難逃基本面疲弱的束縛
A 油脂市場發生結構性變革
2017年5月以來，油脂板塊指數始終保持著窄幅振盪走勢，特別是2018年年初至今，這種情況表現得更加明顯，月線振幅不足10個點，油脂價格長期低迷。
圖為油脂板塊指數月線走勢
全球油脂涉及品種主要包括豆油、棕櫚油、菜籽油、葵花籽油、花生油、棉籽油、椰油和橄欖油等，不同油脂相互制約、相互影響。前三者作為全球三大油脂，在油脂整體格局中發揮著決定性作用，而豆油和棕櫚油則為三大油脂的重中之重。
美國農業部公佈的數據顯示，2012年全球豆油產量為42.89百萬噸，2018年預計為57.68百萬噸，7年的年均同比增速大致為4.92%。同期，全球豆油消費量從2012年的42.34百萬噸增至2018年的57.15百萬噸，同比增速約為5%，處於相對緊平衡狀態。中國2012/2013年度豆油總供給量為1388萬噸，2018/2019年度為1878萬噸，年均同比增幅為5.04%。同期，中國國內消費量的同比增速約為5.03%。雖然看似差異不大，但通過更細緻層面的對比會發現，我國近些年豆油的消費增長不及全球水平，消費增幅也相對放緩。
首先，中國作為全球第二大經濟體，其經濟運行態勢對全球大宗商品存在影響和制約。中國作為全球重要的油脂生產國和消費國，某種意義上成為全球油脂市場的風向標和指揮棒。隨著經濟發展、生活水平提高，我國已經走過了2000年年初開啟的油脂消費快速增長期，雖然油脂消費人均水平與發達國家相比存在一些差異，但差異小之又小，這種結構性的變化必然帶來全球油脂市場結構性的調整。
圖為豆粕指數月線走勢
其次，雖然我國豆粕期價走勢在2000—2012年大幅波動，但整體趨勢仍處於上升階段，分別在2004年、2008年、2012年創出歷史高點。從豆粕期貨月線級別來觀察，這種情況不僅在2012/2013年度之後發生了實質性變化，而且2012年也可看作是中國人口紅利的分界點（當年勞動力人口出現拐點）。
豆粕是植物性蛋白與動物性蛋白聯繫的橋樑，同時也與油脂市場關聯緊密。一方面，其不僅能反映國家經濟層面的變化，而且連帶影響著油脂市場的變革。長期以來，我國對於植物性蛋白向動物性蛋白的轉化幾近瘋狂，粕類消費成為油脂行業的重頭戲，相反油脂類消費卻稍顯被動地成為副產品。在中美貿易摩擦加劇的背景下，粕類和油脂體量比重的再平衡有望加速。也就是說，一段時期以來，為生產更多豆粕而被動地製造出更多豆油的情況可能會發生調整，甚至出現扭轉。
最後，美國、巴西、阿根廷作為全球大豆重要的生產國和出口國，其消費端高度依賴中國，這裡存在兩種力量相互角力，或兩種力量平衡後再調整。第一種力量來自於中國國內，一方面是我國大豆產量階段性恢復；另一方面是來自於我國自身需求體量發生變化。第二種力量來自於三個重要大豆出口國之間的相互博弈，在中美貿易摩擦背景下，這種博弈可能是美國佔據上風，如今在全球油脂發生重要變革的過程中，三個國家必須重新思考大豆的供給和消化問題。
B 終端消費尚未見明顯轉機
在全球主產國方面，美國農業部8月供需報告預估數據顯示，2018/2019年度美豆期末庫存有望達到6.38億蒲式耳（超過1700萬噸），屬於歷史絕對高位；2018/2019年度美豆產量也從之前預估的43.1億蒲式耳上調至44.07億蒲式耳。
