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強調區分“營利”與“非營利”

8月10日晚，司法部在其官網發佈《中華人民共和國民辦教育促進法實施條例（修訂草案）（送審稿）》（下稱“《民促法》送審稿”）公開徵求意見，徵求意見截止時間為2018年9月10日。

和此前發佈的徵求意見稿相比，此次《民促法》送審稿主要增加了“公辦學校參與舉辦非營利性民辦學校時，不得以品牌輸出方式獲得收益”，明確公辦學校參與舉辦非營利民辦學校時收取管理費的不合法性。“實施集團化辦學的，不得通過兼併收購、加盟連鎖、協議控制等方式控制非營利性民辦學校。”限制營利性學校對非營利性民辦學校的兼併收購，市場對此解讀不一，但大多認為將對上市教育集團收購義務教育學校帶來影響。

據瞭解，在境外上市特別是在港股上市的教育企業，普遍是在內地註冊負責經濟利益輸送的運營方公司，在境外註冊支付技術服務及管理諮詢服務費，兩方公司簽訂結構性合約，使得絕大部分的學費能夠變成上市公司的營業收入。有業內人士推斷，《民促法》送審稿中的“協議控制”或許會促使這些使用VIE架構上市的教育企業重新調整結構，明確公司控制主體不得涉及非營利性學校，實際上就是將民辦教育集團中的營利性部分和非營利性部分剝離開。同時，未來教育企業在收購、兼併、上市的過程中能否繼續使用VIE架構，有待觀察。

此外，第四十五條規定，民辦學校應當建立利益關聯方交易的信息披露制度。教育行政部門、人力資源社會保障部門應當加強對非營利性民辦學校與利益關聯方簽訂協議的監管，對涉及重大利益或者長期、反覆執行的協議，應當對其必要性、合法性、合規性進行審查審計。中金公司分析師此前曾在研報中指出，非營利性學校實現變相營利有三種方式：搭售、成本關聯化、退出時一次性獲得高額收益。而《民促法》送審稿中，對這三種變相盈利手段分別給予了監管，嚴禁非營利性學校行營利之實。

K12外延擴張、持續收益受挑戰

過去兩年，教育公司掀起了一股證券化浪潮，主要的催化劑是民辦教育促進法的出臺，明晰了非營利性和營利性學校的界限，給非營利性學校證券化帶來良機，教育行業的併購熱也由此開端。

內地赴港上市的教育公司隊伍也日漸壯大，截至目前，在港股上市的共有18家教育機構，其中13家是2017年後上市的民辦教育機構，佔比達72.2%。僅在今年7、8月份就有博駿教育、精英彙集團、天立教育、希望教育等多家教育機構陸續上市。同時，還有春來教育、科培教育、卓越教育、新東方在線、尚德啟智教育、滬江教育等教育機構正在等待港交所批覆，其中多為K12或輔導培訓機構。

中金公司指出，《民促法》仍以促進為主，《民促法》送審稿在政府補貼生均經費、稅收優惠和公共服務價格、用地優惠、教職工保障、金融創新等方面，予以進一步明確，利好教育行業長期健康有序發展。不過，中金公司也重申對義務教育繼續盈利的謹慎態度，認為這些學校在外延式擴張和持續獲得收益方面遇到挑戰。尤其是對非營利性義務教育學校的併購，將在過渡期後(各省不一，平均5年)受到限制。

教育培訓機構實際控制人是外籍人士的也可能受到政策影響。目前港股上市公司的收購多數通過VIE架構形成協議控制，不符合《民促法》送審稿中的“外籍人士不得實際控制民辦學校”的監管。那麼原有不合規的學校是否需要剝離？中金公司指出，《民促法》送審稿並未明確這一點，如果根據法不溯及以往的原則，現有學校很可能無需進行剝離。

光大證券分析師認為，市場對《民促法》送審稿部分內容變化的差異解讀，帶來一定的利淡情緒，但在實際操作層面上，可能對整體民辦教育的負面影響有限。

中信證券預計，《民促法》送審稿公佈後，存量民辦學校市場出售意願會更加迫切，數量也會明顯增多，一級市場估值可能下行。但與此同時，併購面臨的政策更加複雜，實施的難度也將加大。

多隻港股教育股跌幅超過30%

在港上市的內地教育股昨日集體重挫。截至收盤，睿見教育跌39.77%，天立教育跌37.38%，宇華教育跌36.57%，新高教集團跌32.47%，中國新華教育、民生教育、中教控股等跌幅均在20%以上。

以天立教育為例，今年7月才赴港上市，旗下90%以上的學校均為非營利性質，主要從事提供K12教育服務，輔以專為K-12學生及學前班兒童而設的培訓服務。根據弗若斯特沙利文報告，就2017年的學生入讀人數而言，公司為中國西部地區第二大K-12民辦學校營運機構。

據悉，民辦教育類上市公司的業績近年來大多有不錯的表現。比如宇華教育2017財年營收8.5億元，3年累計增長42%；中國新華教育2014~2017年營收累計增長34%。

分析人士指出，《民促法》送審稿對非營利性學校的強監管，是引起港股市場教育股下跌的主要原因，前期估值較高以及存在與《民促法》送審稿監管內容相悖的上市公司面臨挑戰。由於非營利性學校主要集中在k12階段，因此義務教育公司首當其衝。

關鍵字: 非營利性 學校 教育