橡樹資本 (Oaktree) 霍華德·馬克斯 (Howard Marks)
橡樹資本 (Oaktree)聯合創始人霍華德·馬克斯即將出版新書《週期》（Mastering the Market Cycle: Getting the Odds on Your Side）。出版此書的初衷是向廣大讀者分享他的投資想法與理念。書如其名，該書主題就是週期。霍華德深信，儘管投資者無法準確預測未來，但通過敏銳察覺到市場在週期中所處的位置，並依此配置資產、做投資決策，則投資獲利的機會會有所提升。以下是他本人對於這本書的內容與目前市場狀況的最新解讀：
這本書的主旨正好可以引用著名大作家馬克·吐溫的一句名言：“歷史不會重複，卻總是驚人地相似。”雖然市場週期的具體情況（例如週期變化的時間、波動的幅度和速度）不盡相同，週期變化也有各自的原因和影響，但我們總能在不同的週期中找到一些相似的主題。正如我在這本書中所提到的：
一些現象反覆為我們預示著經濟即將到來的繁榮與衰退：過度樂觀的心理總是十分危險；對風險懷有敬畏之心是市場穩健的必要因素；過度寬鬆的資本市場最終會導致陷入瘋狂的融資活動，而最終令市場的參與者們紛紛陷入困境。
要想實現成功的投資，最重要的一點就是可以及時觀察到上述因素：投資者失去客觀判斷能力、資產價格飆升而推高市場風險，反之亦然。當這些因素的發展趨勢加深，市場逐漸充滿不確定性時，我們應該謹慎前行。
我個人最喜歡的一篇備忘錄是2007 年2 月發表的《逐底競爭》。其中，我闡述的一條觀點是：投資市場就像是一個拍賣行，拍賣品由出價最高、願意接受最低資金回報率的買家獲得。
與拍賣一樣，當潛在買家有限、缺乏充足資金、或買家出資意願低迷的環境中，拍賣品將難以被出售，即使售出，售價也不會理想。
但若市場上有許多資金充裕的潛在買家，並渴望儘快出資，那麼競標會變得十分激烈，同時售價會被抬高。在這種情況下，買家用同樣的錢所換得的實際價值會降低：在其他條件相同的情況下，預期回報率會很低，而風險會很高。
基於以上，本篇備忘錄主題的靈感來自於投資中最不利情境：“錢太多，項目太少。”
2005 年至2006 年，橡樹謹慎投資，以高度防守方式佈局。我們出售了很多資產，清算了較大規模的困境債務基金並決定將募集目標縮小。與此同時，我們避免投資槓桿水平處於高位項目的高收益債券，並提高了我們的投資門檻。值得一提的是，儘管橡樹的困境債務基金過去曾有意降低至20 億美元規模，但在2007 年年初，我們宣佈成立一個儲備基金， 為市場出現特殊買入機會時做好充分準備。這支儲備基金規模最終達到近110 億美元。
是什麼原因導致我們對市場產生如此負面預測？當時的經濟狀況尚且良好，股票的估值也沒有高得離譜。與其他人一樣，我們當時並不知道次級抵押貸款以及次級抵押貸款的證券化產品會大規模出現違約，從而引發全球性的次貸危機。事實上，我們的判斷依據很簡單：美聯儲為了防止市場出現問題而降低利息，導致投資者近於飢渴地部署資金，期望投資帶來更高的回報。當時，我們看到每天的項目量達到驚人水平，而其中很多項目在投資者具備應有的謹慎、準則、逆向思考和避險態度的話，是不可能得到注資的。正如巴菲特所言，“當人們越發不謹慎地進行投資，我們就應當愈加謹慎地進行投資。”因此，2005 至2006 年市場上那些種種不夠嚴謹的交易足以為我們敲響警鐘。
當前環境
當前投資環境中的關鍵因素有哪些？在我看來，其中包括：
為了應對全球金融危機的緊縮效應，世界各國央行都在向各國經濟注入大量流動性，從而人為將信貸利率壓至匪夷所思的水平。
