高善文:美國非農數據亮眼,月底加息幾成定局

高善文最新的觀點認為,8 月中採 PMI 結束走弱的趨勢,而觀察微觀層面的數據,發電耗煤同比增速 持續下滑,高爐開工率走低,水泥價格小幅下跌,可見生產活動還處在一個偏弱 的水平。

貿易戰對出口的衝擊尚未完全顯現,以人民幣計價的出口增速還在回升。全 球經濟復甦的分化延續,8 月美國 PMI 創歷史新高,帶動中國對美出口增速上行, 而日歐經濟持續下行,相應的出口出現不同程度的回落。

美國薪資增長超預期,經濟表現強勁,9 月加息幾成定局。近期國內貨幣市 場利率小幅抬升,債券市場利率上行,信用債市場的改善緩慢。隨著未來美聯儲 加息的落地,國內債券市場和人民幣匯率可能會承受一定壓力。

受非洲豬瘟、壽光水災等因素的影響,CPI 短期上行,從工業品價格環比、 經濟走勢、勞動力工資、糧食市場等情況看,通脹趨勢性上漲的跡象看起來並不明顯。

一、工業生產活動偏弱

8 月中採製造業 PMI 錄得 51.3,較 7 月回升 0.1 個百分點,工業生產活動結 束 6 月以來的走弱趨勢。其中生產、庫存訂單分項均輕微走高,新出口、新訂單 以及進口訂單持續回落。觀察微觀數據,發電耗煤同比增速持續下滑,高爐開工 率走低,水泥價格小幅下跌,可見生產活動還處在一個偏弱的水平。

價格方面,PPI 環比上行,PMI 主要原材料購進價格大幅回升,南華工業品指 數較上月顯著改善,螺紋鋼、焦炭等與環保限產相關的品種漲幅較大。

8 以來在河北、江蘇等多地開展的環保限產對工業生產的影響開始顯現,同 時外需走弱出現端倪。隨著四季度環保限產的深入以及貿易戰影響的擴大,工業 生產下行的壓力可能會逐步增加。

新近公佈的進出口數據顯示,8 月美元計價出口同比 9.8%,較 7 月增速大幅

回落 2.4 個百分點;美元計價進口同比 20%,較 7 月增速大幅下行 7.3 個百分點。

出口方面,8 月以人民幣計價的出口增速輕微回升,人民幣兌美元當月的大幅貶值解釋了出口在不同貨幣下方向性差異,整體來看 8 月出口穩定。中國對美 國出口上升 2 個百分點,貿易戰對中國出口的負向衝擊還未完全顯現,美國經濟 的持續走強以及中國企業出口搶單支撐中國對美出口維持高位。中國對歐盟的出 口僅小幅回落,對日本出口大幅回落 8.5 個百分點,這與日歐經濟持續走弱有相 關。

進口方面,原油、大豆進口增速大幅回升,鐵礦石顯著回落。貿易戰對汽車 的影響開始顯現,由於兩輪關稅清單對汽車均有涉及,汽車進口商對美國汽車的 擔憂情緒升溫,汽車和底盤的增速大幅回落。

往後看,中美貿易摩擦目前還未看到緩和的跡象,疊加全球經濟復甦節奏的 放緩,未來進出口下行的壓力可能會比較突出。

2018 年 7 月 20 日中辦、國辦印發了《國稅地稅徵管體制改革方案》,將從2019 年 1 月 1 日起各項社保交由稅務部門統一徵收。之前稅務部門在社保徵收的過程中僅僅扮演監督作用,企業存在大量漏繳情況,由於稅務部門對企業有更為詳細的信息,稅務部門直接徵收社保將意味著社保政策趨嚴,企業少繳的情況將極大減少。

企業社保負擔的加重意味著短期內用工成本的上升,利潤也會隨之下降。在行業層面,紡織服裝、食品飲料等勞動密集型的行業受到的影響相對更大。國企 和外企社保繳納比例相對規範,民營企業,尤其是中小民營企業將受到明顯衝擊。 總體上看,短期內,社保繳納的規範化將對員工工資以及企業成本都會帶來負面 影響,進而對企業、尤其是中小民營企業盈利產生拖累。

二、CPI 短期上行

8 月 PPI 走強,環比 0.4%,較上月小幅上行 0.3 個百分點;同比錄得 4.1%,

較上月回落 0.5 個百分點。 分類看,生產資料價格環比大幅回升,生活資料價格環比小幅回升。

PPI 分項中黑色金屬礦採選、黑色金屬冶煉和壓延加工業、有色金屬冶煉及壓延加工業價格環比漲幅較大。結合微觀層面的反饋,黑色和有色 PPI 環比的明顯 改善和河北、江蘇等省份的環保限產密切相關。

