每篇分析文章，都是經過我嚴格審視才發表出來的，這裡面除了原文作者的心血，還摻雜著我的感情，它們就像一件由不同的人打造的“藝術品”一樣，都需要我們認真對待。
今天我們要對“通策醫療”這個A股第一家以口腔醫療服務為主營業務的公司做分析。從常識來看，口腔行業屬於暴利行業，那麼這類公司有沒有投資機會呢？請看下面的分析文章。
通策醫療 | 分析報告
文：方皓
一，公司情況
通策醫療是目前國內第一家以口腔、輔助生殖醫療等服務為主營業務的主板上市公司（最主要還是以口腔醫療服務為主）,其中口腔醫療服務主要包括種植、正畸、修復等醫療服務，輔助生殖服務主要包括不孕不育診療、輔助生殖（IVF）等醫療服務。公司自2006年轉型至醫療服務領域，目前擁有不同規模的專科醫院及醫療網點共 30 家，主要集中在浙江省領域內。
二，行業分析
簡單來說該行業就是對患者的牙齒進行保護與修復也就是我們平常說的牙科。
1.首先來看看我國口腔疾病的患病率及就診率：
上圖可見，在不同的年齡層裡都有不同的的口腔疾病，最主要人群集中在兒童組、中年組及老年組，綜合來看平均患齲率達70%以上，到達一個較高的水平。但是，從就診率情況來看，就診率極低，大概在6%左右。再看看2011年到2018年我國口腔醫院的就診人數統計如下圖：
2011年至2018年診療人數在穩步上升，這說明什麼情況？說明過去幾年就診人數不斷上升，事實上隨著目前人口老齡化的加劇，二胎政策的開放以及大家對生活品質的提升，就診率在未來將會大大的提升，也就是說從這個角度來看，這個行業是存在著一定的景氣度的。
從上述兩個圖標很顯然反映出兩個結論：（1）口腔行業的規模在不斷擴大，數量在不斷增多（側面反映了需求在不斷的增加）。（2）行業的競爭在不斷加劇。
3.行業盈利能力情況
如上圖所示，在專科醫院的排名裡，除了眼科醫院外，口腔醫院是排在第二，也就是說如果公司處在該行業只要做得好就能夠賺到豐厚的利潤的。也從側面反映該行業是存在一定的回報率的。
4.口腔醫生的情況
上圖數據顯示，2017年我國牙醫人數接近18萬人次，做一個極端的假設：按我國14億人口計算， 30%的患病率及2%的就診率，那麼就診人數為840萬，對應18萬牙醫人次，比例接近47：1，顯然存在一定的牙醫缺口，意味著該行業存在著人才競爭的隱患。人才的流失會對公司有一定的影響。
上圖對口腔醫院的分類概況已經比較清晰了，簡單的說，口腔專科醫院與連鎖口腔門診是比較偏向於高端類型的醫院，綜合性醫院口腔科是大眾化的，個體口腔診所是便民型的。通策醫療屬於連鎖式口腔門診。
6.行業未來發展趨勢
上述分析我們提到過口腔疾病的患病率是較高的，尤其集中在中老年層次。下圖顯示了2013年到2017年中國60週歲以上的人口情況，趨勢緩緩攀升。隨著老齡化趨勢的日益加劇，未來對醫療服務需求的提升是具有可預見性的。
據調查顯示，美國人均每年在醫療保健上的支出達8497美元，口腔醫療支出佔4.01%，即341美元；而中國人均每年醫療保健支出僅280美元，口腔醫療支出僅9美元，遠低於美國水平。隨著目前消費升級，居民會對生活品質上存在一定的追求，中美口腔醫療的對比，意味著在未來口腔醫療的服務將會存在很大的需求空間。
總結：口腔醫療服務的需求是不斷加大的，體現了該行業有較高的景氣度，但競爭會比較激烈，醫療機構間的競爭、人才的競爭等等，都會對公司的經營狀況產生一定的影響。
三，公司基本面分析
01·商業模式
公司實行“區域總院+分院”的醫院集團化經營模式。在醫療行業是一種較為創新的商業模式。模式中區域總院平臺對醫生醫療服務技能、學術地位形成支撐， 並在區域內形成品牌影響力，分院作為總院的“護城河”可將品牌影響力快速推開，實現醫療資源的優化及患者就診便捷，在較短時間內積累客戶資源、獲取市場份額。