這進一步壓低了普遍被認為較為安全、低風險投資資產的收益率。這類低風險投資在美國市場目前收益率處於歷史低位，而在歐洲和其它市場則已呈現負收益或零收益。過去，部份資金會流向較低迴報的保守投資，例如國債和高評級債券，而如今這部分資金已轉向其他地方投資，以追求更高的回報。目前，大多數美國捐贈基金和固定福利養老基金規定每年最低迴報必須達到7至8%之間。有趣的是，非美投資機構很少規定最低迴報。即便有，目標回報率的門檻也低很多。
我曾認為 2008 年席捲全球的金融危機所帶來的嚴重創傷，會令投資者在其後的許多年內都會因強烈的避險態度而拒絕承受高風險投資。然而，美聯儲通過降低利率，向美國經濟體注入大量流動性，在抑制虧損的同時強行開放信貸投資窗口，再次激發了投資者承擔風險的意願。
在低迴報的環境中，投資者追求回報的需求和承擔風險的意願聯動，使大量資本流入規模較小、資產風險高、有潛力帶來高回報的細分市場。那麼，這種資金流動產生了怎樣的影響？顯而易見，資產價格上漲、預期回報降低、證券結構鬆散以及更高的投資風險。
在當前的金融環境中，數字“十”可謂具有特別重要的意義：
本月是2008 年9 月15 日雷曼兄弟破產申請十週年的日子。十年前的今天，隨之而來的是全球金融危機的最後崩盤階段。
由於美聯儲和財政部推出的種種救市措施，美國已人為地製造了為期十年的低利率環境、持續的量化寬鬆措施和其他形式的經濟刺激方案。
美國經濟復甦已進入第十年。請注意，美國有史以來最長的復甦期就是持續了十年。
市場從全球金融危機的低位回升已進入第十年。根據公允定義，如果市場在一段時期內保持上揚且期間沒有經歷超過20%的跌幅，則這段時期可以定義為牛市。截止本年度8 月22 日，標普500 指數長期保持上揚且並無超過20%跌幅時間已突破3,453 天，即113 個月，成為史上最長的牛市。有人辯稱，如果忽略不計1990 年19.92%的跌幅（並未真正達到20%）的話，股市在1987 年至2000 年期間保持上揚了4,494 天。在我看來，重點不在於哪個牛市更長，但有一點可以肯定，即股市已上漲許久。
以上種種在我看來意味著：
市場已經有足夠時間消化全球金融危機所帶來的創傷；可怕的回憶已逐漸消退； 同時實施嚴格信貸標準的初衷也已成為歷史。我的朋友Arthur Segel 掌管TA Associates 全球房地產投資。目前他在哈佛商學院教授房地產投資課程，最近，他對學生們說“房地產的週期是十年，好在投資人的記憶只有五年。”
在過往的大量時間中，投資者已充分習慣於貨幣刺激措施，並依賴美聯儲注入的流動性來提振經濟。
雖然不可一概而論地認為經濟復甦總以十年為限，但以史為鑑，我們有充分理由相信已經持續十年的經濟復甦並不會進一步持續太長的時間。另一方面，由於目前的復甦速度是二戰以來最為緩慢的一次，所以我們相信目前市場並不存在以往危機前通常出現的、需要被糾正的過度現象，並令此次復甦驟然終止。一些觀察家認為， 未來如果經濟或股市出現疲軟，那麼富有政治色彩的美聯儲可能會主動出擊，選擇重新降息，或至少停止加息。
最後，值得一提的是，近十年來入市的投資者都沒有親身經歷過熊市，甚至沒有經歷過真正意義上糟糕的一年，或經歷過暴跌且長時間無法回升的市態。因此， 新上任的投資管理人對於規避風險的重要性並無切身體驗，也沒有在經濟放緩、大市長時間下跌、違約率上升和資本稀缺的情況下經受過考驗。
基於以上原因，我認為這些狀況已經創造了泡沫市場的多項所需條件，正如我在本篇備忘錄第一頁引用新書的一段話所述：
雖然投資者心態上未必樂觀，但由於低風險投資的回報率太低，他們被迫進行“樂觀式”投資。
同樣，為了在上述低迴報環境中實現可接受的投資業績，眾多投資者不得不放棄他們通常採取的風險規避措施，承擔更高的風險。
由於以上兩種因素，資本市場變得十分靈活，充分適應投資者的需求。
