新興市場風暴來襲，亞洲貨幣能否在人民幣的“帶領下”獨善其身？
我們發現，“811”匯改後，隨著市場化程度提高，人民幣與亞洲貨幣匯率正相關性明顯提高。格蘭傑因果檢驗顯示人民幣匯率是亞洲貨幣匯率波動的格蘭傑原因。人民幣已開始顯現“區域中心貨幣”的特徵，在危機中可扮演穩定器角色。
經歷本輪貶值後，當前亞洲貨幣高估已經有所修復，部分貨幣顯著低估。而人民幣匯率企穩亦有助於亞洲貨幣相較其餘新興市場貨幣表現更加穩定。
未來假如貿易戰升級，對美國貿易依存度和出口依存度越高，本幣相對美元面臨的貶值壓力越大。
人民幣，新興經濟體
自今年4月美元指數反彈以來，非美貨幣相對美元普遍承受了較大貶值壓力，但以人民幣為代表的亞洲貨幣在6月前都相對堅挺。然而，在6月美元指數升值放緩後，美元兌人民幣反而加速升值；同時，亞洲主要貨幣也都面臨了較大貶值壓力。中國作為亞洲最大的經濟體，人民幣貶值壓力是否傳導至了其他亞洲貨幣？土耳其爆發貨幣危機後，亞洲是否會重演1998年危機？
一、亞洲主要經濟體匯率制度
參照IMF的匯率制度分類，當前主要亞洲經濟體的匯率制度大概可以分為自由浮動（free floating）、浮動（floating）、貨幣局（currency board）、穩定匯率制度（stabilized arrangement）和其他有管理的匯率制度（other managed floating）。亞洲主要經濟體中實行自由浮動和浮動匯率制的仍是相對少數，大多數經濟體仍是採取的其他匯率制度（見圖表 2）。
需要特別說明的是，自由浮動與浮動匯率制度的區別在於貨幣當局是否進行干預，自由浮動是貨幣當局完全無干預的匯率制度。不過，根據IMF的定義，若浮動匯率制下貨幣當局的干預滿足以下條件，也可以認定為自由浮動：（1）貨幣當局只在市場混亂無序的特殊情況下才進行干預；（2）貨幣當局提供信息和數據證明在過去6個月的干預不超過3次；（3）每次干預不超過3個交易日。若貨幣當局的干預滿足上述條件，則可以認定為自由浮動。目前，亞洲主要經濟體中僅有日本實行自由浮動匯率制，而韓國、泰國、印度、印尼、菲律賓均採取浮動匯率制，即本國貨幣基本自由浮動，但當局仍會入市干預。
貨幣局制度是固定匯率制的一種，即承諾本幣與某一確定的外國貨幣之間可以以固定比率進行無限制兌換，典型是港幣的聯繫匯率制，美元兌港幣以7.75至7.85為固定兌換區間。穩定匯率制度則是盯住一籃子貨幣，一籃子貨幣通常為貿易加權，新加坡、越南均實行這一制度。
有管理的匯率制度則是以市場供需決定，在必要時由貨幣當局介入干預的匯率安排。中國大陸、中國臺灣、馬來西亞均採取這一制度。
二、人民幣與亞洲貨幣聯動增強
儘管匯率制度不盡相同，但包括人民幣在內的大多數亞洲貨幣相對美元的雙邊匯率與美元指數仍保持著較高的相關性，美元指數無疑扮演著匯率“錨”的角色。但也有個別貨幣與美元指數的相關性偏弱或不穩定：美元兌港幣與美元指數的弱相關甚至負相關和港幣的匯率機制有關，此前我們已有詳細分析，可參閱《興業研究匯率報告：港幣的“反常識”升貶規律20170713》。印度盧比和越南盾與美元指數相關性不穩定，主要因近兩年印度盧比和越南盾持續貶值，即便美元指數走弱和央行公開干預也未能改變其貶值趨勢。
2015年“811”匯改後，美元兌人民幣雙向波動增加，匯率制度與匯率彈性都開始趨近其他亞洲貨幣，亞洲貨幣與人民幣正相關性增強自是情理之中。尤其在2016年5月人民幣引入逆週期因子後，與亞洲貨幣的正相關性明顯提高，亞洲主要貨幣與美元指數和人民幣的相關性水平幾乎不相上下。
