摘要
工業增加值和社零增速小幅反彈，固定資產投資增速再創新低。
工業增加值環比表現尚可，關注中游行業工業增加值的快速回落。1-8月工業增加值同比增速6.5%，8月工業增加值同比增長6.1%。高溫天氣接近尾聲，同時工業產品價格維持在高位，中美貿易摩擦前景不定導致部分企業提前生產，都對工業增加值造成一定影響。
社零增速也出現小幅反彈，金銀珠寶當月消費增速明顯上行。1-8月社零累計同比增速為9.3%，8月當月社零同比增速9%，較7月反彈0.2個百分點。8月正值暑假期間，從CPI構成同比增速來看，旅遊項目的價格出現同比明顯上升，或是由於需求集中出現引起的。另外限額以上社零的同比增速反彈幅度更好，一定程度上也顯示出消費也出現了向龍頭集中的現象。
固定資產投資增速下滑，基建投資持續回落，製造業投資繼續上升。1-8月固定資產投資增速為5.3%，再創歷史新低，1-8月民間固定資產投資增速8.7%。分類別看，製造業投資1-8月累計同比增長7.5%，基建投資累計同比增長4.2%，地產投資累計同比增長10.1%。購地增速繼續上升，資金更加依賴銷售回款，房地產投資跟時間賽跑。
反彈的社零和工業增加值，下行的基建，上行的製造業投資。8月的數據已經不差了，首先是市場最關注的社零增速出現小幅反彈，略超市場預期，其次是製造業投資繼續維持高位小幅增長，再次是工業增加值出現小幅反彈。雖然此前已經存在的問題仍有一些尚未解決，如基建投資增速仍持續大幅下滑，固定資產投資增速繼續創下歷史新低。
經濟內外都存在微妙的平衡。從外部環境來看，一方面中美貿易摩擦頻起波瀾，美國再次威脅對中國出口的2000億美元商品甚至全部商品加徵關稅，另一方面新興市場國家近期出現不得不大幅加息以應對匯率的快速貶值和資本外流。上述都是制約我國經濟平穩發展的外部不利因素。但更為重要的是在國內。我們認為“堅決遏制房價上漲”和“穩信用”可能是下半年國內經濟的兩個最大擾動因素。從8月數據來看，房地產銷售面積同比增速下滑但銷售金額同比增速仍在上升，預計房價仍有上升動力，如果相關政策為抑制房價上漲而影響銷售增速，則可能需要同時一定程度上鬆綁房地產企業融資，否則在房地產投資嚴重依賴銷售回款的情況下，下半年可能會出現部分開發商資金鍊斷裂的情況，進而可能影響金融機構資產質量和金融市場風險偏好。年初至今受益於PPI同比維持高增長，工業企業盈利增速都維持在高位，但由於此前緊信用的貨幣政策影響，工業企業盈利中應收賬款的同比增速較去年明顯上升，且金融市場風險偏好此前持續回落，一定程度上造成了實體經濟融資困難，儘管貨幣政策已經有所轉向，但政策的傳導仍需時間，加之海外影響逐漸顯現，貨幣政策未來可操作空間明顯收窄。整體來看，下半年政策導向仍將以穩為主，經濟增長仍將穩中回落。
風險提示：中美貿易摩擦不斷升溫；強美元週期下新興國家匯率風險和資本外流風險。
工業增加值小幅反彈
工業增加值當月同比小幅反彈，略超預期。1-8月工業增加值同比增速6.5%，較1-7月下行0.1個百分點，較去年同期下降0.2個百分點。8月工業增加值同比增長6.1%，較7月小幅上升0.1個百分點，高溫天氣接近尾聲，同時工業產品價格維持在高位，中美貿易摩擦前景不定導致部分企業提前生產，都對工業增加值造成一定影響。雖然8月工業增加值同比增速小幅反彈，但是在經濟週期下行、中美貿易摩擦前景不明的背景下，預計增速持續小幅下行或是大趨勢。
工業增加值環比表現尚可。從環比增速來看，8月工業增加值環比增長0.52%，較7月的0.47%明顯上升，且顯著高於去年同期，整體表現較為平穩。但相對上半年工業增加值環比的強勢，下半年明顯出現回落。我們認為8月工業增加值環比表現尚可，但是從過去三個月的情況來看，工業增加值環比增速強勢的趨勢明顯回落。從行業分類來看，1-8月採礦業工業增加值累計同比增速1.7%，製造業累計同比增速6.8%，公用事業累計同比增速10.2%，製造業工業增加值增速較上期持平，採礦業增速小幅上升0.1個百分點，公共事業工業增加值下降0.1個百分點。我們依然密切關注採礦業工業增加值的強勁上升，以及未來出現的相關行業固定資產投資增速上升的可能性。