說說我對這種商業模式的理解：這種區域總院+分院的集團化經營模式首先對總院的要求一定是非常高的，必須在區域內有一定的影響力才能延伸出分院。那麼這種影響力靠什麼來提升？最重要的一點肯定是醫療水平。那麼醫療水平靠什麼提升？靠醫療設備及醫務人員的專業能力。從醫資力量來看，通策醫療通過與中國科學院大學、杭州醫學院、德國柏林大學夏裡特醫學院等國內外知名院校和醫學院合作，專注了人才的培養，為的是更好的留住人才，與傳統的綜合性醫院相比，在人才團隊的建設方面，做的比較突出（是公司核心競爭力的體現）。從醫療設備上來看，在上文行業分析中以提到過連鎖口腔醫院的設備是比一些綜合性醫院（也就是一些傳統的醫院）的設備精良。從而公司在設備的精良程度上也佔據了一定的優勢。其次醫療的服務體驗也很重要，也在行業分析中提及連鎖口腔醫院的服務是優於一些綜合性醫院的。這樣從側面說明如果公司在區域內新設總院並要產生一定的影響力，並不太難。但有一點，連鎖口腔醫院針對的是中高端的人群，使得對人流質量有一定的限制。
如果總院在區域內產生一定影響力後，那麼分院自然而來會帶來一定的顧客流量（公司的護城河）。就好比一家火了的店鋪產生一定的社會效應以後所開出的分店依舊會人流量爆滿。這樣一種總-分的商業模式，一方面對公司總院的專業水平能力有著大大提升，另一方面藉助總院的影響力靠分院來鎖定客戶人群，是一種高效的經營模式。
02·護城河分析
對於這家公司而言，在A股幾乎找不到主營業務與之相同的公司，所以我們很難做同行業對比，為此護城河的分析我個人認為分兩部分，其一是看公司內在的核心競爭力是什麼？其二是看阻止其他競爭對手進入該領域的能力強不強？下面我對公司的護城河做個簡要分析。
公司的核心競爭力分析：
（1）專一性
上圖我們可以看出公司的業務是十分專一的，營業收入主要來源就是公司所做的醫療服務（主要是口腔類業務加上一些輔助生殖、眼科及婦科的專科業務），與傳統的一些綜合性醫院相比較，我認為這是公司的優勢所在，業務專一。
（2）管理團隊
具查閱，公司大部分高管都是在口腔醫學界中有著一定影響力的人物，而且公司非常注重醫生團隊的建設和人才培養，與各大院校合作，留守人才，打造醫生集團計劃。在目前口腔行業人才競爭激烈的情況下，我覺得也是一種競爭力的體現。
（3）研發能力
公司是醫療服務類的公司，與一些生物製藥或一些科技公司相比，該行業其實並不具備很大的研發能力。其實研發能力也就是所謂的創新能力，它能為企業的發展提供動力，但從公司近10年的研發費用來看，很顯然公司前幾年沒有投入，只是近兩年有所改善，所以說從研發能力這一角度來看，公司沒有優勢所在，如果在未來能夠加大創新的投入，或許也能成為公司的核心競爭優勢。
護城河：
（1） 回報率：公司ROE水平在醫療服務行業裡是排在前列的，有一定的優勢所在。下文我會具體對這一指標進行具體分析，這裡暫時先不細說。
（2） 轉化成本：這一指標表示患者放棄公司的醫療服務轉換成另一家醫療機構的服務所付出的成本（代價）。其實公司對客戶並沒有產生粘性，並不會給患者帶去很大的轉換成本。因為目前口腔類疾病以小毛病居多，大大小小的口腔診都能為這類患者服務，這就看患者的選擇了，患者並非是非認準通策醫療不可，不在該公司治療，其他醫療機構照樣能治療。所以是存在轉換風險的。
（3） 品牌效應：在浙江省領域內，公司是具有一定的品牌效應的，但要想延伸至全國各地，者必須看公司在各區域的總院打造如何了。
總結：其實公司內在存在一定的競爭優勢，但是對外在而言，公司的護城河不寬，為什麼這麼說？因為目前公司對新進入者幾乎沒有阻止能力，公司所存在的優勢及所運作的商業模式很容易被複制，這是未知的風險隱患。
03·成長性分析
由於公司是A股市場中唯一一家主營以口腔醫療服務為主的上市公司，所以以下大部分分析僅對公司自身情況分析（部分分析與醫療服務行業裡做個對比），據瞭解全國最大的口腔連鎖醫院拜博口腔年度淨利潤是虧損的，一定是經營方式出了問題，在此不多做敘述。
（1） 營業收入
以上兩圖反應公司主營業務的大致情況，主要就是做醫療服務。我們可以看出醫療服務主要包括：種植、正畸、兒科及綜合。相比2016年，2017年這四塊業務都有不同比列的增長。從區域收入來看，公司的業務主要還是集中在省內。省內的發展是以杭州口腔醫院為中心不斷髮展分院，加速浙江省內的醫院網點佈局。省外的發展是相對薄弱，但也存在很大的空間。
