股市有風險，入市需謹慎。
券商股由於強週期性的特點，一直是股民們的“大眾情人”。很多人有個習慣，在熊市買入跌了很多的券商股，等待牛市到來券商業績大增，股價大漲，強勢收割一波愉快走人。
現在熊市已經持續比較長時間，大部分券商股價格也跌了很多，一些朋友又開始琢磨和諮詢：可不可以逢低買入或者每月定投券商股了？
最開始我是不贊成的。因為覺得券商是個充分競爭行業，每項業務盈利空間越來越小，即使後面到了牛市，業績增長幅度可能也有限，也許股價漲不了多少。在金融板塊，它們穩定性不如銀行，成長性不如保險，也許不是長期配置的好選擇。
但後來隨著諮詢的人越來越多，我覺得對這個問題要更加慎重看待，害怕自己由於偏見，過於草率否決了一個較好的交易策略，對不起大家。因此，讓團隊研究員幫忙，仔細做了個研究。以下為正文：
券商股還值得佈局嗎？
隨著券商開展佣金價格戰，經紀業務的毛利潤大幅下降，以及IPO標準趨嚴，註冊制逐漸提上日程，加上資管新規出臺等一系列環境變化，一些問題不可避免擺在我們面前：券商行業是否開始走向沒落？券商行業的週期性是否依然較強？熊市買入券商股等牛市賣出套利還是不是一個行之有效的策略？
要解決以上的問題，我們需要先來看一下券商的具體業務。
券商的主營業務一般可以分為五類：經紀業務、投行業務、資管業務、自營業務和其他業務。
一、經紀業務
2017年，券商業務收入居於前三的依次為自營、經紀和投行業務，佔總營收的比重分別為28%、27%和16%。經紀業務佔比首次跌至第二位。這一結果主要歸因於A股日均成交金額同比下滑11.7%以及市場佣金率同比下滑16.7%。
針對這種情況，我們來看一下美國的券商股。1975年，美國券商佣金費率開始自由化，當時美國券商總收入的45.8%來自於交易佣金，僅僅7年之後，佣金收入佔總收入的比重已降至25.8%。
而我國2014年開放互聯網證券牌照、2015 年放開一人多戶。在這些政策的刺激下，券商經紀業務競爭進入白熱化，佣金率開始加速滑坡。上市券商平均佣金率從2013年的萬分之7.9下滑至2018年一季度的萬分之3.4。2017年券商行業佣金收入僅佔總收入的27%。不可否認市場行情在其中的影響，但就其業務收入結構來說，已經接近美股。
目前滬深市場的平均每筆成交金額為2萬元左右，以2018年一季度的行業平均淨佣金率測算，投資者每筆交易平均花費佣金7元左右，距離目前的5元佣金起步門檻已無多少距離。在此價位水平再降低佣金，對投資者吸引力降低；再加上券商分類評級新規要求，經紀業務手續費收入的考核標準與佣金率掛鉤。因此，佣金率雖持續下降，但整體降幅趨緩，預計各券商通過降傭競爭的動力將有所降低。之後即使佣金費率自由化，所造成的影響也很有限。
利潤是由毛利率和營業收入共同決定的。佣金費率的降低可以視為毛利率的降低，而之後降傭空間的減小給了毛利率一定保障，那營業收入會有什麼變化呢？去散戶化（機構化）是未來A股市場不可避免的趨勢，而機構化帶來的是交易頻率的降低，所以之後即使牛市到了，經紀業務一樣很難再帶來之前那樣瘋狂的收益。不過，這塊業務週期性應該還是存在的，在牛市，券商勢必會有更高的經紀業務收入。
奶爸按：作者寫了這麼一大段，主要表述了兩方面意思。一方面，交易佣金雖然越來越便宜，但這個下降速度以後會變緩，再往下空間有限了；另一方面，雖然以後市場散戶會變少成交量會變小，但牛市本身帶來的活躍度，能夠提升券商經紀業務的收入。所以，他認為經紀業務的週期性應該還存在。
二、自營業務
券商目前自營投資業績仍主要取決於股債市場波動，現今這一業務週期性還是非常強的。雖然2017年數據顯示，券商的資產配置方面以固定收益類投資為主（固收類資產是權益類資產的3倍以上），但在牛市到來之際這一比重很可能發生變化。即使提高業績穩定性是自營業務後續的發展方向，券商也絕對不會放棄在牛市中攫取更大利潤、提高公司業績的機會 。
三、投行業務
受政策收緊及利率環境變化影響，我國2017年全年股權融資(IPO+增發)的規模為15000億元，同比下降18.5%。2018年一季度，我國股權融資規模為2950億元，同比下降47.4%，股權融資市場規模的跌幅進一步擴大。再加上目前IPO的審核標準趨嚴和之後可能施行的註冊制，勢必會讓券商投行業務中的股權融資部分遭受沉重打擊。
