本文要點：
【1】今年以來，銀行間貨幣市場利率持續下行，但以社會融資規模為代表的信用卻呈收縮態勢，M2增速持續低於名義GDP增速，“寬貨幣、緊信用”矛盾突出。對此，當局開始鼓勵商業銀行加大信貸投放和債券配置，資管新規等監管措施也邊際放鬆，但表內的擴張是否足以抵補表外的收縮？信用擴張週期是否會如期而至？
【2】從資金供給端看，我們的測算表明資本充足率並不構成當前商業銀行信貸擴張的緊約束，而較低的風險偏好正掣肘其信用的擴張。儘管資管新規細則比預期要寬鬆，但“壓存量、限增量”的基調下表外融資依然承壓。此外，在當前較高的信用風險環境下，債券融資也難大幅放量。
【3】從資金需求端看，房地產和基建往往是“吸金大戶”，其中房地產對整個社會信用擴張的作用更為顯著。從嚴調控使得房地產銷售及融資需求難以顯著回暖。儘管基建有望成為“補短板”的發力點，但宏觀經濟的短期韌性以及隱性債務的壓力都表徵基建並未到大幅發力時，其對信用擴張的帶動也相對有限。
【4】展望未來，隨著三季度地方債發行的集中放量、貨幣監管政策的逐步調整，信用收縮程度有望邊際趨緩。但由於資金供需兩端的現實約束猶存，大幅信用擴張仍較為困難，信用由緊趨松的拐點判斷為時尚早。基於貨幣信用的領先性，當前信用擴張的“徘徊不前”預示著未來經濟趨緩態勢仍將延續。
下文為中國金融四十人論壇（CF40）成員、華融證券首席經濟學家伍戈的最新文章《信用擴張之困》，來源於微信公眾號“伍戈經濟筆記”。
信用擴張之困
by 伍戈
01
引言
今年以來，銀行間貨幣市場利率持續下行，但以社會融資規模為代表的信用卻呈現收縮態勢，M2增速持續低於名義GDP增速，“寬貨幣、緊信用”矛盾日益突出。對此，當局開始鼓勵商業銀行加大信貸投放和債券配置，資管新規細則等金融監管也邊際放鬆，但表內的擴張是否足以抵補表外的收縮？信用擴張週期是否會如期而至？
圖1：何以抵補表外融資的下滑？
02
擴張之困：資金供給端的約束
1、商業銀行低風險偏好制約信貸擴張
儘管有人擔心資本充足率的“硬約束”可能對未來商業銀行的信貸投放造成影響，但我們的測算結果並不支持該觀點。當前商業銀行資本充足率較為充足，同時銀行利潤的增長也可對資本形成一定補充。據我們測算，在中性情形下，如果今年信貸存量增速達到15%（對應10.7%的社融增長），那麼銀行資本充足率將降至12.8%，距離監管達標要求仍有1.5個點以上的安全空間；如果信貸增速為18%，社融則有望高達12.3%，此時資本充足率依然達標且可實現“寬信用”的目標。值得一提的是，雖然銀行業整體無憂，但個別銀行的確存在補充資本的壓力。
圖2：資本充足率不是信貸擴張的緊約束
現階段較低的風險偏好掣肘著商業銀行信用的擴張。隨著去槓桿背景下實體經濟趨緩以及貿易戰的發酵，企業的現金流預期惡化、社會信用風險上升，這些都使得商業銀行的風險偏好持續走低。銀行的放貸行為更為謹慎，從而對信貸擴張產生較為明顯的約束。
圖3：銀行較低的風險偏好掣肘信貸擴張
2、嚴監管下表外融資仍然承壓
儘管資管新規細則比預期要寬鬆，但“壓存量、限增量”的基調下表外融資依然承壓。年中公佈的資管新規細則、理財產品細則等允許金融機構在過渡期內按照自主有序方式確定整改計劃，允許金融機構發行老產品投資新資產等措施釋放了一些積極的信號，目的是使表外融資的收縮節奏暫時放緩。但壓縮表外融資、促進表外回表內是既定的政策導向，打破剛性兌付、解決期限錯配、去除資金池運作、解決多層嵌套等原則沒有改變。對信託貸款和委託貸款的較強約束依然存在，資產到期、限額管理等具體要求對錶外融資的新增仍然構成嚴格限制，預計未來表外融資收縮的趨勢依然。