我們看到2017年公司醫療收入的一個較大提升主要是區域分院的影響，同比增長了41.3%。2017 年公司新投入運營的醫院有：杭州口腔醫院城北分院、杭州口腔醫院蕭山分院、益陽口腔醫院。新投入建設的醫院有：溫州存濟口腔醫院、蘇州存濟城西口腔醫院、杭州騁東口腔門診部。目前公司通過口腔基金在與武漢、重慶、西安、上海、成都、北京打造三級專科醫院規模的區域總院，並預計未來兩年內省外的區域總院將陸續開業，這意味著什麼？如果公司將這種商業模式成功複製到省外區域，將會大大提升公司在省外創造的營業收入。但風險也不能小覷，這種跨區域發展風險是綜合性的，有政策性的風險、有環境差異的風險、有競爭性的風險等等。
這裡還要說一點公司的外延業務，公司目前還佈局於輔助生殖及眼科領域的專科性醫院，這種多元化的醫療服務發展，將會給公司的業績創造一定的彈性。在此外延領域業務暫不過多敘述。
用一張公司近10年來營業收入的走勢來做個總結：應該可以說呈一種加速上升的趨勢，10年接近翻了12倍，可以說公司的成長能力是非常強的，我想這應該得益於公司這種集團化的商業模式“區域總院+分院”。就目前按照公司的戰略規劃來看，將這種商業模式複製於省外，公司未來的成長性，我就不多過述了。
（2 ）毛利率
由圖表顯示，公司較高的毛利率處在其他類裡，高達90%以上，是一些服務性的收益，但所對應的營業收入相比較醫療服務的營業收入而言，微乎其微，給公司創造不了多少利潤。給公司帶來毛利最大的還是集中在醫療服務裡，2017年公司醫療服務的毛利率41.39%。（具體在口腔行業裡算什麼水準還沒有深度做過研究，主要原因還是數據採集比較困難，通策醫療是唯一一家在口腔行業裡的上市公司，其他未上市的口腔醫院數據不易收集）。
醫療服務的成本主要是由醫療材料、人力成本、租賃裝修等等費用組成，主要還是集中材料和人力的成本。隨著公司的規模擴大，人才競爭加劇，短時間內想提高毛利率幾乎不可能。
公司近8年的毛利率還是有所波動的，2014年毛利有個較大幅度的下滑主要是醫護人員的績效薪酬、醫用耗材以及診療場所租金增加所致；對外擴張裝修服務成本、裝修工程量增加所致。因為沒有同行業的對比，所以在這一指標上還有待深入研究。
（3） 淨利潤
統計了下公司近10年的淨利潤情況，呈穩步增長的一個態勢。
我們再看看公司期間費用情況如何，整體來看公司近10年的期間費用率呈一個先下後上的趨勢，但近一年的變化比較特別，期間費用率均有不同幅度的下降。銷售費用率的下降系公司在廣告費、宣傳費減少所致，之所以將銷售費用減少，因公司在浙江區域內以產生一定的口碑效應。管理費用率及財務費用率的下降主要還是受營業收入的增加所致，實際上由於員工薪酬的增加公司的管理費用是增加的。從長遠來看，在浙江省區域內公司這種運營模式已經成熟穩定，但公司的戰略計劃將這種模式複製到省外區域，期間費用未來或許還將呈波動態勢。
04·回報率分析（ROE）
選取了公司近8年的ROE水平，一般來說ROE大於15%的公司盈利能力都是比較優良的，目前來看公司8年平均ROE已經大於20%，應該來說回報率算很高了。同時在2017年醫療服務行業裡，數據統計出通策醫療的ROE水平居於榜首。
我們在深入研究下公司高ROE水平體現在哪裡？
淨資產收益率（ROE）=淨利率*總資產報酬率*權益乘數
首先我們看淨利率：
我選取了醫療服務行業裡共18家公司近10年的淨利率情況進行比較，除恆康醫療意外，通策醫療排在第二位，也就是說在醫療服務這個領域中，公司的淨利率水平是處在前列水平的。
我們再看看公司自身近10年淨利率的走勢情況，走勢不是很平穩，近兩年有小幅的回落，想突破前期的高點不是不可能，但空間幅度有一定的限制。
接著來看公司的總資產週轉率：
