基於歐債危機救助經驗，可以總結出應對債務危機的三大類十條教訓：
第一類是可以被吸取而且正在被實施的教訓，包括資產負債表、監管和靈活匯率的重要性。
第二類是一度被吸取，但隨著經濟週期和資產價格的改善又很快被忘卻的教訓，包括槓桿的順週期性、監管自身的週期性和市場的自滿情緒。
這三大類十條教訓，也可為中國預防和應對危機提供借鑑。
本文為中國金融四十人論壇(CF40)成員、國家外匯管理局中央外匯業務中心首席經濟學家繆延亮的最新文章，原標題《歐債危機救助的經驗與反思——可以吸取、容易忘卻和讓人糾結的三類教訓》，首發於《金融研究》。
歐債危機救助的經驗與反思
——可以吸取、容易忘卻和讓人糾結的三類教訓
by 繆延亮
2008年美國次貸危機引爆全球金融危機。十年後，美國房價已經超過危機前高點，標準普爾500指數更是幾乎翻番、一度超過2800點，歐洲邊緣國家國債利率屢創新低。在房地產、股票和債券三大主要市場上危機的影子蕩然無存。全球各主要央行為應對危機推出的量化寬鬆（QE）直接催生了資產價格繁榮。資產價格繁榮又掩蓋了結構性改革的必要性和緊迫感。歐洲邊緣國家雖然債務高企，還是能輕鬆獲得市場融資，成本比美國更低。全球經濟同步復甦，市場情緒高漲，危機似乎從來就沒有發生過。所以，黑格爾說“人類從歷史中所得到的教訓就是：人類從來不記取歷史教訓。”
不是所有的教訓都能被銘記，但危機仍然是變革的重要催化劑。對宏觀經濟學和監管影響最大的莫過於1920-30年代的大蕭條。正是這次危機催生了以凱恩斯主義財政刺激為代表的現代宏觀經濟學，金融業分業經營，同時還成立了美國證監會（SEC）和聯邦存款保險公司（FDIC）等重要機構。2008年危機後的反思和改革雖然不及大蕭條後那般具有革命性和系統性，也觸發了對中央銀行單一目標制和金融體系重要性的再認識，催生了以宏觀審慎監管為代表的監管變革和一系列監管機構（FSB、CFPB、FSOC、EBA）。國內政策制定者也從危機的成因、中央銀行的作用等角度對2008年危機進行反思。劉鶴（2013）通過比較大蕭條和2008年危機發現兩次危機存在很多共同之處，危機爆發前都經歷了技術革命所帶來的大繁榮、收入分配差距擴大、財政和貨幣政策過度寬鬆、民眾極端投機心理等。易綱（2010）指出，美國失當的財政和貨幣政策是金融危機爆發的宏觀因素，監管缺失是釀成危機的微觀原因，決策遲緩導致危機的傳導和蔓延，歐洲主權債務危機導致金融危機再度惡化。徐忠（2018）認為，全球金融危機是由輕觸式、碎片化監管所造成，危機後中央銀行普遍加強宏觀審慎監管，在應對系統性風險和金融監管中發揮更大作用。
對危機的反思不是一成不變，新發現的事實和對事實的重新考量會顛覆之前的認識。大蕭條三十年後到1960年代，Friedman和Schwartz（1963）通過對美國貨幣史的研究發現不是總需求的迅速崩潰而是從緊的貨幣政策加劇了大蕭條，中央銀行應該扮演最終貸款人的角色。這催生了貨幣主義的復興，被認為是對凱恩斯革命的“反革命”。再過去三十年到1990年代，Bernanke等人（1999）提出了金融加速器理論，揭示了大蕭條背後的信貸傳導機制，強調金融系統會放大經濟波動。對1997年亞洲金融危機的認識也經歷了反覆。前十年的主流看法是IMF開出的緊縮政策和浮動匯率藥方加劇了危機。等到2008年亞洲國家在全球金融危機中全身而退，加之歐元區邊緣國家因為固定匯率等因素深陷債務和衰退泥沼，觀察家們又將亞洲能迅速走出危機歸結為浮動匯率和徹底的結構性改革。對2008年危機的反思集中體現在時任IMF首席經濟學家Blanchard（2011, 2013）組織召開的數次大型宏觀研討會，主要是從宏觀政策框架和加強監管方面反思，較少從債務危機角度闡述應對之道。在歐債危機爆發前，Koo（2009）基於大蕭條和日本1990年代經驗，強調債務危機引發的資產負債表衰退比傳統意義上經濟衰退更為嚴重，此時貨幣政策有效性下降，財政政策是應對資產負債表衰退的重要工具。