如果您不同意這些結論，想必也不會想繼續閱讀以下內容。但這些是我得出的結論，也是我撰寫本篇備忘錄的起因。
我在過去14 個月發表的備忘錄和演講中，陸陸續續對當前投資環境的一些具體現象發表了我的觀點。其中包括：
臉書、亞馬遜、蘋果、奈飛和谷歌/Alphabet（簡稱“FAANG”），這四大科技巨頭的企業股價體現出市場對未來經濟增長抱有極大的期望
企業信貸暫未償還的規模不斷增加，但企業信用評級在下降，債務比率攀升，契約條款逐漸消失，而收益率的利差不斷收窄
新興市場債券的收益率低於美國高收益債券，這是史上第三次出現這種情況
軟銀募集一支專注科技投資的千億美元基金
私募股權基金募集資金的規模之大史無前例
比特幣在一眾虛擬貨幣中發展勢頭最猛，2017 年飆升了1,400%
當然，具體點出這些現象不是為了批判它們或揭發一些不當的事情。相反，我認為出現這些現象說明市場受到下列因素的驅動：
投資者的樂觀情緒，
相信未來會更好，
對投資和投資管理人充滿信心，
很少持有懷疑態度，
勇於承擔風險，拋棄避險立場。
簡而言之，這些屬性並不能營造獲得良好回報、風險低的投資氛圍。假設投資者有一定資金並敢於入市，那麼只有在價格低、悲觀情緒蔓延且其它投資者紛紛避險時投資，才有機會能輕鬆實現理想的回報並確保資金安全。不過，從以上因素來看，目前並非處於這樣的時期。
直接放貸的案例
在全球金融危機爆發之後的最初幾年，銀行仍然猶有如悸，而在多數情況下，需要保持低資本比率且不願進行太多放貸。因此，一些精明的信貸投資者抓緊這個機遇，開始籌集資金進行“直接放貸”或“私募放貸”活動。由於銀行受到法規和低資本比率的限制，非銀行放貸人不僅可以選擇放貸對象，還能收取高利息，採用低槓桿率並以抵押資產獲得良好的保護。
在2010 年至2011 年早期，參與直接放貸業務的投資者還不多。但是，在私募放貸流行起來後，投資者們紛紛湧入，越來越多的基金管理人募集直接放貸資金，迎合市場需求。據《華爾街日報》8 月13 日的報導：
大量資金湧入導致市場競逐借款人。對於金額較大的貸款，激烈的競爭使貸款利率接近銀行的放息水平，信貸條款卻變得更加寬鬆。投資銀行Capstone Headwaters 負責為中型企業提供債務諮詢服務的負責人Kent Brown 表示，對於金額較小的貸款，“我認為目前的貸款條款對借款人極為有利， 未來也難有這種情況出現。”
直接放貸市場預計將不斷擴大，放貸人無論規模大小都在磨拳擦掌，為更嚴峻的競爭做好準備。根據研究機構Preqin 的數據，總體而言，在2013 年至2017 年期間，有322 支專注直接放貸領域的基金完成募集，其中71 支基金來自之前從未募集過直接放貸類基金的管理人。相比之下，在2013 年的前五年內，僅有85 支直接放貸類基金完成募集，其中僅有19 支是首次募集該類型的基金。
不過，發放貸款的質量如何？《華爾街日報》繼續報道：
由於未能符合銀行的放貸標準，因此企業紛紛轉向直接放貸人借款。然而， 借款人的現金流量難以持久，而同時承擔大量債務，或其所在行業已經不再受市場追捧。
直接放貸一般以浮動利率計息。換言之，在加息環境中可以為放貸人帶來更多回報。但對習慣於低利率的借款人來說，如果其大量債務出現利息成本上漲情況，可能會措手不及而導致違約。這一風險，加上放貸條款逐漸放寬，以及一些直接放貸人相對經驗不足，可能會在經濟低迷時期變奏成為一個更大的問題。
類似這樣的觀察不禁讓我想起那句最偉大的投資格言：“智者始，愚者終。”很明顯，目前直接放貸所面臨的競爭環境更加激烈。隨著放貸人數越來越多，市場上的放貸資金水漲船高，因此放貸人可能會通過降低放貸標準並放寬貸款條款來爭取放貸機會。在其他條件相同的情況下，競爭加劇使這種形式的貸款不再像過去那樣具有吸引力。
