未來政策走向關鍵不在貨幣政策，而在於財政政策的積極模式。擴大基建投資若無信貸支持則效果有限，若同時放寬信貸支持，或引發資產價格上漲。
本文作者為何帆、朱鶴、李昕達，文章來源於FT中文網。
7月31日的中共中央政治局會議上，中央對經濟形勢由“穩中向好”表述為“穩中有變”，一字之差表現出當前中國經濟面臨的複雜局勢。通報中連續六個“穩”字體現出中央對穩增長的重視，底線思維再次顯現。政策方面，會議明確財政政策要在擴大內需和結構調整上發揮更大作用，貨幣政策則是在“把好貨幣供給總閘門，保持流動性合理充裕”的基礎上，由“穩健中性”變為“穩健”。對此，主流的市場觀點認為當前的政策仍然是結構性調整，談不上政策轉向，不會看到大規模刺激和放水。
我們認為，判斷未來政策走向的關鍵不在於貨幣政策，而是財政政策的積極模式。簡單來看，積極財政政策有兩個基本方向，一是通過減稅降低財政收入，間接促進居民消費和企業復甦。二是通過增加基建投資，直接增加短期總需求。如果積極財政政策的方向是聚焦於大範圍、實質性的減稅，企業得以藉此機會修復資產負債表，對“穩外資、穩投資、穩預期”有顯著意義。如果積極財政的方向是聚焦於在基礎設施領域補短板，那麼短期內有助於“穩就業、穩金融、穩外貿”，但這需要貨幣政策的配合，同時還會面臨基建投資效率較低等諸多考驗。雖然這兩種不同積極財政政策都意味著政府財政赤字增加（盈餘減少），但不同的政策邏輯有不同的影響路徑。
減稅政策主要是對個人所得稅、企業所得稅和地方行政費用的降低或減免，體現為稅率或稅收增速的大幅下降。國家稅局總局數據顯示，2018年上半年稅收增速為15.3%，高於10%的GDP名義增速，更高於8.7%的全國居民人均可支配收入名義增速。這在一定程度上解釋了為何居民和企業的真實稅負體驗感不降反升，減稅空間不可謂不大。假設稅收增速下降到和名義GDP增速同等的水平，則2018年上半年稅收增量將減少3751億，約為2018年1-6月份規模以上工業企業利潤總額的10%。增值稅和各類雜費支出的減少意味著企業有更多的經營利潤和自有資金，短期可以顯著改善企業現金流，中期可以有效修復企業資產負債表，長期可以增強企業的經營和投資信心，對穩定預期有重要意義。當下關於居民消費降級還是升級的爭論不絕於耳，但究其本源，只有降低個稅才會對居民消費有直接的促進作用。
增加基建投資可以直接帶動投資和總需求，但要考慮到基建投資的潛在空間和必要條件。客觀來看，目前基建投資尚有一定空間，且與部分政策導向有高度重合。
一方面，部分潛力大、風險低的一二線城市基建仍然存在空間。從基建投資率看，人口流入和經濟增長確保了傳統行業的基建需求。根據中國金融四十人論壇（CF40）高級研究員張斌博士的分析，相對於人口流入，大城市基建投資率偏低，小城市基建投資率偏高；相對於經濟增長，大城市基建投資率偏低，部分三、四線和其他類型城市基建投資率偏高。綜合考慮人口流入、經濟增長和債務風險因素，發現深圳、重慶、長沙等一、二線城市，以及15個三線、四線和其他城市屬於高潛力、低風險類別，具備基建投資潛力。
另一方面，精準脫貧和鄉村振興政策將進一步帶動農村地區的交通建設需求。2017年，在交通運輸、倉儲和郵政業增增速整體下滑至15%的情況下，農村公路建設增速超過30%，帶動全國公路建設增長。從時間進程看，交通部表示將繼續支持貧困地區約1.2萬公里路程的改造建設，2020 年要實現貧困地區國家高速公路主線基本貫通，綜合交通網總里程達到540萬公里。此外，基建行業的投資增長出現分化，這與當前政策的環保導向密切相關。其中，水利、環境和公共設施管理業逐漸成為新的主導，比重持續上升，2017年佔比已達45%。交通運輸、倉儲和郵政業佔比較為穩定，近兩年增速反彈，電力、熱力、燃氣及水的生產和供應業的佔比和增速均下滑。因此，雖然當前基建投資整體增速下滑較快，但未來不同地區和行業的結構性差異可能成為新的增長點。
減稅和增加基建投資都能達到實施積極財政的目的，但減稅為主的積極財政政策主要通過降低稅率和費用減免來實現，從邏輯上來看並不需要貨幣政策配合。當然，如果貨幣政策偏緊，企業融資成本的增加或許會抵消部分減稅效果。相比而言，基建投資為主的積極財政政策則需要貨幣政策的配合。在貨幣政策偏緊的情況下，增加基建投資為主的積極財政政策要麼基建投資規模受到嚴重限制，要麼會造成顯著的擠出效應，從而陷入李嘉圖等價的尷尬境地。
假如政府要採取以基建投資為主的積極財政政策，有沒有可能同時保持偏緊的貨幣政策呢？我們認為，這種政策搭配是不太可能出現的。
先看歷史。從過去幾次以增加基建投資為主的積極財政政策實踐情況來看，財政政策和貨幣政策都保持了相同的取向。2008年第一次基建寬鬆時期，國務院表示將加快基礎設施建設並明確了預算投資，鐵道部具體計劃出臺，同時央行多次下調存款準備金率和存貸款基準利率。2012年第二次基建寬鬆時期，財政部明確提出保障房和地方交通建設的投資方向並下達預算資金，並允許社會資本參與基建投資，同時央行下調存款準備金率和存貸款基準利率。2016年第三次基建寬鬆時期，全國人大表示要強化促進PPP模式，發改委要求加大交通重大工程建設的資金保障。在此之前，央行於2015年多次下調存款準備金率和存貸款基準利率。
再看最新動向。當前，央行對去槓桿和控貨幣的表態依然十分堅定，但部分政策已經有轉向的跡象。2018年6月，央行宣佈將不低於AA級的小微、綠色和“三農”金融債券，AA+、AA級公司信用類債券以及優質的小微企業貸款和綠色貸款納入中期借貸便利（MLF）擔保品範圍。這被市場解讀為緩解當下因去槓桿、緊信用而不斷高企的信用利差。債券市場亦出現了新的變化，主要體現為融資成本下行。2018年7月最後一週，城投債發行規模為97.2億元，各期限不同等級城投債收益率均下行，其中AA+和AA級債券收益率平均分別下滑15.52BP和28.19BP。這種政策的邊際變化是否是政策轉向的起點還有待觀察，但只要央行依然堅定推進金融去槓桿，現在的金融環境顯然不足以支持大規模的基建投資擴張。
因此，選擇以基建投資為主的積極財政政策勢必會遇到一種兩難選擇。假如擴大基建投資卻沒有相應的信貸支持，則基建投資的效果有限，假如擴大基建投資的同時放寬信貸支持，有可能引發再一次的資產價格上漲，且動搖去槓桿的政策目標。
相較而言，以大範圍、實質性的減稅為主的積極財政政策顯然是上策，但這涉及到財政體制改革的大背景，需要解決減稅之後財政權力的再分配問題，短期的困難和阻力都不容小覷。
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