「報告」萬華化學與聚氨酯行業

萬華化學的意義：

萬華化學，最大的意義或許是重新定義了化工股，或則叫優質化工股的價值；之前，化工股就等於週期股、固定資產投入等於價值毀滅等認識與論斷讓人早早放棄跟蹤，沒有想到萬華化學卻一路走來，越戰越勇，成為化工板塊NO1;然而，即便17年的利潤過百億，本質上仍有周期的屬性，只是這幾年行業產能未大幅增加、而下游需求在不斷增長；現在回頭萬華化學，

可以得出幾個結論：

1、行業空間很重要，好多小企業所處行業太小，難有大空間；

2、化工天然不是週期股，沒有技術含量、產品同質化與產能容易過剩的細分行業會呈現週期性，萬華的MDI產品是同質化的，但由於有很高的技術含量，產能長期緊缺而非過剩；進一步說，如果將來MDI行業出現產能過剩，週期性就不可避免；但全球生產廠家僅僅八家，很容易限產保價；

3、萬華三大產業板塊，石化板塊或許盈利很弱；但打通石化產業鏈，可以豐富聚氨酯原材料來源，或則說讓聚氨酯板塊原材料價格更低；而精細化工新材料是聚氨酯與石化產業鏈的延伸，可以撫平週期波動；

4、三大板塊本質上還是化工板塊，那麼週期屬性還是存在，因而目前動態市盈率不足10倍，也體現了市場對此的擔憂；萬華最大的看點是產品相對高精尖、那麼在順週期業績爆發性會高、逆週期階段利潤下降或許會平緩，因而仍是化工板塊的首先標的；

一、公司基本情況

公司主要從事聚氨酯（MDI、TDI、多元醇），丙烯及其下游丙烯酸、環氧丙烷等系列石化產品，SAP、TPU、PC、PMMA、有機胺、ADI、水性塗料等精細化學品及新材料的研發、生產和銷售。其中 MDI 產品是製備聚氨酯的最主要原料之一，聚氨酯具有橡膠、塑料的雙重優點，廣泛應用於化工、輕工、紡織、建築、家電、建材、交通運輸、航天等領域。

採購模式：公司生產所需的主要原料純苯、煤炭、LPG 等為大宗原料；

公司目前已經形成了產業鏈高度整合、生產高度一體化，但行業週期又不盡相同的聚氨酯、石化、精細化學品及新材料三大產業集群，抗風險能力大幅度提升。

二、年報摘錄

1、2017 年，伴隨全球經濟復甦，MDI 需求旺盛，同時，全球多套 MDI 裝置運行不正常，供應減少，供求矛盾日益突出，價格不斷上漲，尤其是中國市場在 3 季度創出歷史新高。公司緊抓市場機遇，在生產部門的大力支持下，不斷加大供應量，收穫難得的市場機會；解讀：這句話說明，即便全球八家生產企業，技術實力也不盡相同；多套MDI裝置運行不正常，就是技術不能保障；換句話說，設計產能不等於實際產能；那麼，產能越大，越收益，因為即便自己的部分產能出問題，剩餘產能也有益處；

2、石化業務板塊按照“夯實基礎、優化結構、擴大影響、提升能力”的經營方針開展工作，推行“週期定價”操作模式，建立了產業鏈價值分析模型和市場供需分析模型，成功加入亞洲 LPG CFR 委員會，持續推動與中東主流供應商深度戰略合作，不斷擴大萬華在石化行業影響力。解讀：化工企業對產業鏈研究會遠超散戶，有時候看結果就好；

3、主營業務

公司石化系列產品收入、成本較上年大幅上漲，但毛利率略有下降（12.48%），

主要為報告期內毛利率較低的 LPG 貿易量增加所致。

國內外營業收入、營業成本較上年大幅增長，

但國外毛利率較上年同期下降，主要為低毛利率的 LPG 貿易量增長主要在國外所致。

分產品系列說明：聚氨酯系列主要包括異氰酸酯、多元醇、TDI 等；石化系列主要包括C3 和 C4 烯烴衍生物；精細化學品及新材料系列主要包括表面材料、TPU、SAP、PC、特種異氰酸酯、特種胺等。產量角度：

