摘 要
18年經濟數據中，最引發關注的莫過於消費增速的下滑，因為消費向來是中國經濟的穩定器，但各項指標都顯示今年的消費增速出現了顯著的回落。
消費回落證據確鑿。
統計局每個月會公佈社會消費品零售總額，今年前6個月的社零總額同比增速為9.4%，為2004年以來的最低值。而在扣除物價上漲之後，前6個月的社零總額實際增速為7.7%，創下95年以來的新低。
有人可能會說社零增速不是還有9%以上的增長嗎？比以前低一點，但也還不錯啊。但是社零總額數據有個問題，在歷史上表現不太準，比如說08年全球金融危機的時候社零增速全年都穩定在20%左右。原因或許在於這個數據並非是真實的統計數據，其中涉及大量的小商小販都是估計數據。
相比之下，在08年表現的比較靠譜的是限額以上商品零售，專指銷售額在500萬以上的商戶。18年上半年限額以上零售增速為7.6%，創下99年以來的新低，遠低於9.4%的社零總額增速。
此外，中華全國商業信息中心的數據顯示，6、7兩月的全國50家重點大型零售企業銷售額增速均出現負增長，雖然背後有網上零售高增的擠出效應，但是作為零售企業的龍頭，其銷售額出現普遍負增長也不多見。
居民收入增速下滑。
導致消費增速下滑的一個重要原因或在於經濟下行、居民收入增速下滑。
今年上半年，全國居民人均可支配收入增速為8.7%，這是01年以後的次低增速，僅高於16年8.4%的收入增速。其中城鎮居民可支配收入名義增速為7.9%，同樣是01年以後的次低水平，和16年7.8%的歷史最低增速基本相當。
但是統計上的收入往往和居民的真實收入感受不一樣，另一個反映真實收入的指標是最低工資。北京、上海、深圳三個一線城市擁有歷史最長的最低工資數據序列，在18年的最低工資水平調整中，這三個城市的最低工資分別調增了6%、5.2%和3.3%，平均增幅僅為4.8%，創下09年以來的最低增幅，而且是過去20年當中的次低水平，僅高於金融危機時期09年的零增速。
在經濟學上，由於收入下滑導致的消費下降通常被稱之為“收入效應”。
消費降級與口紅效應。
但是收入下滑並不意味著所有的消費都會下滑，從18年6月份的零售數據來看，一方面汽車銷售增速轉負且創下多年新低，另一方面食品、服裝和日用品消費增速卻回到了近兩年的高位水平。
通常，我們把汽車、傢俱、家電等耐用消費品稱為可選消費，而把食品、服裝、日用品等非耐用消費品稱為必需消費。在這一輪消費下行的過程中，兩類消費的表現迥異，一面是可選消費增速的大幅下滑，18年6月的可選消費品增速為-0.3%，創下02年以來的17年新低；另一面卻是必需消費增速的大幅上升，18年6月必需消費品增速為11.9%，創下14年以來的5年新高。
在經濟學上，這一現象背後涉及到的原理是“替代效應”。在收入下滑時，由於“收入效應”，居民會減少消費，但是當人們放棄買房、買車等相對比較昂貴的消費時，手中的閒錢反而會增加，於是居民會把這些錢用於消費相對廉價的必需消費品，從而替代那些相對昂對的可選消費品。
有一個專有名詞“口紅效應”刻畫的也是類似的現象。在美國，口紅是一個相對比較廉價的消費品，每當經濟不景氣的時候，口紅的銷量反而會大幅上升。因為哪怕經濟不景氣，消費者依然擁有強烈的消費慾望，因此低價的消費品反而可能會受益於經濟下滑。
另一個類似的說法叫做“消費降級”。過去在收入增速上升的時代，人人都在追求“消費升級”，要拼命買房買車。而現在由於收入增速下滑，低價的消費品迎來的黃金時代，比如引發爭議的拼多多，而榨菜、醬油、麵包這些看似不起眼的低價消費品今年在低迷的A股市場表現非常搶眼。
