文章導讀
近年A股上市公司大股東股票質押率居高不下。2018年以來，已有多家上市公司公告稱控股股東的質押股票存在平倉風險。2018年7月14日，凱瑞德（002072）發佈了《關於公司股東部分股票被強制平倉的提示性公告》，公告稱因近日公司股價下跌，公司實際控制人任飛、王騰通過山西證券股份有限公司融資融券賬戶持有的部分公司股票被強制平倉。凱瑞德遭遇強平的案例進一步發酵了諸多上市公司大股東的焦慮情緒。
股票質押回購業務的交易結構
股票質押回購業務，是指資金融入方以所持有的股票質押，向資金融出方融入資金，並約定在未來通過回購股票方式返還資金、解除質押的交易。具體交易結構如下圖所示：
融出方證券公司會在協議中就質押股票的市值約定預警線和平倉線，一旦股價下跌導致質押股票的市值達到預警線的，則融入方需要補倉；而達到平倉線時，如融入方無力補倉和回購的，融出方將有權將所質押股票在二級市場上拋售。
股票質押爆倉大股東的自救措施
股權質押達到警戒線甚至平倉線的時候，質押股東一般不會坐視質押的股權被強制平倉而不顧。特別是大股東有能力影響上市公司行為時，通常會採取一定措施防止自己遭受財富和公司控制權的雙重損失，措施具體包括補充質押股權和追加保證金、主動解除質押、停牌重組、釋放利好信息等等。如果投資者相信上市公司大股東的自救能力，那麼在股權質押平倉線等關鍵價位上，存在著重大的博弈與支撐，或是公司股價中短期的底部區間，可以在質押底附近買入，等待“大股東自救”帶來的投資機會。當然，在股權質押平倉線附近的風險也不言而喻，當股價低於平倉線時，若上市公司大股東無法追繳保證金，則面臨被強制平倉風險，券商銀行等中介結構將質押的股份以大宗交易、二級市場直接拋售等方式變現，以還本付息。雖然減持新規將質押股權的強行平倉納入監管範圍，可以一定程度上降低系統性風險發生的概率，但在流動性欠缺的市場環境下，個股股價閃崩的現象也時有發生。
公司面臨平倉線，股東可採用多種措施積極自救。面對股權質押這把雙刃劍，在利用其融資便利的特性的同時，也不得不承擔爆倉的風險。在股價下跌到預警線或者平倉線時，包括公司大股東在內的公司股東往往不想失去公司的控制權，不願意面對被平倉的局面，會採取多種措施穩定股價，實行自救。其主要方式可分為以下幾種：
（1）補充質押股權或抵押現金。當質押標的公司股價跌破警戒線，質押方須在一定期限內向賬戶內追加保證金或質押股票數量，以使擔保物價值保持穩定。所以當股權質押面臨平倉風險時，質押方一般以補充質押、現金等方式救急，降低爆倉的風險。
案例1：茂業通信（000889）：追加保證金成功脫險
茂業通信控股股東中兆投資管理有限公司在2016年1月進行了兩次股權質押，累計質押股票數量1.98億股，佔茂業通信總股本的31.84%，佔中兆投資所持茂業通信股份的比例為95.16%。1月28日茂業通信發佈公告稱，因控股股東中兆投資質押的公司部分股份已低於平倉線，出現平倉風險。如果平倉可能會導致公司實際控制權發生變更，因此中兆投資擬與質權人長城證券協商解決辦法。鑑於有關事項存在不確定性，為了維護投資者利益，避免對公司股價造成重大影響，公司股票自1月29日起停牌。中兆投資將採取積極措施，通過籌措資金、追加保證金或者追加質押物等有效措施降低融資風險，以保持公司股權的穩定性。
2月18日茂業通信再次公告，稱中兆投資已向長城證券追加了保證金，中兆投資質押的公司部分股份的警戒線、平倉線和平倉履約保障比例均已下降。公司股票自2月19日開市起復牌。公司股價1月28日停牌當天跌停，收8.25元，2月19日開盤後的三天，連續漲停。雖然後續走勢有所反覆，但是整體走高趨勢明顯。2016年10月18日，股價站上了17元，不到一年時間，股價已經翻倍。
（2）主動解除質押。大股東也可以採取主動解除股權質押的方式，避免質押股權被平倉，保持對公司的控制權。但是這種情況一般要求股東要有良好的現金流或資金。當然股東如果信譽良好，社會資源廣泛的話也可以採取借款等臨時措施籌措資金，轉換融資資金來源，轉移負債方。
（3）釋放利好信息拉昇股價。典型如2017年6月以來的兜底式增持，出臺利好消息護盤。
案例2：驊威文化（002502）的兜底式增持
驊威文化於2017年6月11日發佈公告，公司控股股東、副董事長、總經理郭祥彬號召公司全體員工增持公司股票，並且承諾公司員工凡在 2017年6月12日至6月15日期間使用自有資金（不能使用融資融券或者結構化、配資等）通過二級市場競價淨買入驊威文化股票，且連續持有達到12個月並在職的，若虧損將由其補足，若收益率沒有達到10%，也由其補足。根據公司的各個職級的人數和其對應享有的兜底增持的金額初步估計，享有保底收益的資金額度大約在1.27億元，分別占上市公司總市值和流通市值的比例約為1.5%、2.5%。
