新兴市场风暴来袭，亚洲货币能否在人民币的“带领下”独善其身？
我们发现，“811”汇改后，随着市场化程度提高，人民币与亚洲货币汇率正相关性明显提高。格兰杰因果检验显示人民币汇率是亚洲货币汇率波动的格兰杰原因。人民币已开始显现“区域中心货币”的特征，在危机中可扮演稳定器角色。
经历本轮贬值后，当前亚洲货币高估已经有所修复，部分货币显著低估。而人民币汇率企稳亦有助于亚洲货币相较其余新兴市场货币表现更加稳定。
未来假如贸易战升级，对美国贸易依存度和出口依存度越高，本币相对美元面临的贬值压力越大。
人民币，新兴经济体
自今年4月美元指数反弹以来，非美货币相对美元普遍承受了较大贬值压力，但以人民币为代表的亚洲货币在6月前都相对坚挺。然而，在6月美元指数升值放缓后，美元兑人民币反而加速升值；同时，亚洲主要货币也都面临了较大贬值压力。中国作为亚洲最大的经济体，人民币贬值压力是否传导至了其他亚洲货币？土耳其爆发货币危机后，亚洲是否会重演1998年危机？
一、亚洲主要经济体汇率制度
参照IMF的汇率制度分类，当前主要亚洲经济体的汇率制度大概可以分为自由浮动（free floating）、浮动（floating）、货币局（currency board）、稳定汇率制度（stabilized arrangement）和其他有管理的汇率制度（other managed floating）。亚洲主要经济体中实行自由浮动和浮动汇率制的仍是相对少数，大多数经济体仍是采取的其他汇率制度（见图表 2）。
需要特别说明的是，自由浮动与浮动汇率制度的区别在于货币当局是否进行干预，自由浮动是货币当局完全无干预的汇率制度。不过，根据IMF的定义，若浮动汇率制下货币当局的干预满足以下条件，也可以认定为自由浮动：（1）货币当局只在市场混乱无序的特殊情况下才进行干预；（2）货币当局提供信息和数据证明在过去6个月的干预不超过3次；（3）每次干预不超过3个交易日。若货币当局的干预满足上述条件，则可以认定为自由浮动。目前，亚洲主要经济体中仅有日本实行自由浮动汇率制，而韩国、泰国、印度、印尼、菲律宾均采取浮动汇率制，即本国货币基本自由浮动，但当局仍会入市干预。
货币局制度是固定汇率制的一种，即承诺本币与某一确定的外国货币之间可以以固定比率进行无限制兑换，典型是港币的联系汇率制，美元兑港币以7.75至7.85为固定兑换区间。稳定汇率制度则是盯住一篮子货币，一篮子货币通常为贸易加权，新加坡、越南均实行这一制度。
有管理的汇率制度则是以市场供需决定，在必要时由货币当局介入干预的汇率安排。中国大陆、中国台湾、马来西亚均采取这一制度。
二、人民币与亚洲货币联动增强
尽管汇率制度不尽相同，但包括人民币在内的大多数亚洲货币相对美元的双边汇率与美元指数仍保持着较高的相关性，美元指数无疑扮演着汇率“锚”的角色。但也有个别货币与美元指数的相关性偏弱或不稳定：美元兑港币与美元指数的弱相关甚至负相关和港币的汇率机制有关，此前我们已有详细分析，可参阅《兴业研究汇率报告：港币的“反常识”升贬规律20170713》。印度卢比和越南盾与美元指数相关性不稳定，主要因近两年印度卢比和越南盾持续贬值，即便美元指数走弱和央行公开干预也未能改变其贬值趋势。
2015年“811”汇改后，美元兑人民币双向波动增加，汇率制度与汇率弹性都开始趋近其他亚洲货币，亚洲货币与人民币正相关性增强自是情理之中。尤其在2016年5月人民币引入逆周期因子后，与亚洲货币的正相关性明显提高，亚洲主要货币与美元指数和人民币的相关性水平几乎不相上下。
2018年以来，新台币、泰铢、马来林吉特、韩元、新加坡元与人民币的相关性甚至超过了与美元指数的相关性，主要因4月美元指数出现反弹之后，上述货币与人民币在初期并未明显贬值；而6月中旬后，随着中美贸易战升级，人民币加速贬值，多数亚洲货币也跟随加速贬值；与此同时拉美货币贬值速度随美元指数升值放缓而放缓；其他新兴经济体货币主要受到土耳其里拉和俄罗斯卢布暴跌的拖累（见图表 5）。
三、区域稳定器
尽管当前亚洲经济体普遍受到中美贸易战升级、美元走强的威胁，但整体而言亚洲货币仍较其他新兴经济体货币稳定。在90年代以来历次美元指数显著走强的背景下，亚洲货币表现整体好于其他新兴经济体货币。2010年中国超过日本成为亚洲最大的经济体后，人民币汇率的相对稳定对于整个区域货币的稳定更是功不可没：在2014年、2018年美元指数显著走强时，亚洲货币表现都明显好于其他新兴经济体货币（见图表 6）。
从统计关系看（见图表 7），在“811”汇改以来的各个时间段，人民币汇率波动均是亚洲货币波动的“格兰杰原因”。而在2017年5月引入逆周期因子后的个别时间段，亚洲货币波动也是人民币波动的“格兰杰原因”，与上文联动性增强的表征一致。在2018年5月后，人民币汇率波动是亚洲货币波动的“格兰杰原因”，与贸易战升级后亚洲货币跟随人民币贬值的直观感受一致。这反映出人民币一定程度上具备了“区域中心货币”的特征，是亚洲货币的“稳定器”。
此外，在当前贸易战背景下，对美国的贸易依存度和出口依存度与亚洲货币贬值有着密切关系（见图表 8）。具体而言，与人民币汇率高度正相关的亚洲货币，如韩元、新加坡元等，其所属经济体的对美出口结构与中国类似，
对美国贸易依存度和出口依存度越高，本币对美元面临的贬值压力越大。日本情况较为特殊，虽然日本对美国贸易、出口依存度均很高，但日元具有避险属性，因而在亚洲货币中对美元贬值幅度最小。展望后市，随着人民币汇率出现企稳迹象，亚洲货币的贬值压力也相应降低。以下因素有望进一步缓解亚洲货币贬值压力：（1）亚洲货币汇率高估已经有所修复（见图表 9）。根据2015年8月以来美国与亚洲经济体1年期利差回归估值测算，在今年4月美元指数反弹之前，人民币、日元、新台币、泰铢、新加坡元对美元均有明显高估，韩元、港币略微低估，马来林吉特、印度卢比、越南盾明显低估。4月美元指数反弹后亚洲货币高估普遍得到修复，但此前低估的货币其低估幅度进一步扩大。（2）特朗普依然青睐弱美元。特朗普近期已两次公开抨击美联储加息，希望美联储维持低利率刺激美国经济。同时，他指责欧元区和中国“操纵”汇率，使得本币低估。未来特朗普可能将贸易问题汇率化，即美国施压主要贸易伙伴汇率升值，以提高美国出口产品的竞争力。（3）
8月中美重启贸易对话，若未来中美达成和解，市场风险偏好将明显修复。然而，若未来美国与主要贸易伙伴（中国、欧元区、日本、加拿大、墨西哥等）摩擦加剧或新兴经济体自身爆发危机，都可能造成连锁反应给予包括人民币在内的新兴经济体货币贬值压力。
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