去槓桿與財富效應。
而耐用消費品銷售的下滑除了“收入效應”之外，還有一個重要的影響是“財富效應”。
過去兩年，消費增速表現較好的一個重要背景是全國房價上漲，從而帶來居民財富的大幅增加，進而促進了消費的增長。但是今年以來，統計局數據顯示一線城市房價已經開始下降，二、三線城市房價漲幅回落，而股市也是持續下跌，加上匯率的貶值，均意味著居民的財富出現了明顯的縮水。
而財富效應的背後，對應的是居民舉債行為的變化，從加槓桿轉向去槓桿。
從15年開始，隨著大幅降息、降低首付比例，以及棚改貨幣化安置等政策，中國居民開始了一場轟轟烈烈的舉債加槓桿運動。14年末，居民部門總負債僅為25.7萬億，到17年末激增至45萬億，3年內激增了75%。過去3年，居民貸款年增速高達20%，遠高於同期企業貸款11%的年增速。
居民大幅舉債主要投向房地產市場，帶來了地產銷量的年年新高，以及房價的大幅上漲，但是其隱患就是居民債務率的持續上升。14年末，中國居民部門負債僅相當於GDP的40%，到17年末就激增至55%。
我們在過去兩年內曾經多次提示居民舉債帶來的長期風險，最早在16年8月份，我們的報告《居民加槓桿、危險的遊戲！——由房貸激增看地產泡沫》中就指出，中國的居民槓桿率被低估，其迅速上升值得高度警惕。因為通常大家測算的居民部門債務率是居民負債/GDP，發達國家的這一指標通常在80%-100%，貌似中國居民依然有巨大的舉債空間。但是大家忽略了中國和發達國家的收入結構有巨大的區別，中國居民佔GDP收入分配的比例只有60%，遠低於美國的80%，因此如果用居民負債/居民收入，其實中國已經接近100%，和美國基本相當，已經沒有多少舉債空間了。
17年以來，由於房貸利率上升、地產調控加強，居民舉債行為開始遭遇巨大的挑戰。從新增居民貸款來看，17年5月份以後居民部門長期貸款同比開始持續下降，而17年11月以後居民部門總貸款同比也開始下降。從居民貸款增速看，已經從17年4月份最高的24.7%降至18年6月份的18.8%，即便最堅挺的居民短期貸款增速也在18年2月份見頂之後迅速下降。
而從最重要的居民債務率指標來看，18年6月份居民負債/GDP為56.2%，僅比去年末上升1.8%，也出現見頂的跡象。
人口老齡化、城市化尾聲。
除了上述“收入效應”、“替代效應”和“財富效應”以外，導致中國消費下滑的另一個重要長期背景是人口老齡化、以及城市化進入尾聲。
研究中國過去的消費增長，其中最主要的其實是房地產和汽車兩大消費，從而帶來了轟轟烈烈的工業化。而房、車兩大消費強勁增長的背後，在於兩大巨大的新增需求，一個是人口紅利，在頂峰時期中國每年會新增1000萬勞動年齡人口；另一個是城市化，每年會有2000萬農民進城，合計3000萬的新增有效需求人口，與之相應，我們每年需要生產1500萬套住房、3000萬輛汽車，還不包括存量更新需求。
但是目前中國的人口紅利已經結束，17年的勞動年齡人口淨減少了500多萬，而預計18年中國的城市化率將達到60%，通常到70%左右城市化就會基本結束，即便假定現在每年還有2000萬農民進城，目前每年的新增有效需求人口也僅為1500萬，僅為高峰時期的一半。