那麼，直接放貸是否已經達到不適合再發展下去的臨界點？其實，在投資界中，任何事物本身都沒有好壞之分。一切都取決於在什麼時候、按什麼價格和條款投資，以及進行投資的人是否有足夠的技能利用他人的錯誤，建立自身優勢。否則，他便會因為缺乏相關技能而犯錯。
目前，籌集並投資大型基金的基金管理人增長最快。但在最終的經濟調整中，他們可能因追求資產增長以及管理費，而不再對所投資的信貸資產那麼精挑細選。
在市場表現理想的時期，很少能驗證放貸標準是否嚴謹、或管理人是否具備優異的信貸選擇技能，正如我們現在所經歷的情形一樣。如沃倫·巴菲特所說，“只有當潮水退去時， 才會知道誰一直在裸泳。”老練、自律、謹慎的放貸人可能會順利過度下一次經濟衰退和信貸危機。而能力遜色的基金經理未必能安然過度。
時代的蛛絲馬跡
很可惜，沒有一個指標能可靠判斷市場參與者在某個時間點行為——大家到底是小心謹慎？還是輕舉妄動？我們只能盡力收集證據，並嘗試從中做出正確的推論。以下是從目前市場環境中觀察到的一些現象；除另作說明，這些內容均與美國市場相關：
債務規模：
根據國際清算銀行的數據，“2007 年至2017 年這十年的一個顯著特徵是，全球債務佔GDP 的比重從179%攀升至217%。”摘自《金融時報》。
德意志銀行表示，美國國會去年已經通過了大規模減稅和增加支出的議案，這是自20 世紀60 年代以來非經濟衰退期間出臺的最大規模的經濟刺激措施。受此影響，聯邦債務甚至
大有爆表之勢，而其佔GDP 比重已處於自20 世紀40 年代以來的最高水平）；而且，這會刺激已經達到或高於充分就業水平的經濟，從而可能使通貨膨脹火上加油”摘自《華爾街日報》。“根據標普全球評級的數據，隨著央行抑制利率的措施接二連三出臺，債務水平持續攀升，導致全球範圍內高槓杆企業（即債務收益比率為5 倍或更高的企業）的佔比在2017 年高達37%，比金融危機前的2007 年佔比32%還要高。”摘自彭博社。
美國非金融企業債務佔GDP 的百分比已重回金融危機時期的水平，並接近二戰後的高位。摘自《紐約時報》。
當前尚未償還的槓桿債務總額，包括高收益債券和槓桿貸款，高達2.5 萬億美元， 正好是2007 年的兩倍。槓桿貸款從08 年金融危機的5,000 億美元增加到當前近1.1 萬億美元。摘自《標普全球市場情報》。
相比高收益債券，槓桿貸款的規模增長更快。高收益債券的未償還債務規模自2013 年底基本沒有變化，而槓桿貸款已增加$4,000 億美金。同時，我們認為貸款的風險水平也持續上升，而高收益債券的風險水平幾乎保持不變。造成這種趨勢的主要原因是，市場對抵押貸款證券的強烈需求，以及投資者對浮動利率貸款的需求：
“穆迪投資者服務公司的數據顯示，5 月份新發槓桿貸款約為1,046 億美元，打破2017 年1 月所創下的914 億美元紀錄，更是打破2007 年11 月金融危機前的高位818 億美元。”摘自《巴倫週刊》。
目前，美國BBB 評級債券（也是投資級債券中的最低級別）達1.4 萬億美元，在全部投資級債券中規模佔比最大，其中約47%來自美國和歐洲，分別高於十年前的35%和19%。摘自國際貨幣基金組織、《紐約時報》。
CCC 評級的未償還債務金額比上個週期峰值高出65%，儘管與2015 年峰值相比低10%。主要由於CCC 級債券的發行量下降，大量能源業相關的CCC 級債券發生違約，以及投資者從CCC 級轉向對B-級第一留置權貸款強勁的需求（大部分來自貸款抵押證券）。來源：瑞士信貸。
債務質量：
大型企業貸款的平均EBITDA 債務倍數略高於2007 年的此前高位；大型槓桿收購貸款的平均倍數略低於2007 年的高位；中型企業貸款的平均倍數明顯處於歷史高位。摘自《標普全球市場情報》。