但是，在債權融資方面，雖然2017年公司債、企業債的發行規模為14756億元，同比下降56.2%，但在2018年一季度，公司債、企業債的發行規模為2578億元，同比增加15.4%。同時，資管新規落地後由於ABS不受規定限制，成為了較好的替代產品，市場需求預計將會進一步提升，可以說投行債券承銷業務已經開始回暖。
政策層面來看，國家積極引進養老金、保險資金、QFII、RQFII等各類境內外長期資金入市，與註冊制下必將有一定增量的股票供給對接。進入2018年以來，密集的開放政策引導將使得證券市場整體擴容，證券公司作為直接融資體系中的重要參與者，將不可避免也是當仁不讓的直面這一變化。投行業務雖然可能受到外資券商的衝擊，但優秀的國內券商也會積極走出去，從而獲得更大的市場空間。
而說到投行業務，就不得不提到龍頭效應。舉個例子：作為國內投行的絕對龍頭，中信證券2018 年一季度的股權和債權主承銷淨額分別同比增長了49.9%和48.7%，遠遠跑贏市場(同期股、債市場整體規模分別下跌47.4%和增長15.4%)。2015年以來，在債權承銷總金額排名前5的券商中，中信證券的發行失敗佔比最低，僅為2.6%；在IPO排隊項目儲備-排隊企業數量排名前10的券商中，中信證券的已預披露更新項目佔比最高，為 18.2%。
奶爸按：這一塊，作者對投行業務的未來並不悲觀，但他認為不同券商之間以後會有分化，頭部券商將獲取大部分收益。
四、資管業務
券商資產管理業務在過去幾年中依靠通道業務，迅速擴大了管理規模。但2017年以來，金融監管政策收緊，包括中國證券投資基金業協會發布的《證券期貨經營機構私募資產管理計劃備案管理規範第4號》、央行、銀保監會、證券會、外管局聯合發佈的《關於規範金融機構資產管理業務的指導意見》均對投資非標資產和多層嵌套進行了嚴格的限制。自此，券商資管業務步入了轉型的關鍵階段，以通道業務為主的盈利模式將逐步退出歷史，資管業務不得不迴歸本質“受人之託，代人理財”的道路。
但是這種迴歸並不是壞事。由於業務費率較低，通道業務僅貢獻券商總收入1%-2%，但是正因為這1%-2%的收入，很多券商“喪失了”主動管理的能力，使得資管業務遠遠落後於自營業務、經紀業務和投行業務。現在通道業務受限，券商的主動管理能力有望得到解放。
20世紀70年代以來，美國富裕人群和高淨值人群的理財需求日漸旺盛，全球資產管理市場逐步形成了以美國為主導的競爭格局。截至2017年末，美國的資管機構管理資產規模約34萬億元。
相比較而言，美國大資管的主要資金來源是家庭投資者，退休養老是首要目標，而中國券商資管的主要資金來源是銀行理財產品，監管套利是首要目標。券商定向資管中來源於銀行、信託的資金佔券商資管規模的70%以上，個人投資者的資金佔比僅有5%左右。但目前國內也已經出現了當時美國遇到的情況：富裕人群和高淨值人群的理財需求日漸旺盛，再加上之後的養老保險金、社保基金的入市，資管業務的總量應該是會有一個大幅度的增加。
奶爸按：好像作者對這塊未來也是看好的。
五、其他業務
前面說經紀業務時提到，客戶機構化確實會導致券商交易佣金收入減少，但是超越單純的經紀業務這個層面來看，高盛的做市業務和摩根士丹利的顧問業務都值得借鑑。高盛機構證券業務淨收入佔比在40%左右，摩根士丹利機構證券業務淨收入佔比甚至接近50%。所以說，機構化並不等於利空，它甚至可以帶來更大的利潤空間，只是需要我們的券商積極的去進行轉型，以適應市場的變化。
六、與美股的比較
前面我們在分析券商業務的時候經常提到美國，為什麼要和美國比較呢？一是因為國家一系列政策的出臺，使得我國券商的業務在向美國券商靠攏（比如CDR比之ADR，通道業務的受限使資管貼近美股券商的主動管理模式等）；二是因為一些影響券商業績的因素和之前美國遇到的情況非常相似（比如佣金價格戰和美國的佣金自由化等）。
提到比較成熟的資本市場，也一定會有人想到港股，但是港股稍微有點特殊。整個香港一共有400多家券商，這些券商主要由四大部分構成：一是中資券商，也就是我們內地的券商在香港上市，比如國泰君安、中信；二是外資投行，比如高盛、摩根這些；三是香港本土券商，像比較知名的周生生證券；四是銀行（因為香港可以混業經營，銀行也做券商的經濟業務）。