如果幾年以後城市化結束，那麼房地產和汽車兩大產業都將只剩下折舊更新的需求。按照4億套(輛)的存量，假定房地產和汽車的折舊率分別是2%和7%，那麼成熟時期房地產和汽車的年度需求分別在800萬套和3000萬輛，而2017年的中國房地產銷量達到1800萬套，汽車銷量達到3000萬輛，這兩大需求應該都到了歷史頂部區域。
從數量消費到質量消費。
展望未來，我們認為靠房、車驅動的數量型消費已經走到了盡頭，未來中國消費的希望在於兩大方向：
首先，是從數量消費轉向質量消費。在過去，由於人多，因此中國消費的主要故事是需要更多的消費，所以大家需要買更多的房子、車子、傢俱、家電等等。
在30年以前，中國居民還在為溫飽而努力，城鎮居民戶均住房不到0.5套，沒有汽車、空調，彩電和冰箱的擁有數不到0.2臺。而到了2017年，我國城鎮居民已經基本實現了小康生活，戶均住房超過1套，電腦、冰箱、洗衣機都有1臺，空調和彩電甚至略微超過1臺，而手機高達2.3部，戶均汽車0.4輛。
因此，除了比較特殊的空調以外，傳統家電、住房的擁有量很難有大的提升空間，而汽車的發展則受制於城市交通的約束，例如日本的汽車戶均擁有量只有0.5輛，相比之下中國汽車戶均擁有量的提升空間也不大。
但是，雖然未來的年輕人數量變少了，大家不需要更多的消費品，但是收入依然是在每年增長，所以還是需要更好的消費品，消費升級必然是未來經濟發展的主旋律，而消費升級的第一個內涵就是從數量消費轉向品質消費。
比如說電視機，最早大家看的是黑白電視、後來是彩色電視，之後是等離子、液晶顯示屏的電視機，而現在則是互聯網電視，因為好多優秀的節目只能在網上看。
手機的發展也是類似，最早人類發明了有線電話，之後到了無線電話是一個巨大的進步，而無線電話最早用的是摩托羅拉的大磚頭，到後來手機越來越小，從只能打電話發短信的功能機，到可以隨便上網的智能手機。
汽車的發展也是類似，以前大家買一輛桑塔納轎車就好了，現在中國賣的汽車裡面40%都是SUV型汽車，而且新能源汽車銷量開始大幅上升。
所以，在經過了數量消費的時代，質量將會成為消費的重要驅動力，而要提高產品質量，必須要靠不停地創新，要靠企業加大研發投入。
美國的蘋果公司能成為全球首家市值突破1萬億美元的公司，在於其蘋果手機開創了智能手機時代，而蘋果公司2018財年的研發費用預計將高達140億美元。中國的華為剛剛成為全球智能手機銷量的第二名，也在於其一年的研發費用高達1000億人民幣。
從物質消費到服務消費。
其次，是從物質消費轉向服務消費。
一方面，隨著人口的老齡化，老年人需要的不是更多的汽車和房子，而是更多的醫療和養老服務。另一方面，在物質需求基本滿足以後，居民的需求會轉向更高層次的服務性需求，因此教育、醫療、文化、娛樂等服務需求將會持續上升。
我們觀察過去幾年的全國分區域各類消費支出增速，普遍表現為衣食住行類等放緩，以及醫療保健和文教娛樂類支出的加快。
而在一二線城市居高不下的房價，其實很大一部分與房子本身無關，而在於大家給一二線城市的教育、醫療等資源賦予了極高的價格，而這些資源又和房子密切相關。
控房價減稅負，激勵研發創新。
總結來說，由於過去幾年舉債過度，導致今年以來居民舉債增速下滑，財富效應縮水疊加收入增速下滑，使得當前中國居民的消費增長承壓，尤其是以房、車為代表的可選消費，而食品、服裝等必需消費反而在“口紅效應”下有所上升。
而展望未來，由於人口紅利的結束和城市化步入尾聲，因此房、車等消費的下行是長期趨勢，未來要想促進消費的穩定增長，只能從以下幾個方面入手：