另外，在當前天氣較為正常的情況下，市場預計美豆單產將達到49.6蒲式耳。我們認為，未來全球大豆單產有進一步提升的空間和動能。市場認為，美國農業部將在8月的供需報告中，把全球大豆期末庫存上調至9933萬噸，這屬於多年來的歷史高點。
圖為全球大豆期末庫存
從美國農業部多年來對全球大豆期末庫存走勢的描述情況來看，全球大豆庫存重心整體上移，但波動區間較大，目前預估庫存處於歷史高點，不僅說明大豆局部、階段性問題，而且說明全球性供需結構性問題，其中也包括其他油籽對大豆的影響。
從我國自身供需層面來看，全球大豆供給存在季節性、區域性差異變化。南美大豆供給大致在每年的4—9月，巴西和阿根廷大豆的出口高峰轉折點一般出現在每年的6—7月。由於國內油脂壓榨企業對未來原料的擔憂，基於進口大豆成本因素的考量，客觀上我國一段時間內對巴西大豆的進口量較大，而這種狀態在相對固定的時間節點上觀察是不正常的，與自身消費和壓榨能力都是不匹配的，這種結果最終會在庫存上完全體現出來。
圖為我國大豆庫存
我國大豆庫存數據顯示，2013年以來，全國大豆庫存多數時間保持在700萬噸以下，只有2017年短期超過這一水平，並迅速回歸；2018年4月初以來，全國大豆整體庫存快速拉昇，7月初超過了800萬噸。大豆庫存快速拉昇肯定存在未雨綢繆的因素，無論從時間或是量級層面來看，南美大豆對我國的出口都進入了尾聲，由於價格因素，目前美豆並不具備吸引力，雖然未來我國的高庫存有化解的可能，但這隻能停留在假設層面。另外，庫存高企也反映出市場消化能力存在較大問題，面對價格與庫存的配比，目前的市場並沒有給出更多預判，只是停留在現實層面而已。
對於當前的油脂市場及產業鏈，我們似乎可以做這樣的推斷：在北美大豆存在較大不確定性的情況下，短期超預期地進口南美大豆無可厚非，當然這是建立在市場良性循環的基礎上，畢竟國內油脂企業對價格和供給擔憂的雙重因素會導致這樣的結果。
那麼從產業鏈傳導來看，我們需要關注油脂的終端消費。一般情況下，隨著天氣轉涼，油脂消費旺季不斷臨近，但從目前的市場情況來看，我們似乎沒有觀察到油脂終端消費量提升的轉機，現貨交易量依舊萎靡不振，油脂終端消費企業觀望氣息濃郁，大多隨用隨採。在終端消化不暢通、上游庫存處於歷史高位的情況下，僅依靠預期必然會導致市場風險激增，一旦油脂行業判斷失誤，價格重心也會存在回落的風險。
C 棕櫚油成較大的擾動因素
豆油和棕櫚油作為三大油脂中最重要的兩類，無論從價格、替代性等方面都存在相互影響和制約。歐盟委員會最近公佈的消息，似乎沒有引起市場足夠的重視，我們認為這有可能成為一種趨勢或聲音。數據顯示，2018/2019年度歐盟棕櫚油進口量預計為41.5萬噸，較上年度的69.2萬噸下降40%。歐盟棕櫚油進口量大幅下降，從邏輯上看，必然要有其他油脂進一步填補，否則難以保證正常的供需平衡，這很容易讓我們聯想到全球油脂供需格局發生變化。
中國、印度、歐盟是全球棕櫚油重要的消費國，三個國家棕櫚油消費基本依賴進口。歐盟棕櫚油進口預期的大幅下降，必然給生產國印尼和馬來西亞帶來壓力，而歐盟進口棕櫚油的缺失大概率需要豆油來替代，這必然加劇豆油和棕櫚油之間的相互較量。印度方面，作為全球棕櫚油第一進口大國，其進口政策、進度、稅率都會對棕櫚油走勢構成明顯的影響，甚至給全球油脂市場帶來波動。目前印度進口關稅仍處於較高水平，一定量的棕櫚油被擋在了國門之外， 印度的行為已經給全球棕櫚油市場帶來了不利因素，而歐盟對棕櫚油進口的預期如同“火上澆油”一般。