關注中游行業工業增加值的快速回落。上游行業方面，化學原料和化學制品製造業增加值同比增長4.8%，非金屬礦物製品業增加值同比增長5.2%，黑色金屬冶煉和壓延加工業增加值同比增長5.9%，有色金屬冶煉和壓延加工業增加值同比增長9.5%，其中有色和化工行業的工業增加值都明顯上升，黑色金屬行業增加值則出現回落。中游行業方面，通用設備製造業增加值同比增長5.9%，專用設備製造業增加值同比增長9.8%，汽車製造業增加值同比增長1.9%，電氣機械和器材製造業增加值同比增長3.3%，計算機、通信和其他電子設備製造業增加值同比增長17.1%，中游行業整體8月工業增加值同比較7月整體出現較大水平回落，僅有計算機行業觀光農業增加值在加速上行。整體來看，中美貿易摩擦對中游行業的影響已經開始體現在工業增加值方面，如果中游工業增加值持續回落，預計將對上游也產生明顯拖累。
社零增速也出現小幅反彈
社零增速小幅反彈不改向下的長期趨勢。1-8月社零累計同比增速為9.3%，與1-7月增速持平，8月當月社零同比增速9%，較7月反彈0.2個百分點，超出市場預期。從社零當月同比6個月移動平均增速來看，8月較7月下行了0.12個百分點。我們認為社零增速下臺階的趨勢沒有變化，但可能受到暑期影響，出現小幅反彈現象。
限額以上企業零售額累計同比增速繼續下降但當月增速反彈，關注暑假效應。1-8月限額以上企業消費品零售總額累計同比增速7.1%，較1-7月繼續下降0.2個百分點，商品零售總額累計同比增速為7.1%，較1-7月增速下降0.2個百分點，餐飲收入總額累計同比增速達到7.1%，較1-7月增速上行0.1個百分點。1-8月網上零售額佔比達到17.3%，與1-7月持平，累計同比增速為28.2%，較1-7月下降0.9個百分點。8月正值暑假期間，從CPI構成同比增速來看，旅遊項目的價格出現同比明顯上升，或是由於需求集中出現引起的。另外限額以上社零的同比增速反彈幅度更好，一定程度上也顯示出消費也出現了向龍頭集中的現象。
金銀珠寶當月消費增速明顯上行。從當月同比增速來看，8月限額以上企業商品零售總額同比增速9%，較7月上行0.2個百分點，增速較高的細分行業包括石油製品、日用品、金銀珠寶、糧油食品和傢俱類，增速較低的則是汽車、家電、文化辦公、通信器材和菸酒類，與7月相比，社零增速下滑較大的行業包括通訊器材、中西藥、紡織服裝、傢俱和汽車等，增速出現明顯上升的是金銀珠寶、日用品、家電、辦公用品和建築裝修等。從1-8月累計增速來看，增速較高的消費品依然是石油製品、日用品、化妝品等，增速靠後的行業也還是汽車、文化辦公品、建築裝修等。房地產後週期消費增速的下滑已經非常明顯，接下來更需要關注的是汽車消費的下滑可能對經濟產生的負面影響，另外通信器材消費增速的下滑，可能表明居民的消費意願邊際上出現了拐點。
固投且看製造業
固定資產投資增速下滑，民間投資仍在高位。1-8月固定資產投資增速為5.3%，再創歷史新低，1-8月民間固定資產投資增速8.7%，較1-7月下降0.1個百分點。從固定資產投資的門類來看，建安和設備的投資增速仍在低位下滑，我們認為固投的增速或主要來自存量設備的檢修或升級。
基建投資持續回落，製造業投資繼續上升。分類別看，製造業投資1-8月累計同比增長7.5%，較1-7月增速上升0.2個百分點；基建投資累計同比增長4.2%，較1-7月增速繼續大幅下行1.5個百分點；地產投資累計同比增長10.1%，較1-7月增速下行0.1個百分點。整體來看，仍是基建投資增速的回落拖累了固定資產投資增速回落，政策轉向的效果仍待觀察，但從最近社融的數據來看，貨幣政策的邊際變化可能緩解基建投資的融資環境，有利於基建投資增速儘快見底。另外房地產的投資增速仍在高位，製造業投資增速繼續小幅上行，是8月投資數據中的亮點。從民間固定資產投資增速持續高於整體固投增速來看，可能是此前兩年的製造業出清帶動了本輪投資小幅溫和上升。從行業表現來看，固定資產投資增速處於較高水平或明顯回升的行業主要是採礦業，包括石油天然氣開採、非金屬採選等，另外黑色金屬、專用設備、計算機等行業的固定資產投資也增速較好。我們認為供給側改革的效果或已經逐漸體現在了部分上游行業的固定資產投資當中。