2017 年發行的條款寬鬆的低門檻貸款約為3,750 億美元，佔槓桿貸款總髮行量的75%，高於2007 年的970 億美元，佔總發行量的29%。摘自《標普全球市場情報》。
BB 評級的高收益債券源源不斷湧入市場，而投資級別債券的契約條款普遍變得更加寬鬆。
最近，超過30%的槓桿收購貸款以及超過50%的併購貸款交易包含對EBITDA 進行調整，而十年前這一比率僅分別約為7%和25%。15%左右的槓桿收購貸款交易中包含0.5 倍以上的EBITDA 調整，與十年前的僅個位數的百分點大相徑庭。摘自《標普全球市場情報》。
為回購股票或向股東分紅而籌措資金的貸款規模已恢復到金融危機前的水平。摘自《標普全球市場情報》。
BB/BB-級機構型貸款的綜合收益率息差降至200-250 個基點，而2007 年末/2008 年初約為300-400 個基點。B+/B 級貸款的收益率息差也收窄了100-150 個基點。摘自《標普全球市場情報》
其他現象：
2018 年年初，共有2,296 只私募基金積極籌資，力圖募集7,440 億美元的股本，募集規模屢創新高。摘自《金融時報》。
截至6 月，軟銀已為其科技投資基金願景基金籌集了930 億美元，目標募資規模達一千億美元。而且，該公司正試圖通過其員工激勵計劃籌集剩餘部分的50 億美元資金。由於缺乏資金，該員工計劃所需資金將從軟銀借款，而軟銀又希望從其他日本銀行借款。摘自《金融時報》。
為了與軟銀的充足財力相匹敵，其他風投基金正努力擴大籌資規模，希望能與軟銀在競逐新項目一較高下。軟銀募集資金的目標規模遠遠高於其過去投資的金額，投資者對軟銀所報道的表現最佳基金的回報所吸引，而心甘情願地自掏腰包。顯然， 如此盲目地大量出資，必定為未來回報蒙上一層陰影：
“根據Crunchbase 的數據，今年前七個月風投基金作出多達268 輪投資，而且每一輪都是鉅額出資，每輪規模至少1 億美元或以上。這幾乎與2017 年全年273 輪鉅額出資的紀錄持平。而且，僅僅7 月份單月就達成50 筆項目，交易額總計150 億美元，創下月度新高。”摘自Robin Report。
從2005 年到2015 年，石油壓裂行業的淨債務增加了300%，儘管如此，據全球最大空頭對沖基金尼克斯聯合基金公司的掌門人吉姆·查諾斯所言，從2012 年年中到2017 年年中，60 家最大的壓裂公司每季度產生的負現金流達90 億美元。哥倫比亞大學一位研究員表示，“由於利息持續下降，利息支出增長幅度為債務增長的一半。”摘自《紐約時報》。
自金融危機爆發以來，學生債務增加了一倍多，達到1.5 萬億美元，拖欠率從7% 上升到11%。摘自《紐約時報》。
個人貸款的規模也在激增。第一季度未償還金額高達1,800 億美元，增長18%。“總部位於芝加哥的信用報告機構環聯公司表示，金融科技公司在2017 年的個人貸款總額中佔36%，而2010 年還不到1%。”摘自彭博社。
新興市場國家已進行大規模發債，其中大部分債務需以美元和歐元償還，而新興市場國家獲取美元和歐元的渠道十分有限。“根據國際清算銀行的數據，全球以美元為計值的貸款總額已從2009 年第一季度的5.8 萬億美元躍升至目前的11.4 萬億美元。其中，3.7 萬億美元已流向新興市場，在此期間增加了一倍多。”摘自《紐約時報》。
一個相對不十分顯眼但卻極端的例子是，渴望獲得收益的日本投資者砸數十億美元到所謂的“雙層”基金，用於投資土耳其資產和/或轉換成以土耳其里拉計價的高收益證券組合，儘管收益率不斷下跌。摘自《金融時報》。
