2年期國債期貨上市，做空正當時
2年期國債期貨將於8月17日正式上市交易，為此我們對合約設計、業務規則以及交易策略進行介紹。
時隔4年推出2年國債期貨合約，是為了完善國債期貨產品體系，覆蓋短、中、長三個主要期限。之所以選擇2年期。首先，相比於1年期，2年期國債收益率受資金利率影響較小，而3年期接近5年期，兩者的收益率走勢一致性較高；其次，我國信用債的久期一般為2-3年，2年期更加接近信用債資產的久期，能夠很好地管理信用債面臨的利率風險；最後，借鑑國際成熟市場，像美國、德國等，短端均是2年期的國債期貨。
合約設計上，最大的不同在於面值為200萬元。主要由於2年的久期較短，又有限倉制度，增加面值有利於提高機構投資者構建策略的便利程度，比如跨品種策略，如果投資者以2年和10年期合約構建一個久期中性的組合，則需要4手2年期對、1手10年期，若兩者的面值一樣，則2000手的2年期最多可配500手的10年期，而面值提高之後，對應的可配的持倉也增加至1000手。另外2年期最低交易保證金僅為合約價值的0.5%，面值提高至200萬，每手合約保證金約為10000元，與5年合約一樣，有利於維護產品平穩運行。
可交割國債方面，首先，發行期限不高於5年，主要是為了剔除可交割券範圍中的部分老券，消除新舊券定價差異的影響，增強國債期貨定價的準確性。
其次，剩餘期限設計為1.5-2.25年，為了更好反映2年期國債現貨的收益率水平。上限設為2.25年而非2年，為了將新發的2年期國債和上市9個月的3年期國債納入可交割券範圍，擴大可交割的規模；下限設為1.5年而非1年，是為了儘量減少2年期國債期貨受貨幣市場的影響。
交易策略上：除了常見的期現交易、基差交易、跨期交易外，與10年期、5年期的跨品交易值得期待，尤其是2年和10年的組合。因為2年期更多受資金面影響，10-2年利差變動幅度要明顯大於10-5年利率，操作空間更大。
另外2年、5年和10年合約的蝶式策略也值得關注，主要是根據曲線的凹凸度變化來進行操作，一般當政策發生轉變時，曲線一端發生大幅變動，導致曲線凹凸度明顯變化，帶來蝶式交易操作空間，而大多時間，曲線凹凸度變化並不明顯，操作空間也相對有限。至於持倉比例，2年、5年、10年合約的久期比例大約在1:2:4，考慮到2年期的面值，則1手2年+1手10年，對應3手5年合約。
就當前市場環境來說，隨著2年期合約上市，我們認為可以選擇直接做空對沖短端利率上行風險和先做平曲線、再做陡曲線。
（1）做空2年期貨對沖短端利率上行風險。此前由於貨幣政策的邊際放鬆，資金面一直保持寬鬆，資金利率大幅下行，帶動短端利率下降至低位。週四早盤央行重啟7天逆回購，並進行了1200億國庫現金定存招標，回購利率仍在繼續反彈，反映出隨著繳稅高峰的到來和地方債發行的放量，資金面已經邊際趨緊。資金面最寬鬆的階段已經過去，隨著前期外部衝擊的邊際緩和，財政政策和信貸刺激政策開始逐漸發力，經濟邊際改善信號已經開始出現，貨幣政策進一步寬鬆的必要性已經顯著降低。未來隨著資金面邊際收緊，資金利率的上行將會推動短端利率上行，為了對沖短端利率上行風險可以選擇做空2年期國債期貨，而且以前沒有短端做空工具，若現在做空的較多，可能反過來加速短端利率的上行。
（2）先做平曲線，後做陡曲線。此前由於資金面的寬鬆，短端利率下行，導致10-2年利差走擴，目前兩者利差在60bp左右，高於13年以來的均值。後期隨著資金面的邊際收緊，短端利率上行將使得利差收窄，曲線先變平，可以選擇做空2年期、做多10年期；曲線變平之後，若經濟基本面也出現改善，則長端利率會快速上行，曲線再次變陡，屆時可做陡曲線，即做多2年期、做空10年期。
一、2年期國債期貨上市，對沖正當時
