進入2018年後，交易所、證監會接連表態支持“獨角獸”上市，引發了市場熱度。儘管，就“獨角獸”扶持上市的具體規則還沒有出臺，但改革現有制度桎梏，支持新經濟發展和科技“獨角獸”上市的大方向已經明確。
今年3月，僅用了36天就順利過會的富士康，掀開了中國“獨角獸”公司上市的序幕，也由此，“獨角獸”正式成為中國資本市場上的又一個概念。
關於“獨角獸”上市公司的來源，首先是此前去海外上市的中國“獨角獸”公司，它們可以通過三種方式選擇迴歸A股：一是等待國內進行中國存託憑證(CDR，Chinese Depository Receipts試點，以跨越現有制度障礙等問題，保證原有公司的框架和股東不發生改變;二是在上市的當地退市，通過IPO的方式迴歸A股;三是通過借殼的方式迴歸A股，如：360的迴歸模式。其次是在國內迄今還沒有上市的“獨角獸”公司，在目前政策的保駕護航之下，相對來說，上市將更快速、便捷。
接下來的問題是：擬上市的“獨角獸”公司，到底有多少稱得上是真正的“獨角獸”?這些公司群體，到底處於什麼狀態?和全球部分國家相比，中國的“獨角獸”群體，處於什麼競爭水平?
作者 / 沈偉民
富士康的上市，有著巨大的產業及經濟政策的推動背景。此前證監會、滬深交易所等監管部門頻頻喊話支持“新經濟”，為“獨角獸”公司開通IPO綠色通道。其中，尤其是明確了對包括生物科技、雲計算、人工智能、高端製造這“四新經濟”領域的擬上市公司中，市值達到一定規模的“獨角獸”公司，放寬審批時間和盈利標準。
每年的3月8日是婦女節，然而今年的這一天，卻對於中國的證券界，乃至中國經濟影響深遠：這一天，經過證監會第17屆發審委審核，富士康工業互聯網股份有限公司(以下簡稱富士康)A股首發申請獲得通過。
從今年2月1日遞交招股書申報稿，到上市，富士康僅用了36天，創造了A股IPO審核的最快紀錄。須知，2017年中國公司IPO平均審核週期可是長達1年3個月，因此，富士康的IPO速度堪比“火箭”。
富士康上市，有著巨大的產業及經濟政策的推動背景。此前證監會、滬深交易所等監管部門喊話支持“新經濟”，為“獨角獸”公司開通IPO綠色通道。其中，尤其是明確了對包括生物科技、雲計算、人工智能、高端製造這“四新經濟”領域的擬上市公司中，市值達到一定規模的“獨角獸”公司，放寬審批時間和盈利標準。富士康是在此“東風”之下出現的第一隻“神獸”。將富士康冠以“神獸”，是因為其至少覆蓋了“四新經濟”中的三個領域。根據其招股書披露，公司業務覆蓋工業互聯網平臺構建、雲計算及高效能運算平臺、高效運算數據中心、通信網絡及雲服務設備、5G及物聯網互聯互通解決方案、智能製造新技術研發應用、智能製造產業升級、智能製造等項目。
儘管，截止本文截稿前，證監會為“獨角獸”開通IPO綠色通道的門檻細則及相關標準沒有出臺，但可以通過已經過會的富士康身上管窺其特點。
財務數據下的富士康
先看富士康的財務結果。富士康在2015年、2016年、2017年的營業收入分別實現2728億元、2727.13億元、3545.44億元(其中，主營業務收入分別為2721.20億元、2717.62億元和3530.82億元);而歸屬於母公司股東的淨利潤分別為143.5億元、143.66億元、158.68億元。但是，在千億級的收入規模和百億級的淨利潤之下，富士康的淨利潤率則僅收得5.26%、5.27%和4.42%。
根據財務數據分析，富士康的稅金及附加從2016年的4107%的增長速率，至2017年降為1374%，因此，稅金及附加基本不影響到富士康的淨利潤率，但是營業成本、及包括管理費用、銷售費用、財務費用在內的三項成本，則遠超主營收入的增速，並直接影響其淨利潤率的增長。
其次，看資產負債。根據招股書顯示，截至2017年末，富士康總資產為1485.96億元，總負債高達1204.14億元。從2015〜2017年連續三年來看，資產負債率分別為45.72%、42.89%、81.03%，總體上出於上升趨勢。
最後，看現金流。2015〜2017年的現金及現金等價物淨增加額分別為22.37億、-35.56億、93.48億。那麼這三年的現金財務結果是如何實現的呢?
