2008年9月15日，雷曼兄弟破產，以此為標誌，次貸危機演變為全球金融危機。至今已十週年。當時，為挽救岌岌可危的金融市場，主要央行向市場注入天量流動性，美聯儲總資產由危機初的0.9萬億美元增加至2014年末最高的4.54萬億美元，擴張了4倍。長期低利率、流動性充足的背景下，資產價格高企，但經濟結構未有明顯調整。而今美國總統特朗普正在放鬆金融監管，市場對金融風險的擔心與日俱增。十週年之際，回顧歷史，再次反思，或許是避免下一次危機的最好方式。（楊志錦）
導讀
紐約研究機構DataTrek的聯合創始人尼克·科拉斯表示，由於很多國家並沒有重視雷曼兄弟破產所引發的經濟結構性問題，而是一味利用寬鬆貨幣政策刺激經濟增長，因此在全球經濟結構性問題得不到實質性解決的情況下，歷史很容易重複。
“儘管雷曼兄弟破產已經10年，但它對全球金融市場與貨幣政策的影響力依然不小。”9月13日，一家美國對沖基金經理向記者表示。
2008年9月15日，市值一度位列美國第4的大型投行——雷曼兄弟（Lehman Brothers）因投資次級抵押住房貸款產品鉅虧而不得不申請破產重組，由此引爆了次貸金融危機，進而迫使各國央行啟動寬鬆貨幣政策拯救岌岌可危的金融市場。
“至今，寬鬆流動性依然對全球金融市場與經濟復甦前景構成巨大的衝擊。”前述美國對沖基金經理直言。
“這某種程度也導致全球金融資產價格與實際經濟發展狀況出現嚴重的脫節，其中一個最明顯的現象，就是近年全球貿易衝突持續升級與英國脫歐等黑天鵝事件迭起，但歐美股市不斷刷新歷史新高，資產泡沫破裂風險越來越大。” 布朗兄弟哈里曼（BBH）全球外匯策略主管Marc Chandler向記者分析說。
在他看來，隨著美聯儲率先扣動收緊貨幣政策的“扳機”，令全球資金流動性趨於緊張，今年以來越來越多新興市場國家出現資本持續流出、外債兌付壓力高企、經常賬戶赤字不斷擴大等問題，導致這些國家股債匯三殺狀況多次出現，經濟發展前景蒙上巨大陰影。
“下一次衰退的種子總是在前一次衰退中播下，由於很多國家並沒有重視雷曼兄弟破產所引發的經濟結構性問題，而是一味利用寬鬆貨幣政策刺激經濟增長，因此在全球經濟結構性問題得不到實質性解決的情況下，歷史很容易重複。” 紐約研究機構DataTrek的聯合創始人尼克·科拉斯（Nick Colas）表示。
QE依賴症
為了拯救岌岌可危的金融市場、避免經濟衰退，2008年底至2014年10月，美聯儲先後出臺三輪量化寬鬆政策，通過QE購債政策向市場投放了逾3.9萬億美元資金，令美聯儲持有的資產規模佔國內生產總值的比例從2007年底的約6.1%大幅升至2014年底的25.3%，資產負債表擴張到前所未有的水平。
隨之而來的是，歐洲、日本等各國央行紛紛跟進、出臺貨幣寬鬆QE政策，向金融市場投放的資金額同樣達到數萬億美元。至今，整個金融市場對這三輪量化寬鬆政策的效果評價不一。
記者多方瞭解到，多數金融機構普遍認為美聯儲2008年11月至2010年3月執行的第一輪量化寬鬆政策，為應對金融危機、挽救美國金融體系和幫助美國走出經濟衰退發揮了至關重要的作用。但是，此後兩輪寬鬆貨幣政策則顯得“畫蛇添足”。
究其原因，在美聯儲注入數萬億美元流動性後，美國年均經濟增速僅保持在2%左右，不但遠低於次貸危機爆發前3%的平均水平，而且沒能大幅反彈；與此同時，充裕的美元流動性導致金融市場資產價格與實際經濟復甦狀況日益“脫節”——資產價格估值虛高、泡沫日益嚴重，給未來金融市場劇烈動盪埋下伏筆。
“更重要的是，美聯儲不斷擴大貨幣寬鬆規模，導致其他國家央行紛紛跟進，令全球經濟復甦高度依賴貨幣流動性持續寬鬆。” 德國商業銀行策略分析師Esther Maria Reichelt此前接受本報記者採訪時表示。
他解釋稱，2011年歐債危機爆發期間，歐洲不少債務高企國家不是推動經濟結構性改革解決債務問題，而是靠著歐洲央行不斷購買這些國家債券釋放流動性“渡過難關”。這也讓上述歐洲國家患上了“QE政策依賴症”，比如希臘等歐洲國家一旦遇到國債兌付違約風波，就向歐洲央行尋求QE資金援助擺脫困境。
