迎接匯率市場化：進一步增強適應匯率彈性增加的能力
（中國金融四十人論壇高級研究員 管濤）
一、匯率市場化是新時代中國特色社會主義的新常態
第一，是建設現代化經濟體系的應有之意。現代化經濟體系是市場機制有效、微觀主體有活力、宏觀調控有度的經濟體制，其要義是讓市場在資源配置中發揮決定性作用。匯率作為一種基礎的要素價格信號，在外匯資源配置中作用至關重要。改革開放以來，人民幣匯率形成市場化的歷史，就是一部從官定匯率走向市場決定，從固定匯率走向有管理浮動、匯率彈性不斷增加的歷史。
第二，是創新完善金融調控機制的制度基礎。改善宏觀調控是完善社會主義市場經濟體制，推進國家治理體系和治理能力現代化的重要組成部分。中國是一個大型開放經濟體，宏觀調控應以國內經濟增長、物價穩定、增加就業優先，對外平衡（即經常項目收支和外匯儲備增減）應該服從和服務於對內經濟平衡目標。隨著金融全球化、一體化程度不斷加深，雖然任何匯率制度都難以確保一國貨幣政策完全的獨立性，但在給定條件下，增加匯率靈活性仍能夠給本國貨幣政策提供更大的空間。
第三，是推動形成全面開放新格局的體制保障。以開放促改革促發展是中國社會主義經濟社會事業取得偉大成功的一條重要經驗。未來，中國開放的大門不會關閉，只會越開越大。中國將堅持“引進來”與“走出去”相結合的雙向對外開放，並逐漸從貿易開放走向金融開放的深水區。從國內外經驗看，金融開放與匯率僵化是最危險的政策組合，容易招致貨幣攻擊，無論大國還是小國都概莫能外。因此，十九大報告明確要深化匯率市場化改革，第五次全國金融工作會議更是把深化人民幣匯率形成機制改革列為中國擴大金融對外開放的頭等大事，並指出要合理安排開放順序。
第四，是解決中國外匯領域主要矛盾的重要出路。當前中國社會主要矛盾在外匯領域的表現是，境內機構和個人日益增長的統籌國內國際兩個市場、兩種資源，企業全球化經營佈局、居民增加財產性收入的需求與對外金融開放不平衡不充分之間的矛盾。總體上，中國對外金融開放依然維持著“寬進嚴出”的舊格局。其要害之一是匯率靈活性不足制約了對外金融開放的步伐，導致跨境資本流動管理經常陷入時而“防流入”、時而“控流出”的政策反覆，使得人民幣資本項目可兌換和國際化均呈現波浪式前進的態勢。
二、“8.11”匯改以來人民幣匯率市場化改革有序推進
匯率制度是相對穩定的，匯率政策則是相對靈活的。自1994年人民幣管飯匯率與外匯調劑市場匯率並軌，確立以市場供求為基礎的 、有管理浮動匯率制度後。在有管理浮動這個匯率選擇的“中間解”（固定匯率和浮動匯率被稱為匯率選擇的“角點解”或“兩極解”）安排下，人民幣匯率政策隨著形勢發展變化而與時俱進。
2015年“8.11”匯改，優化人民幣匯率形成機制，提升中間價的市場化程度和基準地位。匯改後，面對資本外流、匯率貶值的壓力，我國採取了與以往不同的做法，即人民幣匯率參考籃子貨幣調節，繼續實行有管理浮動。因為國際市場上美元持續走高，帶動境內人民幣匯率走低，到2016年底，人民幣匯率中間價較“8.11”匯改前夕累計下跌12%，人民幣匯率離破七、外匯儲備距三萬億僅一步之遙（見圖1）。市場恐慌情緒蔓延，境內甚至掀起了保匯率還是保儲備之爭。此時，人民幣匯率政策的重點是要讓政府提出的保持人民幣匯率在均衡合理水平上基本穩定的目標取信於民，避免預期自我強化、自我實現的貶值惡性循環。
圖1：人民幣匯率中間價與外匯儲備（單位：元人民幣/美元；億美元）
資料來源：中國人民銀行；中國外匯交易中心；中國金融四十人論壇。
2017年，在國內經濟企穩、外部美元走弱、外匯管理加強的背景下，通過引入“逆週期因子”、優化中間價報價機制（即中間價=上日收盤價+籃子貨幣匯率走勢+逆週期因子），人民幣兌美元匯率升值6%以上，一舉解決了有管理浮動匯率選擇的市場透明度和政策公信力問題。最終，不僅人民幣匯率穩住了，外匯儲備也保住了（當年新增外匯儲備餘額1294億美元）（見圖1）。因為不論保匯率還是保儲備，都不是保水平和保規模，而是保信心、穩預期。