歐債危機是典型的債務危機，對高槓杆國家有很強借鑑意義。本文基於歐債危機救助的經驗，總結出三大類十條教訓。必須指出這個單子可以很長，如何選取也取決於個人視角和經歷。筆者選取的標準是兩條：一是相對重要性，取決於是否貫穿歐債危機演進與救助全程；二是普適性，不僅影響歐洲債務危機走向，還對中國去槓桿和防範金融風險有重要的現實借鑑意義。本文所列十條教訓有些已經被吸取形成制度，有些正在被忘卻，還有些則是基於人性難以被根除，但可以做得更好。
可以被吸取，且正在被實施的教訓
第一類是已經總結得比較好，可以被吸取而且正在被實施的教訓。歐債危機讓各國政策制定者認識到修復資產負債表、加強監管防範系統性風險和保持匯率靈活性的至關重要性，也採取了針對性措施。
第一條教訓：資產負債表至關重要。又可分為三個小點：
（1）監管整個資產負債表。美國次貸危機前，金融機構通過設立特殊目的載體（SPV）將風險資產轉移至表外，風險長期被忽視。危機後新修訂的《巴塞爾協議III》將監管從表內擴展到全面監管表內和表外。類似的，由於監管套利和金融創新，中國衍生出龐大的影子銀行體系，為控制風險，2017年初人民銀行宏觀審慎評估體系（MPA）將銀行表外理財業務納入廣義信貸指標進行考核。
（2）快速修復資產負債表。危機後歐洲復甦遠慢於美國，重要的原因在於歐洲依賴銀行間接融資、企業破產難導致銀行和企業資產負債表修復慢。
（3）只有一張資產負債表。這一教訓在歐債危機期間尤為深刻。監管者通常把公共部門和私人部門的資產負債表分開，包括設立歐盟的《馬斯特裡赫特條約》，也只強調公共債務紀律，忽視對私人債務的管控。危機前，愛爾蘭政府債務很低，佔GDP比重不到30%，安全邊際看似很高，但是對銀行的救助短短兩年內就將政府債推高到GDP 的100%。這說明，危機時政府和私人部門資產負債表都很重要，且不能絕對分割，危機救助最後考驗的是整個國家的綜合資產負債表。
第二條教訓：監管！監管！監管！系統性重要機構出現問題時，政府往往面臨救與不救的兩難。救會加劇道德風險，不救則會有系統性風險。雷曼的倒掉就有監管者故意為之教訓金融機構的成分。但雷曼破產所帶來的災難性後果讓政策制定者們認識到在真正的系統性風險面前，對道德風險的擔憂往往不堪一擊。結果就是，機構越大越安全，只有做到一定規模，政府或者中央銀行才會不得不救。解決道德風險和“大而不能倒”的出路在於建立事前規則、加強監管。針對此有兩項主要變革。一是設立“生前遺囑”，保證再大的機構在出現問題時也能按事前議定的程序實現有序清償，而不會把整個系統拖下水；二是設立自救（bail-in）規則，不浪費納稅人的錢，要救就先用股東和債權人的資金，比如歐盟《銀行復蘇和清算指令》就規定自救金額至少要在總負債的百分之八以上。實踐當中自救規則仍面臨不少挑戰。塞浦路斯是少有的採納自救方案的案例，主要是基於政治原因，有很多俄羅斯富豪的存款在塞浦路斯，歐盟不願意用納稅人的錢去拯救俄羅斯富豪。而意大利是典型的自救原則受到衝擊的案例。2015年意大利Banca Etruria銀行出現危機，政府讓債權人承擔風險，持有該行次級債的68歲退休工人Luigino D‘Angelo血本無歸後自殺，輿論譁然。當債權人不是國外富豪（塞浦路斯案例）而是國內退休工人時（意大利案例），強推自救規則讓中小投資者承擔損失會面臨輿論壓力和政治反彈。2017年意大利在對錫耶納銀行實施自救規則時，經歐盟許可對零售投資者進行了豁免。
