長江商報消息 □本報記者 沈右榮實習生賀夢潔
透過併購重組、配套募資，曾問鼎安徽首富的姜純財技隱現。
根據公告，姜純掌控的楚江新材（002171.SZ）擬通過發行股份及支付現金方式以10.8億元價格收購江蘇天鳥90%股權。
江蘇天鳥曾是IPO被否企業，近三年盈利能力不及5年前。而在此次重組中，標的增值約10億元，增值率達4.27倍。交易對方作出的業績承諾為2019年淨利翻倍、2020年過億。
長江商報記者發現，此次重組精妙之處在於配套募資，現金交易對價2.66億元，公司募資7.5億元。一單併購，不僅可以完成產業擴張，超募近5億元還可解公司資金之渴。
半年報顯示，公司貨幣資金5.54億元，短期借款10億元。
公開信息顯示，58歲的姜純是一名傳奇人物，技術出身的他更是一名資本運作高手，2007年，通過資本運作將楚江新材的前身精誠銅業推入資本市場。
2014年以來，姜純推動楚江集團整體上市、收購頂立科技等，實施先進基礎材料和高端裝備製造及軍工新材料的雙輪驅動。這期間，公司的淨利潤高速增長，且增幅遠高於營業收入。
9月21日，楚江新材回覆長江商報記者稱，公司收購江蘇天鳥是收購頂立科技的戰略延伸，屬戰略定位使然。在公司看來，江蘇天鳥屬於行業獨角獸，定價遠低於同類上市公司估值水平，具有合理性。
溢價收購標的 盈利能力存疑
楚江新材一單看似普通的資產收購案引發市場一陣質疑。
9月12日晚間，楚江新材停牌半個月籌劃的重大資產交易預案浮出水面。根據預案，公司擬通過發行股份及支付現金方式收購江蘇天鳥90%股權，交易作價10.8億元。其中，75%通過發行股份支付，25%採用現金支付，即8.1億元用股份支付、2.7億元用現金支付。
備受質疑的是重組過程中的高溢價及高業績承諾。
資料顯示，此次重組是江蘇天鳥的曲線上市之舉。早在2011年，江蘇天鳥就在衝擊A股，並於2012年7月進行了預披露，2014年上會接受審核。最終的結果是IPO被否，隨後，證監會解釋公司採購渠道存在不確定性等風險。
現在看來，江蘇天鳥確實具有不確定性風險。財務數據顯示，2011年至2013年，其實現營業收入1.53億元、1.83億元、1.97億元，年複合增長率為13.57%。同期淨利潤為3586.05萬元、3923.64萬元、4181.08萬元，年複合增長率為7.98%，淨利潤增速與營業收入不匹配。
不過，闖關IPO之時，江蘇天鳥的經營業績穩步向前，失敗之後的業績節節敗退。
根據楚江新材重組披露的信息，2016年至今年上半年，江蘇天鳥的營業收入1.50億元、1.77億元、1.08億元，淨利潤2926.12萬元、3894.85萬元、2452.14萬元。無論是營業收入還是淨利潤均不及IPO之前。
就是這樣的一家公司，此次重組之時，估值達11.80億元，增值9.56億元，增值率426.71%。
高溢價收購背後是高業績承諾。即在2018年至2020年，江蘇天鳥實現的扣除非經常性損益後的淨利潤不低於6000萬元、8000萬元、1億元。這一承諾業績相較目前淨利潤水平差距不小。
對於如此高的估值及業績承諾，不僅市場質疑，交易所也發函問詢。在回覆中，券商詳細解釋了採取收益法而得的估值理由，即預測營業收入未來五年翻兩倍、銷售費用等三項費用佔比逐年下降。
2011年至2017年，營業收入均未超過2億元，未來五年會翻兩倍，確實讓人不解。
對此，楚江新材回覆長江商報記者時，用民參軍企業大有可為、標的企業具有技術創新及研發優勢等7條高大上理由來說明江蘇天鳥具備持續盈利能力。
流動性不足，短期借款10億存償債壓力
除高溢價收購和高業績承諾外，配套募資中存在超募資金近5億元。
此次收購有一個配套募資項目，即定增募資約7.5億元，除了將其中的2.66億元用於收購的現金對價外，其餘近5億元用於飛機碳剎車預製體擴能建設項目、碳纖維熱場預製體產業化項目以及江蘇省碳纖維織物工程技術中心項目。這意味著，此次收購，楚江新材投入的資金（含股份對價）合計達15.5億元。