公司6月19日發佈公告，稱6月12日至6月15日公司及全資子公司、控股子公司員工中共有 36 位員工通過二級市場增持公司股票，累計增持股票 775,300 股，增持均價10.04元/股，增持總金額為 7781354元，約佔總額度的6%。從增持金額來看，公司員工增持積極性並不是很高。
實際控制人郭祥彬本次兜底式承諾或許與其所質押股份面臨平倉危險有關，是其維護公司股價的一項措施。截至6月11日，郭祥彬持有公司 23121萬股，處於質押狀態的股份累計 20759萬股，佔其所持有公司股份總數的 89.78%，佔公司總股本的24.14%。此前公司曾於4月18日、4月24日、5月15日多次發佈公告，稱郭祥彬將其持有的公司部分股票進行了補充質押。主要原因是自4月以來，公司股價開始持續下跌，從2017年4月5日的11.40元下跌到5月11日的9.68元，下跌幅度達15%。郭祥彬所持公司的股份質押比例已達到89.78%，如果股價繼續下跌，則其部分質押股權面臨著被平倉的風險。此後公司因籌劃重大事項，自5月12日到6月8日停牌。復牌後公司就發佈了呼籲員工增持的公告，穩定股價的決心可見一斑。
（4）停牌自救。上市公司大股東為緩解質押危機，可實行停牌戰術。股票停牌可以使抵押品的賬面價值一直停留在停牌前，此時金融中介不用再催收抵押品，而股東也可不必再追加抵押品。但是停牌只是以時間換空間，風險仍然存在。如果停牌期間大盤反彈，此時復牌股票補漲或能化解爆倉危機。如果大盤一路向下，短期內質押股權以及資金又無法補充到位，那就只能一直停牌，被投資者詬病，復牌後也會面臨質押股權價值的進一步下挫。
案例3：德豪潤達（002005）：停牌自救+主動提前解除部分質押股份
德豪潤達2017年5月23日發佈公告，稱因控股股東蕪湖德豪投資有限公司質押的部分股份觸及警戒線，公司股票自5月24日起停牌。公司控股股東蕪湖德豪投資擬採取追加保證金或者追加質押物等有效措施降低股權質押融資風險，以保持公司股權的穩定性。截止5月23日，蕪湖德豪投資持有公司股份29235.68萬股，佔公司總股本139640萬股的20.94%。因自身資金需求，蕪湖德豪投資已將其所持公司股份的28870萬股辦理了股權質押手續，佔其所持公司股份總數的98.75%。
6月8日公司再次公告，稱公司控股股東蕪湖德豪投資已向為其提供股票質押融資的金融機構追加了部分保證金，有效地降低了公司股票質押融資的風險。公司於6月9日復牌。到了6月14日，公司又發佈公告，稱6月13日蕪湖德豪投資與海通證券辦理了股票質押式回購交易提前購回業務，將2014年8月11日質押的無限售流通股6980萬股中的 3490萬股、2016年2月3日質押的無限售流通股2900萬股中的1450萬股合計4940萬股辦理了提前購回，佔其持有公司股份的16.90%，有效降低了股票質押融資的市場風險。
如果以上四種自救措施都無法達到效果或者難以實行，質押股權將面臨被強行“平倉”的後果。對於大股東高比例質押股權（往往超過50%以上甚至更高）且流動性嚴重不足的股票，尋找合適的接盤人將成為關鍵。
案例4：同洲電子（002052）：自救失敗被迫易主
2016年1月11日，同洲電子發佈公告，稱因控股股東、實際控制人袁明先生質押給國元證券的股票接近警戒線，公司自1月12日起停牌。袁明先生直接及通過資管計劃合計持有公司股份125,924,638股，佔公司總股本的16.88%，已用於質押融資的股份為121,557,000 股，已質押融資股份佔其所持有公司股份的比例為96.53%。質押股份的平倉線為8.5-9.5元。1月11日，同洲電子的收盤價為10.03元，已接近平倉線。袁明先生承諾將採取籌措資金、追加保證金或者追加質押物等有效措施降低融資風險，以保持公司股權的穩定性。
但是到了1月25日，公司又發佈公告，稱大股東袁明正在籌劃轉讓所持股份，涉及公司控股股東、實際控制人變更。袁明已與小牛資本管理集團達成初步意向，小牛資本或者關聯方有意向受讓袁明所持股份。此後公司繼續停牌，併發了多份提示性公告。3月23日，公司公告稱袁明先生於2016年3月21日將其於2015年5月 6日質押給國元證券的公司高管鎖定股 121,557,000 股進行了解押，3 月22日袁明將其持有的公司高管鎖定股 121,557,000 股（佔其所持公司股票總數的比例為 96.53%）質押給深圳市小牛龍行量化投資企業（有限合夥）。後來雙方發生合同糾紛，深圳市仲裁委員會裁定袁明以其持有的 123,107,038 股公司股票抵償對小牛資本8.7億元的欠款。6月16日，公司收到袁明辭去董事長的申請。
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