隨著單邊貶值預期被打破後，2018年，匯率政策的重心再度轉向了完善人民幣匯率市場化形成機制，增加匯率雙向波動的彈性。新年伊始，有關方面就宣佈暫停使用“逆週期因子”，迴歸匯率政策中性。所謂匯率政策中性，意味著匯率調控不是替市場選擇匯率水平，而是防止匯率過度或者異常波動。其中，所謂“過度波動”，其觀測維度可能是匯率變化有否引起較強的單邊預期和較大的單邊市場；所謂“異常波動”，其觀察維度可能是升值有否損害國際競爭力，貶值有否危及國內金融穩定。
2018年4月的博鰲論壇上，中國政府宣佈了四方面自主擴大對外開放的重大舉措。易綱行長接著宣佈了年內中國擴大金融業對外開放的路線圖和時間表，並首次闡釋中國金融業對外開放的三原則，其中之一就是金融業對外開放將與匯率形成機制改革和資本項目可兌換進程相互配合、共同推進。
三、今年以來人民幣匯率雙向波動更加明顯
進入2018年，人民幣兌美元雙邊匯率經歷了先漲後跌的劇烈波動。因此，討論人民幣匯率升值還是貶值，一定要說清楚是哪個時間段發生的事情。
年初至4月17日，美元指數延續2017年以來的弱勢調整，累計進一步下跌3.1%，同期人民幣匯率中間價升值4.1%，期間一度升破6.30（見圖2）。當質疑人民幣升值過快的批評言猶在耳，4月中下旬以來，隨著美元指數止跌反彈，人民幣匯率走勢陡然反轉：4月18日至7月31日，美元指數上漲5.6%，人民幣匯率中間價貶值7.9%，期間連續跌破了6.70和6.80（見圖2）。前7個月，美元指數累計上漲2.5%，人民幣匯率中間價累計下跌4.1%。人民幣匯率的波動性增加，已接近部分亞洲貨幣的水平（見圖3）。
圖2：美元指數與人民幣匯率走勢（單位：1973年3月=100；元人民幣/美元）
資料來源：中國外匯交易中心；WIND；中國金融四十人論壇。
圖3：2018年8月6日主要貨幣匯率1年期的歷史波動率（單位：%）
4月中下旬以來，人民幣匯率由升轉跌是多因素造成的：一是國際上美元指數止跌反彈，根據現行人民幣匯率中間價定價機制——“中間價=上日收盤價+籃子貨幣匯率走勢”，其中內嵌著美元強人民幣弱、美元弱人民幣強的邏輯；二是美國經濟表現強勁，中國經濟再度下行，中美貨幣政策走向分化，人民幣與美元利差大幅收窄甚至倒掛；三是中國國內強監管、去槓桿，出現債券違約、網貸平臺爆倉跑路等，金融風險暴露；四是中美經貿關係趨於緊張，給中國外貿和經濟發展造成新的不確定和不穩定因素，刺激了人民幣看空情緒；五是阿根廷、土耳其等新興市場動盪此起彼伏，全球避險情緒上升，加速了資本回流美國和美元升值。
特別是6月中下旬以來，隨著美國違背中美雙方5月19日聯合聲明達成的共識，對中國進口商品加徵關稅不斷加碼，疊加美元指數高位震盪、中美經濟走勢和貨幣政策分化，加速了人民幣匯率的調整。從6月19日（華盛頓時間6月15日美方公佈500億美元中國進口商品加稅清單）到7月31日，美元指數下跌0.3%，人民幣兌美元匯率中間價累計下跌了0.39元（3859個基點），其中收盤價相對當日中間價偏弱累計貢獻了0.50元（4990個基點）（見圖4）。可見，人民幣匯率本輪調整是市場結果而非政策意圖。8月3日晚上，央行重啟宏觀審慎工具，對遠期售匯徵收20%的外匯風險準備金時，明確指出近期國內外匯市場出現了一些順週期波動的跡象。央行8月10日發佈的二季度貨幣政策執行報告更是明確指出，不會將人民幣匯率作為工具來應對貿易爭端等外部擾動。
圖4：境內人民幣匯率收盤價與中間價的偏離（單位：元人民幣/美元；個基點）
數據來源：國家外匯管理局；中國外匯交易中心；中國金融四十人論壇
（未完待續）
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