江蘇天鳥2014年披露的招股書顯示，當時擬募資1.94億元，除了0.55億元用於補充營運資金、0.25億元用於技術研發中心項目外，其餘三個項目合計投資也不過1.14億元。其中，飛機碳剎車預製件技術改造項目0.41億元、碳纖維熱場預製體產業化項目0.48億元。
此次配套募資擬投入的5個項目，除了交易對價、中介機構費用等外，其餘3個項目中，飛機碳剎車預製體擴能建設項目募資2.1億元、碳纖維熱場預製體產業化項目2.2億元。
對比發現，兩個募投項目大同小異，其中，飛機碳剎車預製體由IPO之時的技術改造變為擴能，碳纖維熱場預製體產業化項目完全一樣。而在投入資金方面則大幅升級。碳纖維熱場預製體產業化項目由IPO之時的0.48億元變為2.2億元，增加1.72億元，增幅高達358.33%。這其中，或存在超募行為。
楚江新材的流動性不足。截至今年6月底，貨幣資金5.54億元，而短期借款10億元，存在短期償債壓力。
此外這次收購，交易雙方所圖甚多。
楚江新材是一家銅板帶材產品的專業製造企業，近年來，面臨著高附加值產品佔比不足、毛利率相對較低的現狀，其有意向技術含量更高的新材料領域延伸，實現基礎材料與新興材料領域的雙輪驅動。
楚江新材亦向長江商報記者表示，江蘇天鳥掌握先進新材料技術，收購符合公司產業戰略延伸要求。
而江蘇天鳥的股東，除將2.66現金收入囊中外，還獲得了楚江新材股份。
交易平衡雙方利益的巧妙之處在於，溢價9.56億元出售後，收回2.66億元現金，作出三年業績承諾2.4億元。如果業績承諾未能完成，假設實際實現1.4億元，江蘇天鳥股東只需補償1億元。如此一來，楚江新材獲得資金將達到6億元（加上超募近5億）。到那時，原江蘇天鳥的股東所持限售股解禁，可以減持套現了。
股價跌逾七成，姜純套現逾6億
精心設計的併購案市場並不看好。
8月30日開始，楚江新材重組復牌後，股價不斷下跌。而在8月31日，盤中一度跌停。
長江商報記者發現，2007年上市的楚江新材，在2014年之前經營業績欠佳，其中，在2008年、2012年兩個年度虧損。2014年，姜純推動了楚江新材密集實施資本運作。
根據楚江新材回覆長江商報記者的材料，上市之後，公司累計進行過3次資本運作，即2014年楚江集團整體上市、2015年收購湖南頂立科技、2016年定增再融資13.5億元用於產業項目建設。從結果來看，集團整體上市之時，注入楚江合金等四家銅加工業務公司後，豐富了上市公司產品種類結構。在2014年至2016年的業績承諾期，4家標的公司均完成了業績承諾。
2015年，公司5.2億元收購頂立科技，後者也在2015年至2017年超額完成承諾的業績。
不過，13.5億元的募投項目進展並不順利。8月30日，公告顯示，公司擬變更募投項目“智能熱工裝備及特種複合材料產業化項目”的實施地點、實施方式及投資規模，同時變更“年產1萬噸高性能鋰電池負極材料生產線建設項目”募投項目，將該項目募資餘額2.67億元用於“年產15萬噸高端銅導體材料項目”。
長江商報記者注意到，2014年以來，楚江新材淨利潤持續大幅飆升，2015年為0.7億元，2017年3.61億元，兩年之間增長了4.16倍，但在同期，營業收入增幅為37.86%，二者不相匹配。此外，近年來，公司毛利率較低，2016年、2017年為6.65%、5.89%。
對此，楚江新材表示，銅加工行業毛利率普遍不高，公司毛利率處於同業可比上市公司中較高位置。
近年來，雖然楚江新材動作頻頻，盈利能力大幅提升，但二級市場上表現並不亮眼。近三年，股價累計跌幅達71.09%。
值得關注的是，實控人姜純減持動作不斷。2010年，限售股解禁後，姜純在5個月實施12次減持，減持了11%股權，套現5.66億元，成為當時中小板公司套現最多的控股股東。去年7月，楚江集團減持430萬股，套現0.64億元。兩次減持合計達6.3億元。
去年10月，楚江集團披露了擬加持5346萬股（佔總股本5%）。不過，在今年1月，或許因股價持續低迷，公司宣告提前終止減持計劃。
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