8月17日，2年期國債期貨將正式上市交易，該合約的上市有助於進一步發揮國債期貨的風險管理功能，完善收益率曲線，豐富投資交易策略。在2年國債期貨上市交易之際，本篇報告將對2年合約設計、業務規則以及交易策略進行詳細的介紹。
（一）為何上市2年期國債期貨合約？
我國最早上市的國債期貨品種是5年國債期貨合約，於2013年9月6日上市交易，時隔一年至2014年9月19日，10年國債期貨合約推出，截止目前已經運行了接近5年的時間，期間國債期貨市場穩步成長。
2017年國債期貨合約日均持倉量為10.56萬手，較2013年增長28.25倍，年均增長130%；日均成交量6.05萬手，較2013年增長14倍，年均增長93%。2018年上半年，國債期貨日均持倉量為7.39萬手，較17年減少3.17萬手，主要是17年債券利率大幅上行，而18年利率呈現下行，導致套保需求減少；日均成交量減少1.68萬手至4.37萬手。日均成交持倉比除了13年較高外，其餘年份平均在0.54，和美國等成熟市場水平相當，市場交易理性。
分不同合約看，10年合約的活躍度明顯高於5年合約。持倉量上，10年合約上市之後持倉量持續增加，17年10月達到最高接近8萬手，17年3月至10月，5年合約持倉量也是大幅增加，一度接近10年合約，但17年10月之後，兩者持倉量均大幅下降，尤其是5年合約持倉量基本回到17年初的水平，主要是由於5年合約對應的現貨是配置品種，利率上行一定幅度後，套保的需求會明顯下降。今年5月以來，10年合約的持倉量再次大幅增加，主要是由於股市大跌，使用國債期貨對沖股市風險的需求增加，目前10年合約持倉量約為5年合約的3倍。
成交量上，5年合約成交量在15年11月達到月均6萬手的歷史高點，主要是股災之後，股指期貨被限制，很多資金參與5年合約的日內交易，導致成交快速上升，中金所為了防止爆發風險，提高5年合約平今倉手續費，使得成交量急劇下降，之後成交量變動不大，維持在1萬手左右的水平。10年合約成交量受交易盤影響，成交量變動比較大，目前10年合約成交量約為5年合約的5倍。
時隔4年時間，中金所再次推出短期限的2年國債期貨合約，主要是為了完善國債期貨產品體系，覆蓋短、中、長三個主要期限。那為什麼選擇2年期，而不是關鍵期限的1年和3年期，尤其是3年期曾經還推出過仿真交易。主要有以下幾個方面的考慮：
首先，相比於1年期，2年期國債收益率受資金利率影響較小，而3年期接近5年期，兩者的收益率走勢一致性較高；其次，我國信用債的久期一般為2-3年，2年期更加接近信用債資產的久期，能夠很好地管理信用債面臨的利率風險；最後，借鑑國際成熟市場，像美國、德國等，短端均是2年期的國債期貨。
（二）2年期國債期貨合約設計:面值200萬，超市場預期
合約設計上，我們將2年期、5年期和10年期合約結合起來看：
1.合約標的：面值為200萬元人民幣、票面利率為3%的名義中短期國債。2年期跟5年和10年合約最大的不同在於面值是5年和10年期的2倍。目前國債期貨市場以機構投資者為主，2018年上半年自然人持倉平均佔比為22%，而包括證券公司、基金、一般法人等在內的機構投資者佔比達到78%。
由於2年的久期較短，又有限倉制度（投機交易客戶某一合約單邊持倉在2000手，進入交割月之前的一個交易日起降為 600 手），增加面值有利於提高機構投資者構建策略的便利程度，比如跨品種策略，2年、5年和10年期貨最便宜可交割券的久期比大約在1:2:4，如果投資者以2年和10年期合約構建一個久期中性的組合，需要的持倉比例是4:1，也就是4手2年期對應1手10年期，若兩者的面值一樣，則2000手的2年期最多可配500手的10年期，而面值提高之後，對應的可配的持倉也增加至1000手。