改善人口結構。人口紅利的消失源頭在於計劃生育政策，因此應該改變生育政策，但是目前全面二孩的政策已經推出，而中國的生育率沒有明顯改善，所以不妨全面取消對生育的管制，甚至可以考慮鼓勵乃至獎勵居民多生育。
抑制房價泡沫。影響生育率的因素有很多方面，但一個重要的原因就是高房價，高房價大幅提高了城市的生活成本，降低了居民生育率。而高房價除了抑制生育之外，對居民的所有其他消費都有擠出效應。因此，為了未來中國經濟長期的健康發展，必須堅決貫徹政治局會議提出來的“遏制房價上漲”。
減輕稅費負擔。影響居民消費能力的另一重要原因是稅費負擔。17年中國的稅收佔GDP比重雖然只有17.5%，但如果加上土地轉讓收入等以後，中國的廣義稅負已經接近GDP的30%。因此，要想讓居民有能力消費，必須真心實意減稅降費。今年我們預計要上調個稅起徵點，但實際上減個稅對促進消費的意義有限，因為中國的個稅佔比不大，交個稅的居民佔比很低。我們應該考慮大幅降低增值稅等流轉稅，因為居民購物的時候其實是間接支付了增值稅，同時應該設法大幅降低土地轉讓收入。
鼓勵研發創新。要滿足居民對產品質量的追求，就要鼓勵企業多投入研發，搞好創新。而如果我們做好了上述兩方面，抑制了房價泡沫，其實就會減少企業部門舉債投機的短期行為，而如果能夠減輕稅負，就能夠提高企業的利潤率，增加其研發創新的能力。
因此，客觀來說，18年出現的“消費降級”值得我們警惕，這其實是過去幾年鼓勵居民舉債的必然結果，而未來要想促進居民消費升級，需要做的其實就是抑制房價泡沫，減輕稅費負擔，這樣才能鼓勵企業創新、增加居民消費，促進中國經濟的長期健康發展。
一、經濟：出口穩進口增
1)出口維持平穩。7月我國以美元計價出口同比小幅升至12.2%。7月外需整體平穩，美、日PMI穩中略降，歐洲PMI小幅回升。7月6日起中美首批340億美元商品加徵關稅開始實施，但首批商品佔總出口比重不大，整體影響有限。340億美元佔去年美國從中國總進口的7%，佔中國去年總出口的1.5%，因而短期的影響有限，相反悲觀預期會加速其他未徵稅產品的貿易，以避免後續被加徵高額關稅。
2)外需依舊穩定。從國別和地區來看，7月我國對美國(11.2%)、歐盟(9.5%)出口增速較上月小幅放緩，而對日本(12.3%)出口明顯回升。新興經濟中，對東盟(15.4%)、印度(14.8%)出口增速略有下降，對香港(16.6%)、韓國(8.2%)出口增速回升。
3)進口量價齊升。7月我國進口同比增速大幅回升到27.3%。從數量看，7月我國進口鐵礦石(4.3%)、原油(3.7%)同比均從前月的負增轉正，進口集成電路(14.2%)數量同比也有反彈，內需仍有支撐；疊加7月油價和鐵礦石價格上漲，從金額看，進口原油(63.0%)、鐵礦石(19.7%)同比都大幅回升。而受貿易摩擦影響，7月進口大豆(-20.6%)數量同比大幅減少；而汽車關稅下調7月開始實施，7月進口汽車及汽車底盤數量(50%)和金額(72%)同比大增。
二、物價：7月通脹略升
1)7月CPI續升。7月CPI環比上漲0.3%，同比繼續小幅升至2.1%。7月豬價環比漲幅擴大，菜價上漲、鮮果價跌，食品價格環比由降轉為上升0.1%，同比上漲0.5%；暑假出行高峰，交通、旅遊和住宿價格明顯上漲，此外居住、醫療保健、燃料價格也小幅上升，非食品價格環比上漲0.3%，同比2.4%，是CPI同比上行的主因。
2)8月CPI微降。8月以來豬價、菜價繼續回升，鮮果價格略回落，食品價格整體或有所上行，但去年同期基數偏高，預計8月CPI同比或小幅回落至1.9%。