現在，我們將重點從宏觀現狀轉移到具體層面分析。正如我在撰寫《逐底競爭》這篇備忘錄時一樣，我向橡樹的投資專業人士瞭解他們曾目睹過哪些不嚴謹的交易。他們提供了以下證據，證實當今資本市場過熱，投資人勇於承擔風險的現象，同時他們還點評了一些案例。我的兒子安德魯經常提醒我沃倫·巴菲特的勸告，“讚美時不妨指名道姓；但批評時，就只針對現象或制度”，所以在此我不會提及所涉及企業的名稱。
某資本設備公司通過私募基金髮行債券以資助其收購活動。雖然我們認為在最初的價格談判中定價過高，但該交易獲得超額認購、實際規模超越原計劃額度，定價僅收緊了25 個基點。最終成交的債券條款的契約極為寬鬆，屬於低門檻結構， EBITDA 調整沒有設上限，還有潛力發行大量債務。結果，發行後的首兩個季度， 該企業表現未如預期，導致第一留置權貸款價格下跌高達5 個基點，而（次級的）高收益債券跌幅更大，高達15 個基點。
歐洲市場對發行人的標準也一再放寬。相比同業公司，某產品服務公司的規模較小，利潤率更低，槓桿水平更高，產生現金流的能力有限，而且會受到終端市場的週期性影響。幾年前，該公司還經歷了重組過程。然而，其調整後EBITDA 等於實際EBITDA 數字的150%，該公司還能夠發行七年期債券，票息僅5%出頭。
某能源產品公司最近上市。儘管該公司擁有24 億美元的保留赤字，而且S-1 文件顯示“我們過去曾遭受重大損失，並且預計未來一段時間內也不會盈利”，但該公司的股價仍然按照首次公開招股價格獲得超額認購，目前股價比招股價格高出67%。由於按2020 年的預計收益計算其市盈率為五倍，一名股票分析師認為這個估值是合理的。另一名分析師將目標價格設定為比當前價格低25%，而且計算目標價格的假設是，該能源公司的毛利率在未來12 年內能以每年30%飛速增長，並且2030 年的估值將達到6 倍EDITDA。
過去兩年，某公司用於股票回購的開銷相當於其一年的EBITDA 的85%。由於這些回購，該企業目前的負債規模遠大於2 年前的水平。相比於最近2 年，此前的七年內我們估計該公司用於股票回購的金額僅為近兩年的十分之一，平均回購價格比過去兩年的平均回購價格低85%。
某家槓桿收購私募基金剛剛以15 倍EBITDA 的估值收購一家極好的公司，收購價非常高。而且收購價是基於“調整後的EBITDA”，即實際EBITDA 的125%；因此，收購價相當於實際EBITDA 的19 倍。而所顯示的槓桿率為調整後EBITDA 的7 倍，即實際EBITDA 的9 倍。“我們並不是說這注定會是一個失敗的項目。只想說，如果最後真的變成一筆糟糕的交易，也不足為奇。事後每個人都會說，‘他們的出價太高，資產負債表上承擔了過多的債務，打從一開始就已經註定要失敗。’”
某家公司的EBITDA 盈利十分可觀，但60%來自一個不太可靠的客戶，而且企業增長受到地理位置的限制。以橡樹團隊一致同意的價格來看，我們認為這將是一筆很好的投資項目。但公司持有者的要價是我們願意出價的兩倍，而且他們最後以此高價成功售予一家槓桿收購基金。“由於銀行和非傳統貸款機構採取非常自由寬鬆的放貸結構，因此私募基金通常也採取非常激進的方式，不僅定價追求完美，還幾乎沒有容錯的餘地。而後果可想而知。”
一年前，一家槓桿收購基金以100%債務融資的方式，通過其一家投資組合公司收購某公司，還獲得了分紅。該交易採用的調整後EBITDA 金額是實際EBITDA 的190%。根據調整後的數字，總槓桿倍數超過7 倍，而實際槓桿倍數高達13.5 倍。目前這些債券的交易價格高於票面價值，而且與第一留置權票據的最低息差不到 250 個基點。