以年度縱向維度來看：2015年時期，主要通過經營活動產生現金流，而當年投資活動、籌資活動產生的現金流均為負值;2016年和2015年情況相似，只是投資活動、籌資活動產生的現金流均為負值進一步放大，導致年終現金流餘額為負;2017年除投資活動的現金流繼續為負之外，主要的現金流由經營活動及籌資活動產生。
以年度橫向維度來看：經營活動、投資活動發生的現金流連續三年走低;而籌資活動產生的現金流則在2017年剛剛由負轉正。
常態風險中的富士康
按照慣例，作為IPO的新公司，富士康也其招股書上羅織了數項風險提示和解釋，總結來說，主要涉及行業和市場、運營、技術創新與保護、財務等風險項。
關於行業和市場風險方面。主要是原材料、客戶的風險。原材料價格波動風險。根據招股書顯示，富士康生產所需的主要原材料為印製電路板(PCB)、零組件、集成電路板(IC)、玻璃、金屬材料、塑料等。在報告期內,該等主要原材料採購額佔富士康主營業務成本的比例均超過90%。因此，一旦發生原材料價格的波動，將直接影響富士康的毛利率水平。
現有客戶的結構所帶來的風險。富士康的主要客戶(按字母排序)包括Amazon、Apple、ARRIS、Cisco、Dell、HPE、華為、聯想、NetApp、Nokia、nVidia等，都屬全球知名電子行業品牌公司。由於富士康的代工能力，目前已經領先的產品研發、先進製造、品質管控和供應鏈管理等優勢,成功進入主要客戶的合格供應商體系,並已與其建立了長期的戰略合作伙伴關係。但是，根據招股書披露，富士康對前五名客戶的營業收入合計數佔當期營業收入的比例分別為76.81%、78.63%和72.98%，這意味著富士康的客戶集中度過高的風險。一旦主要客戶的市場份額下降或是競爭地位發生重大變動，或富士康與主要客戶的合作關係發生變化, 富士康將面臨主要客戶訂單減少或流失等風險，進而直接影響發行人生產經營，對富士康的經營業績造成不利影響。
關於運營風險方面，主要為業績波動及業務模式的風險。
先看業績波動，富士康在招股書中自認：“與主要客戶的合作關係穩定，但隨著(公司)投資規模不斷擴大、研發投入不斷增加、行業及市場競爭加劇，客戶結構、產品價格、原材料價格、人工成本及擴產建設進度等因素導致的不確定性增多，如果(公司)無法及時應對上述因素變化，未來存在經營業績不能維持較快增長、經營業績波動、營業利潤下滑的風險”。
其次是業務模式風險，由於富士康的部分原材料採購採用“Buy and Sell(客戶在採購部分原材料後由其銷售給發行人，由發行人進行加工製造後再向客戶銷售產成品的業務模式)”模式，但該在業務模式下，富士康的客戶和供應商相同，在客戶集中度較高的情況下，客戶擁有較高的話語權。如果未來客戶利用該等業務模式，採取提高原材料銷售價格、壓低產品價格的措施，將有可能導致富士康毛利率水平下降，進而對富士康的盈利能力造成不利影響。
關於技術創新與保護風險。
首先，富士康此前主要依靠強大的聯合開發設計能力以及新產品的快速量產能力持續不斷地獲得主要客戶的訂單，但是由於發行人下游客戶的技術升級換代較快，新產品需要相應升級其製造工藝及技術水平，如果富士康的製造工藝及技術研發水平滯後於下游客戶技術和產品升級換代速度，或技術研發方向與下游客戶技術和產品的發展趨勢相背離，富士康將面臨研發資源浪費以及錯失市場發展機會的風險。