3)7月PPI回落。7月PPI環比上漲0.1%，同比小幅回落至4.6%。從行業來看，石油和天然氣開採、石油、煤炭、黑色金屬冶煉和壓延加工業價格環比漲幅回落，有色金屬冶煉和壓延加工業、化學原料和化學制品價格由升轉降，計算機、通信、煤炭開採和洗選業漲幅擴大。
4)8月PPI繼降。8月以來鋼價仍高，但煤價、油價回落，預測8月PPI環比持平，同比回落至3.7%。8月以後PPI基數抬升，年內PPI同比或趨下行。
三、流動性：貨幣寬鬆不改
1)貨幣利率新低。上週貨幣利率下降至新低水平，其中R007均值下降27bp至2.31%，R001下行35bp至1.69%。DR007下行22bp至2.3%，DR001下行35bp至1.64%。
2)央行繼續回籠。上週央行暫停公開市場操作，國庫定存到期回籠1200億。
3)匯率繼續貶值。上週美元指數大漲，人民幣兌美元維持弱勢，在岸、離岸人民幣分別貶至6.84、6.87。
4)貨幣寬鬆不改。央行2季度貨幣政策報告稱，穩健的貨幣政策要保持中性、鬆緊適度，把好貨幣供給總閘門，保持流動性合理充裕。央行稱觀察銀行體系流動性一是看量，要看銀行體系超額準備金水平，而6月份銀行超儲率處於1.7%的的相對高位，二是看價，目前貨幣利率處於16年以來的最低位水平，說明貨幣寬鬆格局未改。
四、政策：降低企業槓桿
1)促進信息消費。工信部和發改委印發《擴大和升級信息消費三年行動計劃(2018-2020年)》，提出到2020年，信息消費規模達到6萬億元，年均增長11%以上。信息技術在消費領域的帶動作用顯著增強，拉動相關領域產出達到15萬億元。
2)降低企業槓桿。國家發改委等五部門近日聯合印發《2018年降低企業槓桿率工作要點》，提出建立健全企業債務風險防控機制、深入推進市場化法治化債轉股、加快推動“殭屍企業”債務處置等六大工作要點。要協調推動兼併重組等其他降槓桿措施、完善降槓桿配套政策、做好降槓桿工作的組織協調和服務監督等。
五、海外：美元指數再創新高，土耳其里拉大幅貶值
1)土耳其里拉大幅貶值。此前土耳其明確拒絕釋放一名涉恐美國牧師，美國開始對土耳其實施制裁，土耳其隨後也不甘示弱採取報復措施，特朗普上週五授權把對土耳其徵收的鋼鋁關稅翻倍，土耳其里拉兌美元一度下跌3%，年初至今里拉已下跌近30%，而美元指數上週再創新高。土耳其是一個極其依賴外匯的國家。外債在土耳其的GDP中逐年上升，2017年已經高達53%。
2)歐央行提示對土耳其的敞口風險。由於里拉的暴跌，歐洲央行負責歐元區銀行監管的機構開始對歐元區主要貸款機構向土耳其的風險敞口表示擔憂。西班牙對外銀行(BBVA)、意大利裕信銀行(Unicredit)、法國巴黎銀行(BNP Paribas)是土耳其最大的歐洲債主。
3)歐美零關稅談判進展緩慢。美歐之間新貿易協議談判進展緩慢，和德國對汽車領域的堅持類似，法國在農業領域也有自己的執著，此前容克赴美談判期間，歐盟還堅持要求特朗普特別同意將農業排除在更廣泛的談判之外。農業長期以來一直是美歐經濟關係的主要摩擦點。
4)德國對美國貿易順差保持穩定。上週德國聯邦統計局公佈的數據顯示，上半年在特朗普的批評聲中，德國貿易並沒有太多變化，全球以及德美貿易盈餘的程度均與去年同期幾乎持平。今年前六個月，德美貿易順差為244億歐元，基本等於去年同期的245億歐元。
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