8月3日，藏格控股復牌，股價開盤跌停。
8月2日晚間，藏格控股發佈公告稱，公司擬對重組方案作出重大調整。
藏格控股公告顯示，公司原本擬發行股份收購巨龍銅業100%股權，巨龍銅業100%股權暫作價280億元；調整後，公司擬以發行股份購買巨龍銅業51%股權，巨龍銅業100%股權暫作價180億元，本次購買51%股權的暫作價為91.8億元。
半個月縮水100億
在第一版重組預案中，以2018年6月30日為基準日，採用資產基礎法對標的資產價值進行預估，巨龍銅業100%股權的資產基礎法總資產預估值為356億元，負責預估值為76億元，淨資產預估值為280億元。較2018年6月30日巨龍銅業母公司口徑未經審計的所有者權益20億元增值260億元，增值率1300%。
而在修改過後的重組預案中，基礎日和估值方法在沒有改變的情況下，巨龍銅業100%股權的資產基礎法總資產預估值為312億元，負債預估值為81億元，淨資產預估值為231億元，增值率為1055%。
經交易各方初步協商後，巨龍銅業100%股權最新交易對價為180億元，相比此前的交易對價280億元，縮水了100億元。
換句話說，在半個月內，巨龍銅業的淨資產估值下降了近50億元，原股東還將其折價50億元出售。
令投資者疑惑的是，短短半個月的時間內，是什麼原因導致巨龍銅業的估值發生巨大的改變？而巨龍銅業原股東為什麼願意這麼讓利25.5億元（50×0.51）？
藏格控股董秘蔣秀恆在回覆《國際金融報》記者採訪的郵件中指出，近期由美國挑起的貿易摩擦加劇，國內外宏觀經濟不確定性增加，同時LME銅和滬銅價格近期也呈現下跌趨勢。因此，綜合考慮宏觀經濟和銅價近期波動情況，本次預估值下調了未來長期銅價預期，使得巨龍銅業整體估值下調。
同時，結合與國土資源等相關部門的訪談，後續辦理礦業權變更的程序雖然不存在實質性障礙，但較為複雜，因此估值機構相應地調增了折現率。
而藏格控股公告顯示，此次交易方案的調整，是藏格控股大股東藏格投資將旗下優質資產注入上市公司而做出的讓利措施，以實現與上市公司中小股東等利益相關方共贏。
然而，中小股東真的獲利了嗎？即便折價處理，巨龍銅業真的是優質資產嗎？
持續虧損、負債高企
據悉，巨龍銅業的主營業務為銅。藏格控股稱，本次交易完成後，公司將增加銅金屬礦的勘探、採選和銷售的業務，業務範圍得到擴大。
公開資料顯示，巨龍銅業2016年未產生營業收入，2017年的營業收入為4.27萬元，近兩年半合計營業收入為17.77萬元，其2016年-2017年和2018年1-6月的淨利潤分別為-13231.41萬元、-15492.55萬元、-9523.78萬元，近兩年半淨利潤合計虧損38247.74萬元。
藏格控股2015年-2017年的經營活動產生的現金流量淨額別分為66045.86萬元、40255.74萬元、-6645.99萬元，呈現持續下降的情況，特別是藏格控股2017年經營活動產生的現金流量淨額較2016年下降了116.51%。
除了持續虧損、經營性淨現金流持續惡化，巨龍銅業的資產負債率還明顯較高。
根據重組預案，巨龍銅業2016年-2017年的資產負債率分別為69.96%、77.32%，其中2017年的資產負債率較同行業可比上市公司平均水平高了28.17個百分點，單個來看，除了2016年略低於雲南銅業的資產負債率，巨龍銅業近兩年的資產負債率高於每一家可比的同行。
值得一提的是，巨龍銅業2018年1-6月的資產負債率為80.93%，還在繼續上升(較2017年上升3.61個百分點)。
換言之，巨龍銅業的成長性和持續盈利能力都存在極大的不確定性。
一位私募從業人士對《國際金融報》記者表示，注入上市公司後，如果巨龍銅業仍然無法扭虧為盈，將會稀釋上市公司的利潤，中小股東必然會承擔風險。
有投資者指出，中小股東無法決定交易價格，但是必須要有業績承諾以及補償作為此次重組的保障。然而在這兩版預案中，公司均未作出業績承諾。
實控人為大贏家
除了交易作價發生改變，藏格控股收購巨龍銅業的股權比例也從100%變更為51%，巨龍銅業51%股權暫作價91.8億元。
對此，蔣秀恆表示，收購股權的下降減少了上市公司增發的股數，從而減輕了本次交易對上市公司每股收益的攤薄，有利於保護中小股東利益。另一方面，上市公司收購巨龍銅業51%的股權，能夠實現上市公司對巨龍銅業的控制，實現對巨龍銅業的並表。
公告顯示，藏格控股擬以發行股份方式向藏格投資、中勝礦業、匯百弘購買其持有的巨龍銅業51%股權。與第一版重組預案相比，上市公司將不再收購中盛源礦業、大普工貿持有的巨龍銅業49%股權。
蔣秀恆指出，盛源礦業、大普工貿是國有股東，從國有資產保值增值、避免國有資產流失的角度，選擇不參與本次交易。但蔣秀恆透露，待巨龍銅業遠景資源量進一步核實、取得相應礦業權證書並達產後，盛源礦業、大普工貿將以屆時合理、公允的估值將相關巨龍銅業的股權注入到上市公司中。
據悉，藏格投資、中勝礦業、匯百弘對巨龍銅業的持股比例分別為39.88%、38%、3%。
此次交易中，藏格控股收購的是藏格投資持有巨龍銅業39.88%的股權、中勝礦業持有巨龍銅業8.12%的股權、匯百弘持有巨龍銅業3%的股權，上述交易對方合計持有巨龍銅業51%的股權。
值得注意的是，本次重組的三位交易對手中，兩位為上市公司關聯方。其中，藏格投資為上市公司的控股股東，中勝礦業是上市公司實際控制人肖永明近親屬控制的公司，二者簽署了《一致行動人協議》，是一致行動人。
可以看出，即便重組預案發生變化，但是上市公司關聯方仍將自身持有的巨龍銅業股權裝進了上市公司。
考慮配套融資，本次交易後，藏格投資持有上市公司股份約14.43億股，持股比例為50.4%，仍為上市公司控股股東；肖永明及其一致行動人合計持有上市公司股份21.7億股，持股比例75.82%，仍為上市公司實際控制人。
而在本次交易前，藏格投資持有上市公司股份約8.59億股，持股比例43.08%，肖永明及其一致行動人合計持有上市公司股份約14.67億股，持股比例為73.58%。
上述私募人士指出，巨龍銅業是藏格控股大股東的體外資產，注入上市公司時就已提前獲利。記者 吳鳴洲
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