近日《證券週刊》節目採訪了北信瑞豐基金管理有限公司投資研究部陸文凱先生，他對今年以來滬深股市震盪行情深層原因進行了剖析，對未來投資方向進行了展望。
一．今年以來滬深股市震盪環境的回顧
A股市場今年以來經歷了劇烈震盪。年初，作為2017年藍籌股牛市的延續，以銀行、地產為代表的藍籌股快速上漲，將指數推至近兩年的新高點；1月下旬美股出現大幅調整導致A股跟隨大幅下行。
在短暫修復之後，3月底，由於貿易方面的一些問題，導致市場再次出現大幅調整，隨後兩個月左右貿易方面的問題未能取得實質性解決，市場從五月下旬開始再次出現大幅調整。截止8月上旬，上證指數已較1月下旬高點下跌超過24%，年初至今也已經下跌超過15%。
二．從內在因素、外在因素分析A股市場劇烈震盪的原因
內在因素：上市公司盈利伴隨著宏觀經濟從2015Q4加速復甦以來，已歷經8個季度以上的高速增長，本身面臨一定增速放緩的可能性。同時，之前以債務擴張拉動經濟增長的政策導向，現以資管新規為抓手，信用環境呈現了收縮等方面的原因，使市場規避風險的情緒進一步抬頭。
外在因素：因貿易問題仍較嚴峻，在一定程度上影響了去年至今一直延續較好的出口形勢的預期；同時人民幣匯率的波動，用以應對美元走強以及增強出口商品競爭力等，也是因素之一。
整體來看，貿易方面的問題、國內去槓桿下的緊信用環境等因素的確都會對今年下半年以及今後一段時間的宏觀經濟增長帶來影響，但市場這一輪快速下跌已經反映了之前的預期，對這些風險已經反映得較為充分。
關於加速去槓桿的問題，從短期和長期角度來進行分析：
短期來看：社融較快收縮，債務違約頻發的衝擊已過，5月份的信用收縮應該不是未來的常態；另一個層面，我們已經持續看到，政策和流動性方面具有的積極因素，包括持續擴大內需和近期的定向降準，貨幣政策會進一步維持穩定並且會不定期注入流動性以緩和資管新規對於流動性帶來的影響。
長期來看：經濟轉型勢在必行，同時打破剛兌將重構全社會對於投資風險回報的認知，大幅提升權益資產的比較優勢。
資管新規在堵住影子銀行信用擴張的同時，銀行表內貸款額度適度增加，同時提高直接融資佔比保持信用供給速度與名義GDP增速相當，未來三年的溫和去槓桿是利於經濟的。在這輪去槓桿過後，全社會整體的資產負債表將得以顯著修復，房地產經過一輪去庫存之後，庫存顯著下降，因此去槓桿因素導致投資增速放緩的幅度是有限的；另一方面，經濟結構中消費的佔比已經提升至60%以上，對經濟產生較為有利的影響。
這輪去槓桿政策除了對宏觀經濟增速以及經濟結構有較大影響之外，還將很大程度上影響大類資產配置層面的估值重構。這輪以政府擴表、債務擴張的大週期可以說是從2008年延續至今，大量以銀行、政府剛性兌付為基本認知的利率型投資品大幅提升了全社會的無風險收益率，因此導致股票作為一個風險資產，股權的風險回報顯著低於同期固定收益產品的回報。
然而這輪打破剛兌將使得全社會對於投資的風險回報評估得以良性修復——簡單來說，就是相當部分預期10%回報的利率型產品所蘊含的風險，可能要遠遠大於同樣10%隱含回報的優質股票；股票將重新從風險回報角度成為大類資產配置的重要選擇，從長期來看對於股票市場是重大的利好。
三．北信瑞豐基金投研團隊研究的未來投資方向
2季度以來的A股走勢基本反應了市場對於諸多不確定性的擔憂。這些因素短期可能仍然將影響市場的風險偏好，但是對企業，尤其是龍頭企業盈利的實質影響相對有限，經濟整體會呈現韌性。
按照計算，以市場主體的中證800+中證1000這些上市公司的估值來看，2018年的PE已經下跌到低於12倍PE，低於1.5倍PB，同時這些公司可以帶來超過10%的ROE回報；如果把10年期國債收益率作為無風險收益率，這些主要公司的風險溢價已經超過6%，如果再通過精選優質低估值公司構建投資組合，組合的隱含回報率已經足以覆蓋目前較為低迷盈利預期帶來的潛在風險。
A股指數雖然尚未跌破2016年熔斷的低點，但估值已經顯著低於2016年熔斷期，同時構建投資組合的風險回報也已經與熔斷期接近，進入極好的配置區間，回報可觀。
在投資方向上，看好三類資產：
包括銀行、石化、鋼鐵等週期性行業大幅調整後，從現金流、PB、EV/Ebitda等估值角度看已經具備顯著現金回報價值；積極佈局資產負債表已經完成修復、負債端沒有顯著風險的公司，可以獲得很高的股東回報。
以高端製造、雲計算、創新藥為代表的的新經濟開始加速兌現成長，其中部分公司成長性和市值空間都具備不錯的吸引力。
6月以來消費品行業之前累計較大的漲幅已經充分回落，挑選行業仍然能夠維持較長景氣週期，同時具備顯著競爭力的龍頭企業積極佈局。
歡迎收聽雙休日的《證券週刊》節目瞭解詳盡觀點，播出時間是：週日午後一點至二點首播，週日晚上十一點至十二點重播。
監製：王俊稷
“第一財經廣播”
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