歐洲央行執委Benoit Coeure曾對此指出，歐洲各國政府迄今實施的結構性改革是“半生不熟、缺乏熱情”，迫使歐洲央行不得不持續加大QE力度維繫經濟復甦。
在上述美國對沖基金經理看來，各國持續擴大寬鬆貨幣規模的另一個負面衝擊，就是各國為了擴大出口規模提振本國經濟，紛紛開啟貨幣競爭性貶值大戰，導致全球貿易摩擦不斷增加，為當前貿易保護主義崛起埋下伏筆。
步調不一的“多米諾效應”
美銀美林首席投資策略師Michael Hartnet則認為，在全球過剩的流動性發生逆轉的大背景下，全球已經開始出現“滾動熊市”，今年比特幣等數字貨幣正是第一塊倒下的多米諾骨牌。
“不過，在全球央行貨幣政策收緊步調不一的情況下，當前受衝擊最大的，是新興市場國家貨幣。他們也成為雷曼兄弟破產觸發全球貨幣寬鬆政策大進大出的最大受害者之一。”前述美國對沖基金經理強調說。
在前些年雷曼兄弟破產引發全球貨幣量化寬鬆期間，為了刺激經濟發展，阿根廷、土耳其、印度、南非等新興市場國家大舉引入外債資金，導致負債率（外債餘額/GDP）與短期外債佔外匯儲備比重紛紛大幅走高，導致他們靚麗的GDP增長數據背後，存在著“弱不禁風”的經濟基礎。
隨著美聯儲率先收緊貨幣政策導致美債收益率飆漲與美元升值，這些新興國家兌付外債的成本持續抬高，加之美元升值觸發資本流出壓力驟增，最終觸發貨幣大幅貶值。
在Marc Chandler看來，這實質是全球寬鬆貨幣政策收緊步調不一“惹的禍”。儘管很多新興市場跟隨美聯儲鷹派加息甚至緊急多次加息以穩定貨幣匯率，但鑑於這些被動加息舉措可能導致新興市場國家進一步陷入經濟衰退風險，因此全球投機資本“撿軟柿子捏”——大舉沽空存在經常賬戶赤字擴大、外債佔比高企等經濟問題的新興市場國家貨幣。
上述美國對沖基金經理則認為，全球寬鬆貨幣政策收緊之所以“步調不一”，一方面是“家家有本難唸的經”，比如歐洲央行擔心意大利、希臘等國爆發債務危機，日本央行則需要進一步刺激通脹，不大會與美聯儲鷹派加息節奏保持“同步”。
另一方面，不少新興市場國家也出現了貨幣政策誤判，比如土耳其政府此前堅持“低利率刺激經濟增長”的觀點，導致大量外資擔心土耳其出現惡性通脹而大舉撤資，最終引爆了土耳其貨幣崩盤危機；巴西等新興市場國家則由於經濟動盪引發政局不穩，導致貨幣政策只能趨於寬鬆以防止經濟形勢更劇烈波動。
“全球央行貨幣政策收緊步調不一，反而令新興市場貨幣承受更大的沽空壓力。”他認為。由於歐洲日本依然延續相對寬鬆的貨幣政策，全球投機資本可以輕鬆從這些國家金融市場低息借入大量槓桿投資資金，用於沽空新興市場國家貨幣，導致當前新興市場貨幣沽空潮“一浪高過一浪”。
他直言，這也是美聯儲後兩輪寬鬆貨幣措施一直被金融市場詬病的原因之一——一則它對美國經濟復甦增長的邊際推動效應在遞減，二則大量QE美元流向新興市場國家，導致這些國家外債負擔持續加重，如今陷入償債壓力驟增困局。
“或許，這也是全球央行在雷曼兄弟破產後啟動寬鬆貨幣政策時，不曾想到的局面。” Marc Chandler指出。目前如何協調全球央行貨幣政策收緊步調與節奏，儘可能減輕對新興市場國家經濟與金融市場動盪衝擊，儼然成為各國政府急需解決的問題。
“事實上，美國也在為雷曼破產所引發的寬鬆貨幣政策買單。” Marc Chandler指出。儘管美聯儲持續採取鷹派加息縮表措施，但全球相對寬鬆的流動性令大量資金湧入長期美債避險，導致美國長短期國債收益曲線日益平坦化，引發金融市場針對美國經濟衰退的擔憂。
“這讓美聯儲再度陷入格林斯潘之謎的煩惱。”他認為。早在2004-2006年期間，金融市場出現了所謂的“格林斯潘之謎”——當時美國處於加息週期，聯邦基金利率從1%一路上調至5.25%，但美國長期利率“不為所動”持續走低，導致長短期國債收益率出現倒掛，隨之而來的，就是次貸危機爆發。
在他看來，美聯儲若無法協調全球央行制定更穩妥趨同的貨幣政策步伐，美國長短債收益率扁平化趨勢可能令美國再度重蹈此前的覆轍。
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