另外，由於2年期國債期貨波動小，最低交易保證金僅為合約價值的0.5%，若面值為100萬，對應保證金僅為5000元，相對較低，而提到至200萬，每手合約保證金約為10000元，與5年合約一樣，有利於維護產品平穩運行。
2年期的票面利率和5年、10年一樣均為3%。 國債期貨的合約標的採用的是名義標準券，即票面利率標準化、具有固定期限的虛擬券，一籃子可交割券可用轉換因子折算成名義標準券進行交割，優勢在於可以擴大可交割券範圍，減低逼倉風險；較單一券種的套期保值效果更好；也可以反映市場對未來某些期限國債的收益率水平。
將2年期的票面利率設計為3%，一方面是考慮最便宜可交割券的可替代性，近10年來，2年期國債現貨收益率在2.6%以上的佔比高達65%，3%的票面利率可使交割券之間的替代性更好；另一方面，像美國、德國的各期限國債期貨均採用相同的票面利率。
2.可交割國債：發行期限不高於5年，合約到期月份首日剩餘期限為1.5-2.25年的記賬式附息國債。首先，與5年、10年一樣，對可交割國債的發行期限進行了限制，不高於5年，這是今年年初，中金所剛修訂的，主要是為了剔除可交割券範圍中的部分老券，消除新舊券定價差異的影響，增強國債期貨定價的準確性，5年和10年期從1812合約開始實施。
剩餘期限設計為1.5-2.25年，區間要明顯小於5年和10年期，為了更好反映2年期國債現貨的收益率水平。上限設為2.25年而非2年，為了將新發的2年期國債和上市9個月的3年期國債納入可交割券範圍，擴大可交割的規模；下限設為1.5年而非1年，是為了儘量減少2年期國債期貨受貨幣市場的影響。
根據中金所公佈的2年期國債期貨的可交割券看，3個合約的可交割券數量均為6只，以TS1812為例，發行期限為5年和3年的分別有2只和3只，而2年期的只有1只180015.IB，主要是由於2年期國債非關鍵期限，過去財政發行較少，但近兩年，發行的數量明顯增加，17年有6期，18年增加至9期（3期新發，其餘續發），10月17日還有一期新發，屆時會對交割券範圍進行補充。
截止8月15日，TS1812的6只可交割券存量規模合計4665.6億，其中5年期存量為1461億、3年期為2624億、2年期為580.6億，而TF1812的可交割券存量規模為6519.7億，T1812可交割存量規模為12411.3億，TS182可交割券存量規模接近TF1812，與T1812相距甚遠。
流動性上，2年期非關鍵期限，成交不活躍，TS1812的6只可交割券中，成交最活躍的是170016.IB，今年月均成交量在565億，其次是剛發沒多久的180015.IB，2只5年期的老券成交及其不活躍。
3.每日價格最大波動限制：上一交易日結算價的±0.5%，要低於5年期的±1.2%和10年期的±2.0%。漲幅度的設置一方面是參考了2年國債期貨DV01與5年、10年期的比值；另一方面是參考歷史上2年期國債現貨利率的日內波動幅度，若考慮久期為2，0.5%的波動對應2年期現貨的波動在25bp左右，而2010年以來，只有13年錢荒爆發時波動大於25bp，因此，0.5%的漲跌幅能夠滿足要求。
4.最低交易保證金：合約價值的0.5%，低於5年期的1.0%和10年期的2%。最低交易保證金的設計同樣參考了2年國債期貨DV01與5年、10年期的比值以及2年期現貨的日內波動，0.5%的保證金能夠涵蓋2年期現貨的價格波動，也可以覆蓋1個漲停板，能有效防範違約風險。
另外，國債期貨採用的是梯度保證金制度，今年年初，中金所將保證金梯級減少為2級，2年期貨合約由0.5%-1.0%，調整時間為交割月份之前的兩個交易日結算起。
（三）交割細則及風險控制：補償金和違約金比例進行細分
