紅刊財經 張俊鳴
提出超過百億元的巨量定增方案，在低迷的市道下並不多見，本週華夏銀行提出接近300億元的定增募資方案就是其中的一例。在這份定增預案中，三傢俱有國資背景的公司將掏出不超過292.36億元的真金白銀參與。雖然此次定增不會對二級市場形成直接的融資壓力，預案中設定的定增價和2017年年報披露的每股淨資產接近，遠高於二級市場的股價，但卻比中報披露的每股淨資產要低，形成了實質性的“破淨定增”，實施之後對每股淨資產將會形成稀釋而非增厚。遠超股價但卻低於最新淨資產的“破淨定增”，折射出再融資定價機制的尷尬。尋求破淨股再融資的方式和定價選擇，需要新思維來破冰。
“平價定增”還是“破淨定增”?
根據華夏銀行披露的定增預案，募資總額不超過292.36億元，對應定向增發不超過25.65億股，對應的定增價大約是11.40元。根據相關規定，上市公司定增價，將選擇定價基準日前20個交易日公司普通股交易均價的90%與發行前公司最近一期末經審計的歸屬於母公司普通股股東的每股淨資產值的較高者。在目前華夏銀行股價只有8元左右的情況下，華夏銀行的定增價只能選擇2017年度每股淨資產作為定價基準，相當於當期11.55元的每股淨資產扣除今年實施的每股0.15元的分紅，正好得出11.40元定增價的結果。從現行法規來看，這一定價完全合法合規，屬於貼合淨資產的“平價定增”。
但華夏銀行的每股淨資產卻不是靜態的，隨著淨利潤的累積，今年中報每股淨資產已大幅增長到12.18元；在十月份即將披露的三季報中，這一數值預計還將增長。因此，在定增預案獲批到正式實施這段期間，華夏銀行的每股淨資產不斷增長，如果定增價維持在11.40元，將形成實質上的“破淨定增”。
“破淨定增”拷問再融資定價機制
對管理層來說，將定增價的底線設置在股價的90%以上或淨資產較高者，初衷是為了保護二級市場投資者的利益，避免超低價定增帶來的利益輸送。這一措施對於股價遠超每股淨資產的公司來說，具有相當程度的效果。而這類定增雖然會對不參與定增的其他股東產生每股收益被稀釋的效應，但每股淨資產卻是實實在在地增厚，有得有失，也算是打成平手。
但對於股價大幅低於淨資產，而且淨資產還在不斷增長的公司，這一措施的效果就大打折扣。上市公司只能以每股淨資產作為定價底線，但由於淨資產遠超股價，對一般投資者來說並沒有吸引力，如果看好公司發展完全可以在二級市場上以更低的價格買入，能夠願意以淨資產來參與定增，付出比直接買入更高的代價，已經算是難得的“真愛”，但尷尬的是這份“真愛”卻會稀釋其他股東的權益。除非股價大幅上漲到淨資產上方，以高於淨資產的價格來定價，否則這樣的“父子騎驢”的困境幾乎無法避免。
對於目前滬深兩市200多家破淨股來說，實施定增或多或少都會遇到類似的問題。那些微利甚至虧損的公司，由於淨資產相對穩定甚至有所下降，此類問題還不是很突出；而對於那些業績較好，淨利潤不斷累加到淨資產當中的公司來說，實質性的“破淨定增”就很明顯了。其中又以銀行股最引人矚目，除了普遍股價大幅低於淨資產之外，為了應對資本充足率的要求，銀行普遍存在融資的需求。在此情況下，上市銀行的再融資定價需要更完善的平衡機制。
多元管道，尋求投資融資平衡
除了定向增發之外，上市銀行還可以通過優先股、公開增發、配股、可轉債、境外融資等方式來解決融資需求，但都沒有唯一完美的融資方案。因此，解決上市銀行等破淨股的再融資，需要多管齊下來尋求投資和融資利益的平衡。從目前的情況來看，定增仍然是效率最高的“補血”方式，只要在價格方面做出適當的提升即可。因此，筆者建議，參與定增的各方，在出資額不變的情況下，定價以最新一期的淨資產作為標準，讓實質性的“破淨增發”轉變為“平價增發”。作為補償，定增實施的股份取消鎖定期，即刻上市流通，同時授予定增方一定數量的認購權證，認購價和定增價持平，定增方可在二級市場上出售或選擇合適的時機行權買入。
另一方面，也可根據補充資本金時間的不同，採取可轉債和配股的方式。為了提高可轉債的吸引力，不妨適當提升轉債的票面利息，至少不低於同期銀行大額存單定存的利息，吸引投資者的參與。配股需要全體股東出資，為了尋求最大公約數，不妨讓配股和定增同時在股東大會上進行表決，讓支持度高的方案來實現再融資。
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