收入增幅大於銷量增幅，價格整體上漲，毛利提高；

4、費用情況

資產減值損失3億；2017年應收餘額28億，2016年末為17億；

研發投入12億，全部費用化，沒有資本化，盈利質量高；

5、行業經營性信息分析

2018 年全球宏觀經濟面仍將繼續向好，中國龐大的消費市場正在進行消費升級，都將推動 MDI、TDI、水性塗料等需求持續增長；老齡化、全面二胎政策和汽車輕量化為化工新材料提供了新的發展空間。

但未來兩年中東及中國有多套 MDI 新裝置建成並加大投放市場，將加劇亞太地區的供需矛盾，而潛在的競爭者對 MDI 行業虎視眈眈；石化行業競爭異常激烈，週期波動明顯；全球貿易保護主義抬頭，給我們的海外經營帶來更多的不確定性。2018 年計劃實現銷售收入 512 億元。（本收入計劃不構成公司對投資者的業績承諾，請投資者注意風險。）

三、公司業務簡介

（一）聚氨酯業務板塊：

1、聚氨酯業務包括異氰酸酯和多元醇兩部分。大宗異氰酸酯分為 MDI 和 TDI 兩類。全球 MDI 行業萬華市場份額超過 20%，產品質量在行業內領先；在中國市場，萬華成為行業的領軍企業。公司還積極依託 MDI 的技術和生產優勢，正在建設 30 萬噸 TDI 裝置，預計 2018 年建成。多元醇（乙二醇）是聚氨酯產業另一關鍵原料，與異氰酸酯有極強的協同效應，萬華自 2006年進入該領域以來，已經發展成為國內產品門類齊全的多元醇製造商。

2、生產工藝

3、2017年價格走勢

聚氨酯系列價格變動情況: :2017 年年初,國內聚合 MDI 市場延續去年漲勢，價格一路漲至 26800 元/噸，從 3月份起，市場需求不及預期，傳統旺季不旺，市場一路進入下行通道。5 月份後由於部分廠家裝置檢修故障，未能如期開工，導致市場貨源緊張，價格一路上揚接近 30000元/噸。進入 9-10 月旺季需求，場內供應不及旺季需求預期下，價格一路暴漲至 45000元/噸；而後隨著下游需求逐漸步入淡季，價格開始有所回落。

截至 2017 年底市場聚合MDI價格為 27000 元/噸左右。純MDI價格也從年初的 23500元/噸左右漲到了 29000元/噸。

（二）石化業務板塊：

1、石化業務目前主要發展 C3 和 C4 烯烴衍生物。國內丙烯需求巨大，萬華煙臺工業園擁有非常完善的丙烯及衍生物製造產業鏈，擁有丙烯產能 75 萬噸。萬華還依託技術創新優勢，在丙烯酸/丁醇/環氧丙烷等丙烯一級衍生物的基礎上，向下發展具有萬華獨特優勢的更為精細、附加值更高的產品。

2、產業鏈

未來萬華石化業務還將大力發展 C2 烯烴衍生物，正在籌建的百萬噸乙烯產業鏈項目建成後，萬華將涉及更多的烯烴下游高附加值衍生產品，成為中國重要的烯烴及衍生物供應商。備註：跟衛星石化部分重合，又不盡相同；但萬華更多是靠內生成行、用聚氨酯業務拓展石化業務，衛星石化靠股權融資；

3、石化價格走勢

石化系列價格變動情況：從 2017 年全年情況來看，石化產品價格與去年同期相比均有不同幅度上漲，這與原油價格同比大幅上漲趨勢基本一致。山東丙烯均價 7512 元/噸，與去年同期相比上漲 19.7%；華東環氧丙烷均價 10911 元/噸，與去年同期相比上漲 18.5%；華東丁醇均價 6811 元/噸，與去年同期相比上漲 27%；華東丙烯酸均價 8272 元/噸，與去年同期相比下降 31.1%；華東丙烯酸丁酯均價 9823 元/噸，與去年同期相上漲比 31.9%；NPG 進口加氫均價 14638 元/噸，與去年同期相比上漲 51%。

（三）精細化學品及新材料業務板塊：

2017 年精細化學品及新材料業務板塊取得優異業績，相關產品均躋身行業前列。TPU 產品下游市場主要是汽車、電子等消費品領域。未來，公司將瞄準國際市場和國內高端市場，實現銷量和利潤的雙豐收。PC 業務依託萬華的光氣化技術優勢，產品應用於汽車、電子產品、光學器件、包裝等領域，萬華一期