第三條教訓：保持匯率靈活性。政策制定者在匯率問題上常常重複兩個錯誤，先是在危機之初不敢貶值並懷疑匯率貶值是否有用，貶值之後繼而又高估其作用，把全部希望寄託在匯率之上而不進行結構改革。如果說2014年之前對匯率貶值的看法仍有分歧（世行和IMF曾同時發佈報告，前者認為貶值無用，IMF則指出貶值仍然有效），歐央行2015年量化寬鬆後的匯率和經濟表現則再一次統一了認識。名義匯率不能調整，真實匯率就只能依靠對內貶值來調整，也即壓低商品價格和工資。降價和削減工資都是通縮性的，異常痛苦，處理不當還會引發“債務-通縮”螺旋。當然，把貶值作為藥方也需要一定的前提條件，那就是不能有債務上的貨幣錯配，否則會加劇債務負擔，如亞洲金融危機中的東南亞諸國。此外，匯率貶值還有先行者優勢，等所有國家都加入形成競爭性貶值時其效果自然大打折扣。
一度被吸取，但很快被忘卻的教訓
第二類是一度被吸取，但是隨著經濟週期和資產價格的改善又很快被忘卻的教訓。危機發生後在一段時間內人們會注重控制槓桿率、加強監管並保持對泡沫的警惕。但隨著週期的演進和資產價格的持續繁榮，這些教訓很快會被拋諸腦後。
第四條教訓：槓桿的順週期性。危機發生後，人們都將罪惡的根源歸結於高槓杆。1998年長期資產管理公司（LTCM）因為高槓杆而覆滅，2008年雷曼重蹈覆轍，而且兩者槓桿率都差不多。1998年初LTCM資本金為47億美元，債務高達1245億美元，槓桿率約25倍，而在1998年9月虧損導致資本金大幅下降，LTCM槓桿率超過250倍；2008年危機前，雷曼持有6800億美元資產，但是資本金僅為225億美元，槓桿率也有30倍。Lowenstein（2000）的暢銷書《當天才失敗時》把LTCM高槓杆的教訓講得很透徹，市場人士都耳熟能詳，但為什麼錯誤還是被重複？因為沒有高槓杆就沒有高回報。金融從業人士遠多於任何一個奧林匹克項目的運動員，獲取超額收益（阿爾法）比獲取金牌還難。怎麼辦？加槓桿！所謂高回報的投資機會常常是高槓杆作用於普通的投資機會。遠到三百年前英國南海泡沫，近到中國2015年股災中的場外配資和融資融券莫不如此。所以我一直認為，控制住槓桿才能控制住資產泡沫，槓桿是資產價格最重要的決定因素，利率不是最重要的。莎士比亞經典名著《威尼斯商人》中，很少有人關注高利貸商人夏洛克借錢給安東尼奧的利率是多少（0%），但是他所要求的抵押物卻讓人印象深刻，還不上錢就割下一磅肉抵債。2004-06年美聯儲連續加息17次，但投資者根本不在乎一兩個點的利率上升，因為只要百分之三甚至零首付就能大舉加槓桿買房，房價因而一路上漲。2016到2017年，我國一線城市房價瘋狂上漲，也是通過大幅提高首付比、直接控制槓桿率才得到遏制。
第五條教訓：監管自身的週期性。劉鶴（2015）將監管的週期總結為“危機-管制-金融抑制-放松管制-過度創新-新的危機”。危機發生後，加強監管，矯枉必須過正，出現過度監管（Blinder, 2015）。但監管的效力會隨著金融創新、監管規避等而逐漸減弱。金融機構會在市場繁榮時期向監管機構施壓以便能提高槓杆率和發行新產品。市場越是繁榮，要求去監管的呼聲也越高，因為此時被監管束縛的機會成本（投機和套利收益）越高。特朗普政府去監管就是發生在這樣的背景之下。值得強調的是，監管的放鬆往往埋下下一次危機的種子。
第六條教訓：市場總是對的，直到它錯了。當市場繁榮的時候，做一個逆向投資者很難。因為“市場可能是非理性的，但市場非理性的時間可以長到讓你破產”。當前股票、債券和信用市場價格都處於歷史高位，歐洲邊緣國家的債券收益率甚至要遠低於美國。面對這般高的資產價格，投資者的擔心不是資產太貴了，而是擔心錯過機會。這一點在歷史上不斷重演，很多人都覺得自己能夠在泡沫破滅前的高位成功脫逃。這種自滿心態，在個體層面有可能是理性的，但在集體層面只可能是非理性的，它不僅加劇了泡沫的上漲，也放大了泡沫破滅所帶來的負面衝擊。
一直在嘗試，但始終是挑戰的教訓