圖4：嚴監管下表外融資仍然承壓
3、信用風險環境制約債券融資空間
歷史上，在信用風險較大的時期，債券融資規模往往難以明顯反彈。2016年年中以來，以信用利差為代表的信用風險總體呈現上升趨勢，期間的債券融資增速明顯下滑。未來在經濟增長趨緩和打破剛兌的氛圍下，信用風險預計還會維持在高位震盪一段時間，這意味著債券融資規模也難以大幅放量。
圖5：較高的信用風險制約債券融資空間
03
擴張之困：資金需求端的約束
房地產和基建往往是“吸金大戶”，其融資需求對全社會信用走勢有較大影響。以社融裡佔比最大的表內貸款為例，信貸資金流向房地產和基建領域的佔比超過半數，而剩下的工商企業中很多處於房地產、基建行業的中下游，其融資需求也與房地產和基建走勢密切相關。進一步地，從歷史看，信用起落受房地產的影響比基建更大，社融與房地產銷售在大週期上是高度一致的，但與基建投資的走勢則背離較多。
圖6：信用週期受房地產影響更大
在從嚴調控的背景下，房地產銷售及融資需求都難以顯著回暖，掣肘信用擴張。針對上半年房價上漲的情況，7月底政治局會議提出“堅決遏制房價上漲”，從而強化房地產調控趨緊信號。在高壓政策下，房貸利率持續抬升，根據房貸利率對商品房銷售的領先關係，未來房地產銷售很難大幅反彈，其對信用的擴張作用有限。
圖7：從嚴調控背景下房地產銷售難以大幅回暖
儘管基建投資有望成為下半年“補短板”的發力點，但宏觀經濟的短期韌性以及隱性債務的壓力都表徵基建並未到大幅發力時，其對信用擴張的帶動也相對有限。根據歷史經驗，基建投資的大幅發力一般是為了對沖經濟下行。在經濟下行壓力不明顯的時候，基建投資一般不會非常積極。當前國內經濟的產出缺口持續為正，加之地方政府面臨隱性債務的存量處理壓力，因此基建投資並未到大幅發力時，其對信用擴張的帶動作用也相對有限。
圖8：基建投資仍未到大幅發力時
資金的供給端和需求端共同作用，最終表現為信用的週期性變化。短期內，隨著三季度地方債發行集中放量、貨幣監管政策逐步調整，信用收縮程度有望邊際趨緩。但由於資金供需兩端的現實約束猶存，大幅的信用擴張仍較為困難，信用由緊趨松的拐點判斷為時尚早。從歷史上看，信用收縮會持續一段時間，上兩次信用收縮週期的持續時間都在2年以上。據此，鑑於本輪收縮從2017年10月開始，本輪信用緊縮週期或未結束。考慮到信用變化往往會領先於經濟走勢，因此當前信用擴張的“徘徊不前”預示著未來經濟趨緩態勢仍將延續。
圖9：歷史經驗表徵當前信用緊縮週期或仍將持續
04
基本結論
一是資金供給和需求的共同作用，最終表現為信用的週期性變化。從資金供給看，掣肘著當前銀行信用擴張的是較低的風險偏好而不是資本充足率要求。儘管資管新規細則比預期要寬鬆，但“壓存量、限增量”的基調下表外融資依然承壓。此外，在當前較高的信用風險環境下，債券融資也難以顯著放量。
二是從資金需求看，房地產和基建往往是“吸金大戶”，其中前者對整個社會信用擴張的作用更為顯著。從嚴調控使得房地產銷售及融資都難顯著回暖。儘管基建有望成為“補短板”發力點，但宏觀經濟的短期韌性以及隱性債務的壓力都預示基建並未到大幅發力時，其對信用擴張的帶動有限。
三是展望未來，隨著三季度地方債發行集中放量、貨幣監管政策逐步調整，信用收縮程度有望邊際趨緩。但由於資金供需兩端的現實約束猶存，大幅信用擴張仍較為困難，信用由緊趨松的拐點判斷為時尚早。基於貨幣信用的領先性，當前信用擴張的“徘徊不前”預示著未來經濟趨緩態勢仍將延續。
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