目前市場份額已經位居全球前列。特種胺業務是萬華基於加氫技術平臺打造的獨特的業務平臺。目前已成為國內產品門類齊全，技術水平較高的特種胺製造商。隨著高端的風電、電器、飾品等高端環氧領域持續發展，該產業未來仍將高速增長。公司總體產能情況：

四、行業基本知識

1、MDI業務

MDI在中國最大的應用市場是鞋服，佔比32%；其次是家電，佔比29%，家電主要是冰箱、冷櫃；建築佔比15%、塗料佔比11%、汽車佔比7%、工程佔比2%。

製造MDI是一項高端技術，掌握這個技術的公司全球只有8家，而MDI市場90%的份額被其中5家公司控制，他們分別是德國巴斯夫、德國科思創、美國享斯邁、美國陶氏化學以及中國萬華化學。那麼可以理解實際上只有五家；任何一家出問題，都會利於其他公司；

2、MDI理論產能800萬噸，萬華180萬噸，收購BC公司30萬噸，合計220萬噸，實際佔比28%，這個似乎也不要精確；關鍵的是，理論產能總會遇到故障、事故或則設備本身老化而不能開工，所以實際需求在過去總是超過供給，所以產品價格持續剛性，這也是萬華業績連年暴漲的根本原因；當然，萬華能暴漲供應並擴產，本身就是競爭力的表現；不用計較供應和需求的絕對值，產品價格就是供求關係最直接的表現，當然要看潛在的產能釋放；目前各家公司都有新增產能的計劃，但計劃最大的還是萬華化學。萬華化學收購BC之後，就已經完成佈局了歐洲，現在美國計劃已經開啟，計劃年產40萬噸。另外還要技改寧波、煙臺兩個原因，使寧波達到150萬噸，煙臺110萬噸，那麼萬華產能或從220萬噸，增加到330萬噸；這個博弈邏輯很簡單，你不擴產我擴產，那麼誰不擴產隨被動；好的一點是，萬華往下游產業鏈發展，自己生產的MDI可以自己利用，或可以撫平週期波動；只要最終產品價格和需求穩定，MDI作為中間品價格波動影響就小一些；如果有一天萬華因為聚氨酯行業產能大幅增加造成業績下滑，基本上萬華的神話也就結束了；

2、TDI業務目前，全球共16家TDI供應商。在全球格局裡，TDI仍屬於高度壟斷行業。巴斯夫和科思創是TDI中的巨人，它們的產能佔全球總產能的58％，其產能主要集中在亞洲和歐美。前五大供應商佔比接近75%，也可以理解為五家生產；

TDI 的主要原料是甲苯、硝酸、一氧化碳、氯氣和氫氣，主要產品包括 TDI-80、TDI-100、TDI-65，廣泛應用於軟泡、塗料、彈性體、膠黏劑等的生產製造。TDI主要應用於軟泡、塗料、彈性體、膠粘劑等。其中軟泡佔73%，塗料佔17%。未來這幾個應用領域都不可能爆發性增長了，而需求較大的新領域還有待開發。上市公司夢百合，主要做記憶床墊，原材料就是TDI，所以它說壟斷者有滄州大化，但沒有說萬華；

目前，科思創 TDI 總產能為 72 萬噸，約佔全球總產能的 26%，僅次於巴斯夫的 78 萬噸；而從國內看，2016年國內共有84萬噸產能，是不愁賣的產品；

然而，萬華30萬噸產能投產，顯然是會衝擊市場，另外，Sadara （沙特阿美和陶氏化學的合資企業）20萬噸也會投產；TDI在海綿、油漆固化劑、CPU等應用領域，短期內暫無合適的替代品；但在汽車座椅方面將受到聚合MDI的衝擊，在塑膠跑道、膠黏劑、防水塗料方面將受到液化MDI的強力衝擊。而即將進入TDI領域的巨頭萬華本身擁有完善的聚氨酯產業鏈和強大的研發能力，在這一方面會有更強的整合能力和抗風險能力。由於BC公司有TDI產能25萬噸，合計產能達到55萬噸；產能排在第三位；

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