橡樹準備退出在某家業績理想且穩定增長的公司的投資，我們聘請的銀行顧問已發出100 個資料簡介。我們收到35 個意向買家的回覆：其中3 個來自戰略型買家， 其餘32 個來自私募基金。“私募基金買家不期望在收購之後帶來任何協同效應， 而其出價價格卻遠遠高於戰略型買家的出價，這是一個重要的警告信號。”我們從槓桿收購型基金獲得四個收購報價，其中一個報價竟被留空。我們最終以14 倍的EBITDA 退出，總槓桿率超過7 倍。
2017 年，投資者從阿根廷和土耳其公司（收益以本地貨幣計值）購入超過100 億美元的債務，目前有關債務的交易價格比發行時平均高出500 個基點（例如，當前收益率為11%，而發行時僅為6%）。
儘管在金融歷史上，阿根廷曾於1980 年、1982 年、1984 年、1987 年、1989 年和2001 年發生過危機，但阿根廷於2017 年6 月發行27.5 億美元的100 年期債券並獲得超額認購，可謂新興市場債券史上添上濃墨的一筆。該債券定價為90，收益率達7.92%。目前該債券的價格為75，自發行以來的16 個月內已貶值17%。
在這裡我想特別引用橡樹美國高收益債券策略的聯席投資總監David Rosenberg 的見解， 舉例說明金融危機後出臺的各類限制已被逐漸放寬。美國政府的槓桿貸款指引“於2013 年推出，目標遏制過度承險的行為，並將槓桿倍數最高限制在6 倍，同時還受某些其他條件限制，這減少了受監管銀行之間進行過於激進的高風險交易”現在，貨幣監察署辦公室主管表示，“在槓桿貸款中可以承擔的風險程度一律應由銀行決定”該主管又補充：“但我們告訴銀行，除非銀行已制定了資本和預期損失模型，並且保留了充裕資本應對預期損失，否則銀行還是無法作出這個決定。”引文來自Debtwire 網站。
我想說：上一次這麼做的時候行得通嗎？
關於這方面，David 還發現：“毫無疑問，銀行家們已經告訴我，他們正在嘗試接受7.5 倍的槓桿收購。最近，某位一直從事信貸審查的銀行家告訴我，他於2007 年首次聽聞某信貸業務的副主管批准進行一項高風險交易，而獲批的理由是該交易屬大型投資組合的一小部分，即使蒙受損失也問題不大。但如果未能進行此項交易，他們可能會將市場份額拱手讓予競爭對手。這聽起來真像金融危機前花旗集團首席執行官普林斯曾說過的話“只要音樂沒有停，你就必須翩翩起舞”。
我想再重複一遍：上一次這麼做的時候行得通嗎？
一語道破，最核心的問題是：整體來說，以上證據說明當今投資者秉持謹慎還是樂觀的態度？保持懷疑態度還是接納簡單的解決方案？追求安穩還是害怕錯失良機？審慎還是魯莽？規避風險或承擔風險？
對我來說，顯而易見，答案都是後者。
* * *
在結尾之前，我想分享一下自己的觀點：我認為儘管股價較高，但除了科技股和社交媒體股等幾個特定類別之外，整體股價並不處於極高水平。尤其與其他資產類別相比較而言， 股票不大可能成為金融市場主要的棘手問題。我認為目前股票的表現與2005 年和2006 年相似，基本不會成為引發金融危機的始作俑者。當然，這並沒有讓股票投資者免受損失之痛；股市跌幅還是曾一度超過了50%。
其實，主要引發2007 年和2008 年金融危機的並非股票，而是次級抵押貸款證券、其他結構性債務和槓桿投資產品、以及衍生工具，而這些都是金融工程的產物。換而言之，問題不在於證券和債務產品本身，而在於其用途。
而在本輪週期的現階段，主要是公開發行的債務和私募債務越來越廣受歡迎，投資者為追求回報而敢於承擔不匹配的風險，以及上述的種種激進的投資行為。因此目前看來，下一次危機爆發時，債務證券可能首當其衝而損失慘重。對此，《利率觀察者》報刊一語道破其中玄機：
當利率跌至3,000 年來最低的水平，自然會影響到人們借貸的方式。正如富國銀行證券分析師大衛·普雷斯頓表示，“企業信貸雖然評級低，但槓桿水平高”。這不僅適用於投資級別的企業債務，也適用於貸款市場，還適用於私募信貸。