中資和外資的券商沒什麼好說的，銀行主要只是做做經紀業務（香港衍生品比較多，那是名以上的股市，實際上的賭場，交易相對比較頻繁，手續費嘩嘩的往券商淌），而香港本土券商可能是因為魚龍混雜難以概括，我們沒能找到相關的資料，無法進行分析。
所以還是用美國的券商作為對照來看一下我國券商的發展趨勢。
1.美國券商的發展有兩個不可或缺的影響因素：外國上市公司的擴充和外國的投資者的增加。
美國股票市場的外國上市公司有兩次擴充熱潮:
第一次熱潮（1985年-1994年）。在美上市的外國公司市值佔比從1985年的1.5%左右增長至10%左右。這主要是因為參與型ADR在1985年推出，金融工具的創新給外國公司提供了在美上市的機會，美股的外國公司數量快速增長。
第二次熱潮（2003年-2007年）。在美上市的外國公司市值佔比從2003年的12%左右增長至2007年的20%左右。這主要是因為期間美國股票市場的牛市提高了對以互聯網公司為代表的創新公司的吸引力。
此外，美國股票市場中的外國投資者的持股比例也從1967年的3%左右逐漸增長至2017年的15%左右。這一部分外資的流入給美股市場增加了大量的流動性資金，從而造成了美股券商和美國資本市場的繁榮。
而當前的A股市場也迎來了這樣的時機：
從外國上市公司的角度看，CDR和滬倫通的引入相當於美國1985年開始的ADR。由於CDR初期試點是境外上市紅籌公司，並不是純粹的外國公司，初始的導入或將更為快速。隨後滬倫通將外國公司引入，也許將呈現出一個境外公司在我國上市的高潮。有望帶來類似美國兩次熱潮的快速增長。
新經濟公司作為本次CDR試點公司範圍，類似美國第二次浪潮，新技術的發展大大增加了對資本的需求，CDR提供了這一機會，那麼A股就有可能得到一個爆發式的增長作為回饋。
從外國投資者的角度看，2018年一季度QFII+RQFII+陸股通為代表的外國投資者投入額已經同比增長了接近20%。同時，政策還在不斷加碼。2018年6月10日，國務院宣佈允許符合條件的外國自然人投資者依法投資境內上市公司；2018年6月12日，央行與外管局宣佈取消QFII資金匯出限制和QFII、RQFII本金鎖定期要求。當前，我國的境外投資股票市場佔比正類似美國啟動增長前的3%水平。外國投資者擴容，幾乎箭在弦上。
2.從股價的層面來看，券商在牛市也仍然具有超額回報。
美股不像我們A股市場直接有券商板塊，和我們所說的券商板塊比較接近的概念是GICS分類中的：金融-綜合金融-資本市場-投資銀行業與經紀業。我們選取2008.11.20-2018.8.8收盤價（前復權）（這10年是美國股市長牛的10年，通過比較可以看出美股券商在牛市中的表現）來看，2008.11.20共有18家上市公司，平均漲幅為4.775倍，同一時段道瓊斯指數的漲幅為2.788倍，其中我們比較熟悉的摩根士丹利，高盛的漲幅分別為5.255和4.142倍，可以看出券商在牛市仍有非常可觀的超額收益，這也從投資收益層面打破了券商已經沒落的猜想。
七、結論
通過以上分析，我們可以得出結論：券商依舊值得投資。就投資時機來說，雖然其週期性有一定減弱，但券商的業績在熊市牛市差距還是比較大的。另外，在個股的選擇上，結合幾大業務的發展趨勢來看，頭部券商無疑更具有優勢。
奶爸按：趙老師用他的研究，推翻了奶爸感覺“券商以後會不行了”的疑慮。既然這樣，尊重研究員的觀點：券商股仍然是值得熊市佈局牛市收割的不錯品種。
以上，僅供朋友們參考，不作為股票具體買賣的建議。
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1.大勢。總體趨勢評分：4.5分；階段最強指數：無。（8分以下不超過半倉，6分以下不建議參與）
2.概況。今天市場繼續疲軟，上證指數創出調整以來新低。天津自貿區、券商、通信設備、二胎概念、機場航運等表現略好，其餘板塊大多數收跌，豬肉、高送轉、啤酒、自由貿易港、石油等跌幅居前。個股漲跌比734:2540，自然漲停16家、跌停8家。
3.觀點。這種行情，感覺有點無fuck說，少操作多休息，少看盤多看書。國家不斷出臺政策鼓勵生養二胎，大家有能力的暫時在這方面多做貢獻吧。
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