房地產投資跟時間賽跑。1-8月房地產投資增速10.1%，較1-7月小幅下行0.1個百分點，仍處於較高水平。其中東部地區累計同比增長11.2%、中部地區累計同比增長9.7%、西部地區累計同比增長6.6%，分別較1-7月下降0.3個百分點、下降0.7個百分點和上升0.8個百分點。從房地產分類來看，住宅投資增速14.1%、辦公樓投資增速-10.4%、商業地產投資增速-8.5%，分別較1-7月下降0.1個百分點、0.5個百分點、和上升0.4個百分點。從土地購置面積和土地成交價款來看，1-8月累計同比增長15.6%和23.7%，較1-7月分別上升4.3個百分點和1.8個百分點。我們維持此前觀點，認為房地產新開工面積的快速走高，以及施工面積的上升，將共同帶動房地產投資下半年維持在較高水平，但房地產開發商加速買地的行為，可能給經濟造成一定風險，特別是在房地產融資政策沒有出現明顯鬆動的背景下，買地增速走高、銷售增速可能下滑、房地產公司和居民加槓桿的行為受限，可能導致部分房地產公司的現金流過緊。
房地產資金來源增速繼續回升。1-8月商品房銷售面積同比增長4%，較1-7月下降0.2個百分點，商品房銷售額累計同比增長14.5%，較1-7月回升0.1個百分點。從待售面積來看，1-8月商品房待售面積同比增速-13.6%，較1-7月上升了0.7個百分點，其中住宅面積同比增速-20.3%，較1-7月上升1.1個百分點，辦公樓累計同比-0.9%，較1-7月上升1.5個百分點，商業地產累計同比-9.3%，較1-7月下降0.2個百分點，整體看來房地產仍處在去庫存週期的趨勢沒有變化，商品房銷售同比增速仍在逐步走高。從資金來源看，結構發生一定變化，此前受益於去庫存趨勢較好，自籌資金、定金和個人按揭在資金來源的佔比持續小幅上升，但8月資金來源中僅自籌資金佔比上升0.4個百分點，定金和個人按揭的佔比沒有發生變化，相應的是貸款的佔比回落持續回落；從增速的角度看，房地產開發資金累計同比增長6.9%，較1-7月上升0.5個百分點，其中增速回升明顯的是自籌資金增速11.2%。目前房地產開發商嚴重依賴銷售回款，從目前來看，個人定金和預付款資金來源的佔比和增速可能要發生變化，接下來房地產開發商將更加依賴銷售回款。
結論：不差的數據與微妙的平衡
反彈的社零和工業增加值，下行的基建，上行的製造業投資。8月的數據已經不差了，首先是市場最關注的社零增速出現小幅反彈，略超市場預期，其次是製造業投資繼續維持高位小幅增長，再次是工業增加值出現小幅反彈。雖然此前已經存在的問題仍有一些尚未解決，如基建投資增速仍持續大幅下滑，固定資產投資增速繼續創下歷史新低。我們認為整體來看8月經濟數據不差，從CPI中旅遊項目同比大幅上升可以看出，暑假因素或許對社零造成了一定影響，工業增加值同比小幅回升也可能是受到高溫天氣過後的影響，因此如果上述影響因素消退，可能接下來社零和工業增加值仍將回落到中樞下移的趨勢上來。此前支撐經濟增速的製造業投資和房地產投資增速仍表現較好，預計年內仍將是經濟增速下行託底的重要因素。基建投資增速仍需等待政策生效。
經濟內外都存在微妙的平衡。從外部環境來看，一方面中美貿易摩擦頻起波瀾，美國再次威脅對中國出口的2000億美元商品甚至全部商品加徵關稅，另一方面新興市場國家近期出現不得不大幅加息以應對匯率的快速貶值和資本外流。上述都是制約我國經濟平穩發展的外部不利因素。但更為重要的是在國內。我們認為“堅決遏制房價上漲”和“穩信用”可能是下半年國內經濟的兩個最大擾動因素。從8月數據來看，房地產銷售面積同比增速下滑但銷售金額同比增速仍在上升，預計房價仍有上升動力，如果相關政策為抑制房價上漲而影響銷售增速，則可能需要同時一定程度上鬆綁房地產企業融資，否則在房地產投資嚴重依賴銷售回款的情況下，下半年可能會出現部分開發商資金鍊斷裂的情況，進而可能影響金融機構資產質量和金融市場風險偏好。年初至今受益於PPI同比維持高增長，工業企業盈利增速都維持在高位，但由於此前緊信用的貨幣政策影響，工業企業盈利中應收賬款的同比增速較去年明顯上升，且金融市場風險偏好此前持續回落，一定程度上造成了實體經濟融資困難，儘管貨幣政策已經有所轉向，但政策的傳導仍需時間，加之海外影響逐漸顯現，貨幣政策未來可操作空間明顯收窄。整體來看，下半年政策導向仍將以穩為主，經濟增長仍將穩中回落。
風險提示：中美貿易摩擦不斷升溫；強美元週期下新興國家匯率風險和資本外流風險。
本文為中銀國際證券宏觀固收研究系列報告，作者張曉嬌、朱啟兵。中銀國際證券宏觀固收研究團隊致力於以翔實的數據、縝密的邏輯為基礎，發現價值，匹配收益與風險，願我們的研究服務能為您的投資成功盡一份力量。
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