第三類是一直在嘗試吸取但始終是挑戰的教訓。包括和民眾溝通，打破利益集團阻撓，推動結構性改革和預防下一個危機。
第七條教訓：正確的政策，錯誤的政治。很多危機救助儘管在政策上是成功的，但在政治上是失敗的。美聯儲推出量化寬鬆被演繹為華爾街和“主街”的矛盾，催生了佔領華爾街運動和審計美聯儲動議；歐債危機救助則被描繪成65歲還在工作的德國老人救助50歲已經退休的希臘懶人。這導致民眾對任何建制派、政府都很反感，哪怕政府在政策上是對的。我親歷的救助項目就很好地印證了這一點。葡萄牙在野的左翼聯盟反對執政聯盟所達成的一切救助協議，但當他們2015年上臺之後，出臺的每一項政策基本上都和前任政府一樣，完全是為了反對而反對。即便這樣，還是能夠得到很多人的支持。由此可見，不做好解釋和溝通工作，危機救助政策仍可能成功，但民眾對政府的反感和民粹主義會風起雲湧。這也是特朗普上臺，英國退歐，反貿易和反全球化的後危機時代背景。民眾關注的焦點是公平。政策的制定和議題的陳述應該從這個角度入手，不能簡單粗暴的將矛盾轉嫁到國外或者反對派，否則長期後果更堪憂。
第八條教訓：一切經濟學都是政治經濟學。在利益面前，思想往往居於次要地位。結構性改革難就難在打破利益集團的阻撓。解決之道，一是增強受援國參與度（ownership）。強加於人的改革很難被接受，歐債危機救助的附加條款就被認為是德國的意志，包括引入IMF施壓邊緣國家（Brunnermeier等人，2016）。回過頭來看，危及之初的改革措施不應該由“三駕馬車”來宣佈而應該由受援國政府主動出面。二是要照顧社會承受能力尤其是弱勢群體和社會組織生態。三是關鍵改革需要打破利益集團阻力，比如歐洲勞動力市場改革上的工會反對和產品市場上無窮無盡的行業協會審批。
第九條教訓：在形勢好的時候推進改革。是事前未雨綢繆還是事後來應對？對這一問題的主流看法曾被總結為“格林斯潘教條”：資產價格泡沫難以被定義和發現，發現了央行也沒有合適工具應對，最好是泡沫破滅後來清場。通俗的話就是“如果還沒壞，就不要去修”。這一教條已經讓位於更嚴格的事前監管和對資產價格泡沫的防範。因為在泡沫破滅、經濟衰退時加強監管和推進結構改革實在是代價慘痛。在經濟、金融市場和政治上行週期推進結構性改革能夠降低陣痛。問題是，形勢好的時候進行改革的壓力進而動力不足。
第十條教訓：預防下一個危機。有一種說法，“這次不一樣”。上一次危機的教訓不一定能用，不能總是在打上一場戰爭。還有一種說法，“太陽底下沒有新鮮事”。每次危機有不同，但也有很多共同點。危機的背後是人性，人的貪婪和恐懼交織，資產價格的暴漲和暴跌交替。人性不可能被消滅，因而危機總會發生，繁榮和蕭條是金融的固有形態。上一個危機的應對常常埋下下一個危機的種子。從互聯網泡沫到房地產泡沫，從大衰退後的QE到資產價格繁榮。危機發生，應對危機，宏觀刺激，形勢好轉，監管放鬆，志得意滿，危機又爆發，如此週而復始，政策、市場和人性糾纏在一起。
下一個危機在哪？
我國是過去四十年少有的沒有發生大的危機和系統性風險的國家。雖然2013年有“錢荒”，2015年有股災，2015-16年資本外流，但總體影響可控。也許危機本該發生了，換作任何一個新興國家，如果有超過GDP百分之十的資本外流，貨幣和金融危機早就都發生了，但我們有以外匯儲備為代表的良好的國家資產負債表。這不是停滯不前的藉口，而是進一步推動改革的動力。加快出清過剩產能，修復企業資產負債表，加強宏觀審慎和微觀市場監管，保持定力加大人民幣匯率雙向波動，抑制居民部門槓桿率的過快攀升，逆週期宏觀審慎監管，遏制房價快速上漲，脫貧攻堅照顧弱勢群體利益，推動國企改革和在經濟內外環境較好時去槓桿，這就是我的應對危機的十大戒律。
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