因此，企業債務是一個軟肋，或許是本輪週期中最大的軟肋。這與經濟復甦並不矛盾，反而可以是由經濟復甦導致的結果。經濟越景氣，利率就越低，投資者就越容易放鬆警惕。正是由於投資者掉以輕心，才更容易放大失誤，導致投資者信心陷入危機。
話說回來，目前總體市場狀況並不像2007 年那樣惡劣，當時銀行槓桿達到32 比1；每天都會發明或吸納高度槓桿化的投資產品；金融機構大量投資於完全由次級抵押貸款所衍生而缺乏投資實質的投資工具。因此，我並沒有在描述一個信貸泡沫或預測市場將出現崩盤。但我確實認為，目前的環境下“錢太多，項目太少”，投資者應該審慎行事，而不是採取激進的投資活動。
另一方面，投資總是具有兩面性的，在出現經濟嚴重衰退之前，我並不認為目前投資者的冒險行為會導致市場出現大量違約或蒙受損失。我也不認為在不久的將來會出現經濟衰退。經濟持續增長，過剩現象也不多，目前感覺經濟增長還能再持續一段時間。
但第三點要注意的是，政府過度刺激經濟、通貨膨脹升溫、貨幣政策收緊和加息，會導致企業債務償還的負擔加重、政府赤字飆升以及貿易摩擦加劇，這些方面都會給市場帶來諸多不確定因素。而且會一直循環下去。
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我認為，要想衡量市場的溫度，就應該時刻對不嚴謹的證券發行和不可靠的項目計劃保持高度警惕。此外，如果我們考慮到屢創新高的歷史估值和投資者無比樂觀的情緒，衡量市場的溫度將使我們感知到：市場已經處於週期中過熱的階段，是時候增加防禦型投資了。
雖然這個過程無法準確預測何時或以什麼程度出現經濟衰退，但卻可以讓你瞭解哪個階段必定會蒙受虧損。現在回首，我於2007 年2 月發表的備忘錄《逐底競爭》中的預測似乎是既正確又及時，畢竟全球金融危機最嚴峻的時期是直到2008 年9 月才蔓延開來。當時距離真正的危機到來還有19 個月，證明那些“離我們還很遠”的觀點“幾乎站不住腳”。在投資領域，我們可能有預感將會發生什麼事情，但我們永遠不會知道事情什麼時候會發生。因此，當市況變得不穩定時，我們能做的最多就是審慎行事。我們永遠不知道“不穩定的市況”何時演變成“崩盤”，甚或“不穩定的市況”到底會否演變成“崩盤”。
我將重新引用《逐底競爭》的最後幾個段落作為本文的結語，這再次印證了歷史驚人的相似度：
現今的金融市場環境很容易被歸納為：全球流動性過剩，傳統投資利息微薄，對風險的考量出現匱乏，同時預期回報普遍低迷。因此，作為獲取充裕回報（但低於之前承諾的回報）的代價，投資者大多提高投資槓桿、使用未經檢驗的衍生工具和脆弱的交易結構等投資方式並接受巨大風險……
本備忘錄可以高度歸納為為：逐底競爭正在進行，投資者和資金提供方的對風險的審慎度普遍降低。此刻，沒有人能夠證實，這些激進投資人將會受到懲罰，或者他們的長期表現不會超過嚴謹保守的投資人。
十一年過去了，我依然只可點到為止。
我絕不是說，投資者應該紛紛退市或不做債務投資。自創立以來，橡樹的指導箴言一直指引著我們 “謹慎前行”。市場前景並不那麼差，資產價格不那麼高，投資者應該持有現金或近似現金的高流動性資產。而不入市可能會產生極高的機會成本，令投資者難以接受。
但對我來說， 這一切都意味著，投資者應該選擇注重在大市下跌時抑制損失、而不是隻盯著把收益置於首位的投資策略、管理人以及投資方式。畢竟，魚和熊掌不可兼得。
在投資領域，關鍵是採取進取型還是防禦型投資。以當今的市況來看，我認為現在正是應該謹慎行事的時候。
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