今年環保限產的力度較去年更大,覆蓋範圍更廣,預計隨著 10 月份環保限產 在全國範圍內的開展,PPI 環比可能仍有上行的空間。

8 月 CPI 同比 2.3%,較上月上行 0.2 個百分點,其中食品項漲幅達 1.2 個百分 點,非食品分項小幅上行 0.1 個百分點。CPI 環比 0.7%,較上月上行 0.4 個百分點。 食品分項中,受壽光水災以及全國範圍內高溫多雨天氣的影響,鮮菜價格漲 幅居前,非洲豬瘟以及季節性因素對豬肉價格的推升作用明顯,漲幅遠高於一年來平均水平,蛋類價格也出現跳升,糧食價格環比小幅回升。

非食品分項中,房租、醫療保健漲幅居前,受節假日影響,旅遊從上月的高位大幅回落。 整體來看,CPI 的上行主要受到非洲豬瘟、壽光水災等短期因素的影響,從 工業品價格環比、經濟走勢、勞動力工資、糧食市場等情況看,通脹趨勢性上漲的跡象看起來並不明顯。

三、美聯儲本月加息幾成定局

9 月以來,貨幣市場利率出現普遍抬升,R007、7 天銀行間質押式回購加權利 率分別上行 18bp、11bp。貨幣市場收益率上行帶動債券市場收益率走高,長端收 益率受財政發力與通脹預期影響,上行幅度更大,國債小幅陡峭。信用債收益率 同步走高,但信用利差出現收窄。新近的託管數據顯示,銀行和非銀行同步增持 利率債和信用債,對信用債久期拉長,信用債市場在緩慢改善。9 月地方政府發 債壓力仍然較大,疊加美聯儲本月可能啟動年內第三次加息,債券市場收益率可 能仍有上行的壓力。

美國在 9 月底有較大可能性加息。觀察近三年美聯儲加息時中國央行的反應, 中國央行曾在 2017 年出現頻率較高的跟隨加息,在最近一次美聯儲加息時並未選 擇跟隨加息。

本次美聯儲加息是基於其強勁的經濟數據、穩定恢復的通脹以及偏緊的勞動 力市場。而中國目前經濟在持續走弱,去槓桿以及貿易戰對經濟的負面衝擊在逐 步體現,企業融資成本高企,信用債市場的改善節奏緩慢,製造業投資已經開始 回落,因此跟隨加息可能對企業投融資活動,宏觀經濟帶來一定拖累。

而且中國貨幣政策的獨立性在穩步提高,國常會對寬鬆貨幣政策的傾向性較 為明顯,從匯率層面講,人民幣兌美元的匯率從 9 月初以來保持穩定,貶值預期 並不明顯,8 月數據顯示剔除匯兌損益的外匯儲備維持穩定,這些因素均支持國 內選擇不跟隨加息。不過長期來看,考慮到中美經濟基本面和貨幣政策的分化, 人民幣兌美元貶值的壓力仍舊較大,這對貨幣政策的持續寬鬆將產生一定牽制。

權益市場方面,上市公司中報披露後,市場的估值水平進一步下跌,大盤股 的估值水平還處在 30%到 40%的區間,而以中證 500 為代表的小盤股估值水平已 經處於相當低的水平。貨幣市場利率的抬升使得市場的寬鬆預期趨弱,而全面的 盈利改善還尚未出現,權益市場仍維持弱勢震盪。

海外經濟

8 月美國非農數據表現亮眼。非農就業人口增加 20.1 萬,好於預期 19.1 萬人, 主要的增加來自商業服務、醫療保健和社會救助業。失業率錄得 3.9%,與前值持 平。私人部門時薪增速環比 0.4%,同比 2.9%,遠超預期。

結合 8 月份美國創歷史新高的 PMI 數據來看,美國 3 季度經濟復甦強勁,減 稅對企業盈利的正向促進作用顯著,勞動力市場持續偏緊,薪資增長的加速進一 步推升通脹水平,9 月美聯儲加息的概率接近 100%。

非農數據公佈後,美元指數和美債收益率雙雙上行,美股回落。往後看,美國經濟尚未出現過熱的跡象,通脹穩步回升將進一步提升加息的可能性,美元指 數仍有上行的空間,這將對新興市場貨幣持續產生壓力。

歐元區通脹小幅回落,HICP 錄得 2.1%,核心通脹 1.0%,均較上月回落 0.1個百分點,各分項數據均小幅下行。未來隨著油價基數效應見頂,HICP 將進一步 小幅回落,工資增速回升將推動核心通脹緩慢回升。歐美從 2018 年年初以來經濟 復甦節奏上的分化在通脹上也有明顯體現,進而導致加息節奏的差異,美元兌歐 元趨勢性走強未來可能還會持續。

全球權益市場方面,發達和新興市場均出現小幅回落,巴西、南非、阿根廷 匯率和權益市場波動加大,美元加息週期下的新興市場動盪值得密切關注。

以上未及時聯繫高善文團隊。


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