2018年以來，新臺幣、泰銖、馬來林吉特、韓元、新加坡元與人民幣的相關性甚至超過了與美元指數的相關性，主要因4月美元指數出現反彈之後，上述貨幣與人民幣在初期並未明顯貶值；而6月中旬後，隨著中美貿易戰升級，人民幣加速貶值，多數亞洲貨幣也跟隨加速貶值；與此同時拉美貨幣貶值速度隨美元指數升值放緩而放緩；其他新興經濟體貨幣主要受到土耳其里拉和俄羅斯盧布暴跌的拖累（見圖表 5）。
三、區域穩定器
儘管當前亞洲經濟體普遍受到中美貿易戰升級、美元走強的威脅，但整體而言亞洲貨幣仍較其他新興經濟體貨幣穩定。在90年代以來歷次美元指數顯著走強的背景下，亞洲貨幣表現整體好於其他新興經濟體貨幣。2010年中國超過日本成為亞洲最大的經濟體後，人民幣匯率的相對穩定對於整個區域貨幣的穩定更是功不可沒：在2014年、2018年美元指數顯著走強時，亞洲貨幣表現都明顯好於其他新興經濟體貨幣（見圖表 6）。
從統計關係看（見圖表 7），在“811”匯改以來的各個時間段，人民幣匯率波動均是亞洲貨幣波動的“格蘭傑原因”。而在2017年5月引入逆週期因子後的個別時間段，亞洲貨幣波動也是人民幣波動的“格蘭傑原因”，與上文聯動性增強的表徵一致。在2018年5月後，人民幣匯率波動是亞洲貨幣波動的“格蘭傑原因”，與貿易戰升級後亞洲貨幣跟隨人民幣貶值的直觀感受一致。這反映出人民幣一定程度上具備了“區域中心貨幣”的特徵，是亞洲貨幣的“穩定器”。
此外，在當前貿易戰背景下，對美國的貿易依存度和出口依存度與亞洲貨幣貶值有著密切關係（見圖表 8）。具體而言，與人民幣匯率高度正相關的亞洲貨幣，如韓元、新加坡元等，其所屬經濟體的對美出口結構與中國類似，
對美國貿易依存度和出口依存度越高，本幣對美元面臨的貶值壓力越大。日本情況較為特殊，雖然日本對美國貿易、出口依存度均很高，但日元具有避險屬性，因而在亞洲貨幣中對美元貶值幅度最小。展望後市，隨著人民幣匯率出現企穩跡象，亞洲貨幣的貶值壓力也相應降低。以下因素有望進一步緩解亞洲貨幣貶值壓力：（1）亞洲貨幣匯率高估已經有所修復（見圖表 9）。根據2015年8月以來美國與亞洲經濟體1年期利差迴歸估值測算，在今年4月美元指數反彈之前，人民幣、日元、新臺幣、泰銖、新加坡元對美元均有明顯高估，韓元、港幣略微低估，馬來林吉特、印度盧比、越南盾明顯低估。4月美元指數反彈後亞洲貨幣高估普遍得到修復，但此前低估的貨幣其低估幅度進一步擴大。（2）特朗普依然青睞弱美元。特朗普近期已兩次公開抨擊美聯儲加息，希望美聯儲維持低利率刺激美國經濟。同時，他指責歐元區和中國“操縱”匯率，使得本幣低估。未來特朗普可能將貿易問題匯率化，即美國施壓主要貿易伙伴匯率升值，以提高美國出口產品的競爭力。（3）
8月中美重啟貿易對話，若未來中美達成和解，市場風險偏好將明顯修復。然而，若未來美國與主要貿易伙伴（中國、歐元區、日本、加拿大、墨西哥等）摩擦加劇或新興經濟體自身爆發危機，都可能造成連鎖反應給予包括人民幣在內的新興經濟體貨幣貶值壓力。
特別提示：本報告內容僅對宏觀經濟進行分析，不包含對證券及證券相關產品的投資評級或估值分析，不屬於證券報告，也不構成對投資人的建議。
若有意購買相關報告/服務，請將姓名、工作單位、職務及手機號發送至[email protected]。
長按上方二維碼關注我們
閱讀更多 魯政委 的文章