同樣在醫療服務行業裡對比了所有公司10年來的總資產週轉率，公司10年均值排在行業第4的位置，屬於一箇中上游的水平。上面這折線圖是公司歷史10年總資產週轉率的折線圖（因軟件數據有斷層，中間紅色線段為本人手繪），走勢比較平穩，也就是說要使總資產週轉率向上突破一個臺階來提升公司的ROE水平，相對來說是比較困難的。
最後來看看
權益乘數：
上圖是公司近10年權益乘數的歷史走勢圖，很明顯從2015年起，公司的權益乘數有著明顯的提升，對比公司的資產負債率情況來看，從2015年起也相應提高。但從怎麼行業水平來看，公司權益乘數10年均值其實並不高，處在一箇中下游水平的位置。那麼未來還有沒有提升的空間？從歷史走勢來看，目前公司的權益乘數在歷史的高位，如果繼續向上，不是沒有可能，但空間有限。
總結：從ROE公式來分析，公司高ROE水平主要依賴於公司的高淨利率與高資產週轉率，從ROE潛在的上升空間來看，其實並不大。
05·安全性分析
（1）負債結構
上圖是公司2017年的一個負債情況，公司流動負債3.37億，總負債5.67億，流動負債佔了總負債的一般多，看起來感覺好像短期償債有一定的壓力，但實際上我看了下公司資產中光貨幣資金就有3.63億，其實公司的流動負債對公司並不構成償還壓力，接下來我們看看公司近10年的資產負債率情況。
很顯然在醫療服務行業這個領域裡並不算高，但我們細看可以發現，公司今年來的負債率有所上升，原因是由於公司的擴張發展，分院陸續開工建設。總體來說目前保持30%多的負債率並不危險。
（2）現金流分析
這是公司近10年經營活動產生的現金流量淨額情況與淨利潤情況，很顯然，公司的經營情況是非常健康的，10年來並沒有出現過負值，並且都在平穩的上升。對比公司的淨利潤來看，走勢基本一致，而且經營活動的現金流量金額基本都要大於公司產生的淨利潤（見下表），說明公司的盈利質量是不錯的，收到的都是以現金為主，而不是一些例如應收類的虛增。
06·公司估值
（1） ROE估值
其實我在回報率分析中提到過ROE，潛在的運用了杜邦分析法去分析過ROE，只不過沒有把這個方法拿出來說明，並認為ROE向上的空間不是很大。
現我假定自己期望收益率為15%做一個分析：
樂觀：2017年通策醫療的ROE是23.39%，我假設它未來會突破到25%，那也就意味著pb=25/15=1.7PB，再樂觀一點，ROE突破歷史高點到27%，對應pb=30/15=2PB。
中性：歷史均值ROE估計20%，那麼對應pb=20/15=1.3PB。
悲觀：10年期低點ROE=8.2%，對應pb=8.2/15=0.5PB
而目前公司對應的pb=13.7PB，遠大於樂觀值，所以從這一角度來看，公司明顯是被高估了。如果單單從13倍的pb來看，顯然市場給予了極大的“溢價”
（2） 歷史區間估值法
從市盈率來看：如果在機會值以下買進，大概率是賺錢的，但目前公司的PE=59對應機會值52，還是有一定差距，所以從市盈率角度來看，公司是算不太安全的，有高估的風險在。
從市淨率來看：公司當前PB=14.3已經高於危險值14.02，也就是說公司在此位置是沒有安全邊際可言的，已經處在被高估狀態。
所以，綜上而言，通策醫療目前的價格是被高估的，有迴歸均值的需求。
四，投資建議
其實在我的投資邏輯裡是非常看重公司的商業模式的，它能夠說明白公司的盈利模式、盈利能力及未來進入者付出的代價。根據上面我們對其基本面的分析很顯然通策醫療已經具備了前兩點，對於第三點，是我的一個擔憂，它是個未知的風險。但目前來看，公司在行業是有競爭優勢存在的，如果能把第三點彌補上，我認為公司就具備獨佔經濟的優勢。這樣一種企業配合完美價格買入，是非常值得投資的。可惜公司現在的股價過高了，趨勢上來看完全沒有買入的機會。如果對之前就持有的股民來說，在這麼完美的趨勢內享受泡沫又何嘗不好呢？
目前市場環境不穩定，未來會不會出現很好的買點，我們只有靜觀其變，投資最重要的就是等待。（作者：邊塞小股民）
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