印度、孟加拉、斯里蘭卡是南亞自由貿易協定的簽署國，由於印度關稅壁壘的限制，目前一些貿易企業通過轉口貿易把棕櫚油出口到印度，我們認為，這種行為短期對棕櫚油市場的價格提振難以奏效。第一，印度的關稅壁壘意在保護該國的壓榨行業，這種轉口貿易的行徑會制約印度政府的保護初衷；第二，這種轉口貿易必然會帶來成本提升，一旦轉口貿易受到價格因素制約，無利可圖，這種行為自然會消失。因此，依賴轉口貿易來繞開印度關稅壁壘，提振印度棕櫚油進口量，短期看還處於想當然的階段。
2018年春節過後，我國棕櫚油進口出現季節性回升態勢，與2017年相比大體相當，國內棕櫚油庫存自4月中旬開始回落，目前大致處於53萬噸。如果把目前國內棕櫚油進口量和庫存量僅放在歷史層面去衡量，應該算是大體平穩、整體正常態勢，這多半是市場剛需、季節性因素保駕護航導致的。如果把當前的棕櫚油情況加入價格因素，併疊加歷史層面去衡量，我們並不認為這是一種正常狀況。棕櫚油價格大幅下跌，之前又處於傳統消費旺季，並沒有使棕櫚油消費體現出明顯的優勢，相反卻成了全球油脂市場的重要擾動因素，並且拖累油脂價格整體下移。
圖為馬來西亞棕櫚油產量和庫存
根據馬來西亞棕櫚油產量和庫存的變化情況來看，棕櫚油庫存自2017年年底開始回落，截至2018年6月，棕櫚油庫存保持在218萬噸左右，與歷史數據對比處於較高水平。棕櫚油產量偏離歷史正常值，處於偏低水平，如果結合極度偏低的出口數據，我們很容易發現該國庫存量的下降完全是由產量回落導致的，而並非需求端的因素。一旦產量處於歷史均值水平，一旦對外出口持續低迷，棕櫚油必然會持續低迷，並且會傳導給其他油脂，直到其價格優勢再度體現為止。
D 行業審視重心向下游傾斜
根據市場基本面分析，工業品與農產品存在天然的差異，工業品需要更多地關注消費，農產品的側重點則是供給。不過，隨著全球油脂供需格局發生變革，一定時間內農產品的審視角度雖然不會發生實質性變化，但某種程度上要向工業品的性質貼近，發生變化的根本依舊是供需決定的。
全球經濟複雜多變，對油脂市場來說，影響因素已經不僅停留在生產和消費環節，而且一些政策性因素、匯率、利率的外界因素對商品本身的影響比重正在上升。加之油脂供需格局發生變化，一段時間內供給偏寬鬆，油脂行業審視的重心將向中下游傾斜。
交易以市場為中心，思考以市場為導向，一旦油脂行業審視重心發生了變化，市場氛圍、市場情緒也會發生調整。在完全有效的市場當中，在變革發生的情況下，市場前期的關注點以及對信息的敏感度也會重新構建，再次作用於市場中。
綜合以上分析，在全球油脂供需相對平衡的背景下，南美、北美油籽的種植面積將出現調整、重要油籽和油脂出口國終端走向將發生變化、全球三大油脂特別是豆油和棕櫚油將產生激烈博弈、我國的蛋白和油脂如何獲得再平衡等，這些因素都將對後期的油脂市場產生影響。
作者：田常潤；來源：期貨日報；農產品期貨網轉載本文僅為傳播更多信息為目的，並不表示本網認可文中作者觀點。若轉載文章作者有認為本網有不妥之處，請致電本網010-51289506聯繫，本網將立即與您磋商並解決相關事宜。
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