140萬億何處安放？
by CF40高級研究員 張斌
截至2017年末，中國家庭部門各種類型金融資產（不包括房產）大約140萬億，平均每個家庭金融資產32萬。貨幣當局近年來沒有公佈家庭部門的金融資產情況，140萬億資產來自作者估算。估算基於2010年央行公佈過的住戶部門金融資產存量數據，以後各年的資金流量表數據，還有基於歷史數據推算的係數。基於總量數據得到的家庭金融資產規模遠高於基於調查數據的家庭金融資產規模，主要原因是調查數據難以覆蓋高收入家庭。
140萬億的金融資產何處安放，成為當前中國金融體系面臨的大挑戰。安放好了，有利於居民金融財富增長，有利於縮小居民金融財富分配差距，有利於降低金融風險，有利於社會穩定，當然也有利於需要融資的企業、政府和居民。安放不好，會有P2P暴雷，還有不太顯而易見的金融財富分配日益惡化，資金過度湧入房地產市場……，單子可以列的很長。
討論中國家庭部門的金融資產配置之前，有必要先看一下其他國家的家庭金融資產配置情況，通過對照能夠看出來中國家庭部門金融資產配置的短板在哪，以後的政策調整該往哪個方向努力。
家庭金融資產可以劃分為三大類：一是低風險、低收益的現金和銀行存款；二是高風險和高收益的證券類資產，主要是股票和債券；三是中等收益和風險的養老保險類資產。全球平均來看，在全部家庭金融資產中現金和銀行存款佔比27%，證券類資產佔比41%，養老保險類資產佔比30%，其他資產2%。隨著收入水平提高，家庭金融資產中的現金和銀行存款資產的佔比會下降，養老保險類資產佔比會提高。
對比中國，全部家庭金融資產中現金和銀行存款佔比50%；類似銀行存款的銀行理財11.9%；證券類資產（家庭直接購買的股票和債券，以及通過公募和私募基金購買的證券和股權）佔比27.6%；最可憐的是養老保險類資產，只有10.5%，過去十年這個比例沒有像國際經驗顯示的那樣隨著收入水平增長而增長。
如果把大多數理財看作類似於銀行存款的投資工具，這些對比意味著中國的家庭部門只能獲得低風險和低收益的投資工具，對高風險與高收益組合的證券類投資工具配置不夠，更是嚴重缺乏未來生活保障的養老保險類投資工具。
並非中國家庭過度偏愛低風險和低收益的金融資產。私募基金、P2P各種新型投資工具如此受追捧，說明家庭部門願意配置更高風險和更高收益的金融資產。只不過，高風險和高收益的金融投資工具總體上沒能形成足夠的吸引力，風險確實很高，收益未必跟得上。中國家庭部門追求高收益資產的道路可謂勇氣十足，頭破血流。轉了一圈，金融投資工具表現好的不多，還是投資買房最可靠。養老保險類投資發展滯後，也並非居民部門不需要這類投資工具，而是缺少相應的政策引導配套措施以及養老保險金融服務供給短缺。
這樣的家庭金融資產配置格局，反映了我們的金融體系跟不上需求的變化。金融體系包括金融基礎設施、金融產品、金融服務中介機構三方面的內容，這三個方面都面臨著供給短板。
如果不把股票指數高低作為目標，完善股票發行和退市制度，完善對中小投資者的保護，完善公司治理結構，投資股票的收益不至於如此不濟。中國不缺能賺錢的企業，遺憾的是賺錢最多最快的企業多去了海外上市，中國家庭部門難以分享這些增長紅利。
如果市場上有更多的權益型不動產投資信託基金(REITs)、長期國債和地方政府債、高收益債等更多選擇的金融產品，專業金融投資機構就有了更多的投資工具選擇和更平衡的資產配置工具箱，家庭部門也因此獲得更好的風險收益配比的投資。
如果像很多國家那樣，推動個人養老金賬戶發展，養老保險投資會受到家庭投資的青睞。個人養老金賬戶有三個特點，一是稅收遞延優惠，二是個人賬戶，三是個人投資選擇權。國際上對人老養老賬戶普遍採取稅收遞延優惠，我國目前對企業年金和職業年金有稅收遞延優惠而對個人養老賬戶沒有類似安排。發展個人養老基金需要金融市場提供有更多選擇餘地、期限結構較長的基礎金融資產以及培育長週期資產配置和風險管理，開發滿足不同人群生命週期需求的專業養老金管理機構。個人養老金是養老體系的重要組成部分，在中國也面臨巨大發展空間。
最近宏觀當局強調防範金融風險，這毫無疑問是正確的方向。然而不能立新則難以破舊。中國家庭部門龐大而且還在快速增長的金融資產已經很難容身在銀行存款，哪怕受騙上當、頭破血流也擋不住對高收益資產的追求。在實施資管新規、加強對p2p為代表的新金融業態監管的同時，必須要為家庭部門的金融資產找到新的合理去處。
（本文首發於FT中文網）
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