隨著2年期國債期貨的上市，中金所也對國債期貨的交割細則進行了修訂，主要修訂的是差額補償以及懲罰性違約金的比例。
在進行期貨交割時，賣方未能在規定期限內如數交付可交割國債或者買方未能在規定期限內如數繳納交割貨款的，可以採取差額補償的方式了結未平倉合約。一方進行差額補償的，應當通過交易所向對方支付補償金，並向交易所支付差額補償部分合約價值一定比例的懲罰性違約金，過去補償金和懲罰性違約金均為差額補償部分合約價值的1%，現在修改為2年期為0.5%、5年期為0.8%、10年期為1%。
另外，雙方未能在規定期限內如數交付可交割國債或者交割貨款的，交易所向雙方分別收取相應合約價值一定比例的懲罰性違約金，過去5年和10年均是2%，現在修改為2年期為1.0%、5年期為1.6%、10年期為2.0%。由於2年期合約的面值是5年和10年的2倍，所以每手2年期合約支付的補償金和違約金要高於5年期，和10年期一樣。
風險控制方面，根據最新的《中國金融期貨交易所風險控制管理辦法》，其中修訂的內容主要有以下幾點：（1）對申報平倉數量的確定進行修改。申報平倉數量是指在 D2 交易日（第二個單邊市的交易日）收市後，已經在交易所繫統中以漲跌停板價格申報未成交的、且客戶合約的單位淨持倉虧損大於等於D2 交易日結算價一定比例的所有持倉，過去5年和10年期均為2%的比例，現改為2年期為0.5%、5年期為1.2%、10年期為2%。
（2）平倉數量的分配原則上，在平倉範圍內按照盈利大小的不同分成三級，逐級進行分配。過去第一級盈利持倉中國債期貨為單位淨持倉盈利大於等於D2交易日結算價的2%的持倉，現改為2年期為0.5%的持倉，5年期為1.2%的持倉，10年為2%的持倉。
過去第二級盈利持倉，國債期貨為單位淨持倉盈利小於D2交易日結算價的2%而大於等於1%的持倉，現改為2年期小於D2交易日結算價的0.5%而大於等於0.25%的持倉，5年期小於1.2%而大於等於0.6%的持倉，10年期小於2%而大於等於1%的持倉。
過去第三級盈利持倉，國債期貨為單位淨持倉盈利小於D2交易日結算價的1%而大於零的持倉，現改為2年期小於D2交易日結算價的0.25%而大於零的持倉，5年期小於0.6%而大於零的持倉，10年期小於1%而大於零的持倉。
（四）2年國債期貨交易策略：曲線交易策略值得期待
2年國債期貨的一些交易策略基本和5年、10年相同，比如套期保值、基差交易、跨期交易等，最大的看點就是和5年、10年組成曲線交易策略。具體來看：
1、套期保值：最大需求或來自信用債套保
國債期貨最大的功能就是用來對沖利率風險，和5年、10年期不同的是，2年期的久期短，對應的國債現貨存量和成交量相對較低，但2年期受資金利率影響較大，波動率要高於5年和10年期，所以2年國債期貨主要用來對沖流動性風險，當資金利率處於低位或開始收緊時，可以選擇做空2年國債期貨來對沖利率上行風險。
除了套保國債以外，還可以套保金融債，但最大的需求可能是來自套保信用債，因為信用債資產的久期一般在2-3年，跟2年國債期貨更加接近，不過套保信用債的難度可能較大。套保的前提是期貨和標的現貨的走勢基本一致，而信用債收益率與國債收益率的相關性較低，信用利差主要有稅收利差、信用利差和流動性利差構成，其中信用利差和流動性利差很難用國債期貨進行對沖，而且信用債不同評級之間的走勢也會分化，比如今年在緊信用環境下，高等級信用債和低等級信用債走勢分化，若用2年期國債期貨套保低等級信用債，將面臨兩邊虧損。因此，信用債套保需要考慮的因素較多，套保難度相對較高。
2、基差交易：CTD券切換帶來的基差波動值得關注
期現套利是指現貨和期貨價格偏差超過持有成本時，買入現貨，賣出期貨，持有到期交割，獲得無風險收益。觀察指標就是隱含回購利率（IRR），當IRR高於資金成本時，就可以參與期現套利，不過這裡需要買入現貨，現貨的流動性可能是個問題。