其次，富士康已經建立了較為完善的知識產權保護體系，並與核心員工簽署了保密協議,以切實保護自身知識產權。但是,未來仍有可能因個別人員保管不善、工作疏漏、外界竊取等原因導致發行人核心技術失密，進而對發行人的生產經營產生不利影響。
關於財務風險，主要為應收賬款產生壞賬、淨資產收益率下降、稅收政策、匯率等風險。就應收賬款而言，由於富士康業務具有定製化、大客戶集中、訂單頻的特點，富士康通常根據信用管理政策給予下游客戶一定賬期。富士康的主要客戶均為全球知名電子行業品牌公司，信用記錄良好,壞賬風險較小。報告期內，賬齡在一年以內的應收賬款比例均超過99%，且歷史回收情況良好。但由於應收賬款數額較大，如果客戶財務狀況出現惡化或者經營情況和商業信用發生重大不利變化，亦不排除存在發生壞賬的風險，將對富士康的經營業績產生不利影響。
就淨資產收益率下降的風險，報告期內, 富士康的加權平均淨資產收益率(扣除非經常性損益後)分別為26.93%、20.56%和18.97%。本次上市並募集資金到位後，富士康的淨資產將出現大幅度的增長。但是，募集資金投資項目的實施以及最終經濟效益的產生尚需一定時間，預計將導致富士康發行上市當年淨資產收益率大幅下滑，因此存在淨資產收益率下降的風險。
就稅收政策風險有兩大問題：
其一，不能持續享受所得稅稅收優惠的風險。報告期內,富士康多家境內子公司作為高新技術公司或依據西部大開發優惠政策等享有相應的公司所得稅稅收優惠。如果富士康相關子公司未來不再繼續符合高新技術公司稅收優惠的申請條件或國家取消高新技術公司、西部大開發優惠政策等有關的稅收優惠，使得富士康相關子公司不能繼續享受15%的優惠稅率,將導致富士康所得稅費用上升，從而對富士康經營業績造成不利影響。
其二，出口退稅率下調的風險。富士康的出口產品銷售享有的不同退稅率,根據適用情形分別為0%、5%、9%、13%、15%和17%。但是，如果未來國家出口退稅政策進行調整, 富士康出口產品退稅率出現較大幅度的下調，且不能將增加的稅收成本轉移至客戶，從而可能對富士康盈利能力造成不利影響。
就匯率風險，由於富士康的出口商品、進口原材料主要使用美元結算，導致發行人持續持有較大數額的美元資產(主要為美元貨幣資金和經營性應收項目)和美元負債(主要包括經營性負債、銀行借款、其他借款)。受人民幣匯率水平變化的影響，報告期內，富士康匯兌損益的金額分別為2161萬元、23602萬元和90145萬元。
隨著生產、銷售規模的擴大，富士康的原材料進口和產品出口金額將不斷增加，外匯結算量將繼續增大。如果結算匯率短期內波動較大，發行人的境外原材料採購價格和產品出口價格仍將直接受到影響，進而對富士康的經營業績造成不利影響。
三大亮點中的富士康
除了財務表現和常態中的經營風險之外，獲得IPO豁免權、無實際控制人、先進的產業模式，是富士康這次以獨角獸身份實現IPO中的三大亮點。
獲得IPO豁免權。招股書顯示，富士康於2015年3月6日成立於深圳市龍華區，也就說，至今公司成立未滿3年。按照《首次公開發行股票並上市管理辦法》第九條規定，發行人自股份有限公司成立後，持續經營時間應當在3年以上，但經國務院批准的除外。