基差交易分為買入基差和賣出基差，其中買入基差指買入現貨、賣出期貨，賺取基差擴大的收益，一般市場情緒不好時，期貨容易相對現貨超跌，導致基差會走擴，可以選擇買入基差交易。
賣出基差指賣出現貨、買入期貨，賺取基差收窄的收益，一般市場情緒好時，期貨容易相對現貨超漲，導致基差收窄，可以選擇賣出基差交易，但問題在於需要做空現貨，現在一般通過債券借貸來做空現貨，近年來，債券借貸業務快速發展，成交量迅速上升，也為做空現券提供便利。
另外，需要關注的就是最便宜可交割券（CTD）切換對基差造成的波動。一般來說，當收益率大於3%時，久期越大越有可能成為CTD券；當收益率小於3%時，久期越短越有可能成為CTD券。理論上，當收益率下行到3%以下，CTD券從長久期轉變成短久期時，長久期國債的基差變大，短久期國債基差減小，若收益率繼續下行，長久期基差將不斷擴大；反之，若收益率反彈，CTD券又從短久期轉變成長久期，長久期基差減小，短久期基差增大。
目前，5年和10年期國債收益率要高於3%，而2年期國債收益率在3%附近波動，可能面臨CTD切換的問題，導致交割券基差發生變動，帶來基差交易機會。
3、利差交易：信用利差交易或為主要方式
利差交易分為做多利差和做空利差，其中做多利差是指預期利差走擴，比如預期國開和國債利差走擴，可借券賣出國開現券、買入國債期貨；做空利差是指預期利差縮窄，可買入國開現券、賣出國債期貨。這裡除了國開債外，還可以是其他品種的債券，方式多樣，而對於2年期國債期貨來說，更多可能是信用債，也就是進行信用利差交易，不過前面提到信用利差影響因素較多，需要對信用利差走勢進行準備判斷。
4、跨期價差交易：空間越來越小
跨期價差交易是利用同一品種的不同季月合約之間的價差波動來做交易。一般來說，移倉換季期間跨期價差會大幅波動，且次季合約流動性變好，是參與跨期價差交易的主要時間段，而在非移倉換季期間，跨期價差波動小，次季合約流動性差。
移倉期間跨期價差的波動一般看是空頭還是多頭主導移倉，這又跟期貨升貼水幅度有關，若期貨貼水幅度大，則空頭壓力大，會主導移倉，導致次季-當季價差下降。過去移倉期間，跨期價差波動大，交易空間大，但近年來，期現聯動更加緊密，升貼水幅度小，跨期價差的波動幅度也越來越小，可操作的空間下降，比如過去10年合約跨期價差波動能達到1元以上，而現在像T1812和T1809的價差波動不超過0.2元。
5、跨品種價差交易：2年和10年交易最值得期待
跨品種價差交易就是利用不同合約之間的價差波動來做交易，主要是根據收益率曲線的變化來做陡曲線或做平曲線，現在2年期合約上市，使得曲線交易策略更加豐富，可以是2年和10年、5年和2年、也可以是2年、5年和10年3個合約。
首先，看2年和10年曲線策略，過去只有5年和10年合約，只能做10-5年的利差交易，但作為中長端的5年和10年，兩者利率走勢驅動因素基本相同，都是基本面驅動，所以利差波動較小，可操作空間不大，但2年期不一樣，更多受資金面影響，一般當貨幣政策放鬆時，資金利率下行先帶動2年期利率下行，導致10-2年利差走擴，曲線變陡，之後10年期利率下行，10-2年利差縮窄，曲線變平；一般當貨幣政策收緊時，資金利率上行先推動2年期利率上行，導致10-2年利差縮窄，曲線變平，之後10年期上行，10-2年利差走擴，曲線變陡。
因此，10-2年的利差變動幅度要明顯高於10-5年，操作空間更大。持倉比例上，2年和10年期合約的可交割券久期比大約在1:4，考慮到2年期的面值是10年期2倍，則可以選擇2手2年、1手10年進行操作。保證金上，中金所採用的是跨品種單向大邊保證金制度，即按照交易保證金單邊較大者收取保證金，如果假設2年期和10年期合約的價格均為100元，在非交割月，2手2年期和1手10年期的保證金均為2萬元，則中金所只收2萬元的保證金。