不過，富士康在招股說明書中也提到這一點：“截至本招股說明書出具之日，公司持續經營時間未滿三年，公司已就前述情形向有權部門申請豁免。”這意味著，富士康繞過了3年經營時間的限定，並通過，在政策護航下直接進入綠色通道。
無實際控制人。招股書顯示，富士康控股股東中堅公司為一家投資控股型公司，由鴻海精密間接持有其100%的權益。截至本招股說明書籤署日，因鴻海精密不存在實際控制人，故而富士康不存在實際控制人。
何謂上市公司實際控制人?有五種情況，分別為持股50%以上;可實際支配的表決權超30%;可決定董事會半數以上成員選任;可支配的表決權足以對股東大會決議產生重大影響;證監會認定的其他情形。按照富士康自認的“無實際控制人”，意味著公司不包括上述的五種情況。
先進的產業模式。過去，富士康一直被稱之為“代工王”，然而時至今天，富士康完成了轉型升級，成為了全球領先的通信網絡設備、雲服務設備、精密工具及工業機器人專業設計製造服務商。
招股書顯示，富士康如今的主要業務是“為公司提供以自動化、網絡化、平臺化、大數據為基礎的科技服務綜合解決方案，引領傳統制造向智能製造的轉型;並以此為基礎構建雲計算、移動終端、物聯網、大數據、人工智能、高速網絡和機器人為技術平臺的‘先進製造+工業互聯網’新生態。產品涵蓋通信網絡設備、雲服務設備、精密工具和工業機器人。相關產品主要應用於智能手機、寬帶和無線網絡、多媒體服務運營商的基礎建設、電信運營商的基礎建設、互聯網增值服務商所需終端產品、公司網絡及數據中心的基礎建設以及精密核心零組件的自動化智能製造等。
富士康是普通的公司
對中國新經濟和高成長公司的崛起，做出回應，同時通過制度變革協助這些公司在中國資本市場上市，代表了中國資本市場自身的成長和進步。在未來數年中，以富士康為代表的這類“四新公司”的上市在一定程度上將改變中國資本市場的產業基因。
美國華爾街知名投資大師與金融理論家威廉·伯恩斯坦(William J.Bernste)在其《繁榮的背後：解讀現代世界的經濟大增長》一書中認為，1820年以來，人類經濟增長速度顯著加快，關鍵因素是技術創新的大爆發。
以富士康為代表的“獨角獸”公司在A股上市以及部分中國“獨角獸”公司海外迴歸，目的是為中國投資市場創造更多的投資環境和條件，但是，隨著“獨角獸”概念的興起，炒作和投機的行為和動作也洶湧而至。難道投資“獨角獸”公司真得無虞嗎?
首先，不是所有的“獨角獸”公司都能成為BAT，在前10年的互聯網時代中，實際上多數的“獨角獸”公司不是淪為BAT的陪跑者，或者就是被BAT及一些超級平臺吞併，比如去哪兒、同程。
其次，所謂的“獨角獸”只是公司的估值，但估值不代表公司的實際價值，其除了容易受到貨幣政策影響之外，更容易受到人為因素和市場情緒干擾。在前文用數據就富士康的財務狀態及其經營風險進行分析中，有一點是明確的—富士康的發展不穩定，也不完全安全。但是，富士康被披上“獨角獸”公司外衣之後，其經營中的風險，將被市場忽略。
最後，“獨角獸”公司不一定就是投資者賺錢的決勝籌碼。事實上，越是高成長的公司，越容易存在風險。從中短期投資角度，看一家“獨角獸”上市公司，主要還是看其財務安全以及至少3年的經營戰略趨勢。因此，從這一維度而言，所謂的“獨角獸”公司不管其帶有多少“絢麗色彩”，本質上還是一家普通的上市公司。
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