其次，看2年和5年曲線策略，與2年和10年類似，只是波動幅度要低，不過依舊高於5年和10年。持倉比例上，可以按照1:1進行操作；保證金上，在非交割月，1手2年期和1手5年期的保證金分別約為1萬和1.2萬，則中金所收取的保證金為1.2萬元。因此，雖然2年和5年利差波動幅度低於2年和10年，但保證金也低，可節約一定的資金成本。
最後，是2年、5年、10年的蝶式交易策略。所謂蝶式交易，是指基於中久期債券相對於長短久期債券價值變化而進行的一種交易策略，是根據曲線的凹凸度來進行操作。當預期曲線變凸，即5年期利率相比於2年和10年利率上行幅度更大或下行幅度更小時，可選擇做空5年，做多2年和10年；當預期曲線變凹時，即5年期利率相比於2年和10年上行的幅度更小或下行幅度更大時，可選擇做多5年，做空2年和10年。
進行蝶式交易前需要對曲線的凹凸度變化進行判斷，我們簡單以10Y+2Y-2*5Y的利差來表示曲線凹凸度，由於10Y-1Y利差的變動方向相對容易判斷，將兩者結合起來看。
從10Y+2Y-2*5Y的利差變動看，幅度要明顯小於10Y-1Y利差，2006年以來的均值在-5bp左右，波動區間大多在-40bp至40bp之間；與10Y-1Y利差的相關係數在-0.5左右，存在一定的負相關，往往在10Y-1Y利差快速大幅波動時，相關性更強，比如15年上半年，貨幣政策持續放鬆，短期利率先大幅下行，導致10Y-1Y利差快速大幅上行，由於短端利率下行過快，10Y+2Y-2*5Y的利差下降，曲線變凸，之後短端低位波動，中長端開始下行，但由於10Y下行幅度不能快於2倍5年下行幅度，導致10Y+2Y-2*5Y的利差回升，曲線凸度變小。
其實也就是當政策發生轉變時，曲線一端發生大幅變動，導致曲線凹凸度明顯變化，帶來蝶式交易操作空間，而大多時間，曲線凹凸度變化並不明顯，操作空間也相對有限。至於持倉比例，2年、5年、10年合約的久期比例大約在1:2:4，考慮到2年期的面值，則1手2年+1手10年，對應3手5年合約。
（五）結合當前市場環境的策略：直接做空和先平後陡的曲線策略
就當前市場環境來說，隨著2年期合約上市，什麼交易策略值得期待呢？我們認為主要是直接做空對沖短端利率上行風險和先做平曲線、後做陡曲線。
（1）做空2年期貨對沖短端利率上行風險。此前由於貨幣政策的邊際放鬆，資金面一直保持寬鬆，資金利率大幅下行，帶動短端利率下降至低位。週四早盤央行重啟7天逆回購，並進行了1200億國庫現金定存招標，回購利率仍在繼續反彈，反映出隨著繳稅高峰的到來和地方債發行的放量，資金面已經邊際趨緊。資金面最寬鬆的階段已經過去，隨著前期外部衝擊的邊際緩和，財政政策和信貸刺激政策開始逐漸發力，經濟邊際改善信號已經開始出現，貨幣政策進一步寬鬆的必要性已經顯著降低。未來隨著資金面邊際收緊，資金利率的上行將會推動短端利率上行，為了對沖短端利率上行風險可以選擇做空2年期國債期貨，而且以前沒有短端做空工具，若現在做空的較多，可能反過來加速短端利率的上行。
（2）先做平曲線、後做陡曲線。此前由於資金面的寬鬆，短端利率下行，導致10-2年利差走擴，目前兩者利差在60bp左右，高於13年以來的均值。後期隨著資金面的邊際收緊，短端利率上行將使得利差收窄，曲線先變平，可以選擇做空2年期、做多10年期；曲線變平之後，若經濟基本面也出現改善，則長端利率會快速上行，曲線再次變陡，屆時可做陡曲線，即做多2年期、做空10年期。
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