觀點｜中國去槓桿進程：一定要穩住

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今年二季度特別是7月份以來，去槓桿引發的市場緊張情緒，疊加中美貿易戰帶來的不確定性，加大了經濟下行壓力。在此背景下，宏觀政策進行適度微調，放鬆了貨幣政策和金融監管政策，輔之以更加積極的財政政策。近日，《中國去槓桿進程二季度報告》在京發佈，本次會議由國家金融與發展實驗室國家資產負債表研究中心主辦。

原文 ：《經濟政策需要有“定力”》

作者 | 國家金融與發展實驗室副主任 張曉晶 國家資產負債表研究中心副主任 常欣 國家資產負債表研究中心高級研究員 劉磊

圖片 |網絡

金融槓桿率持續回落

實體經濟部門槓桿率略有上升。2018年2季度末，包括居民、非金融企業和政府部門的實體經濟槓桿率由2017年末的242.1%增加到242.7%，上升了0.6個百分點，基本保持穩定。居民部門槓桿率仍在上升，半年累計上升了2.0個百分點；非金融企業和政府部門槓桿率都在下降，非金融企業由157.0%下降到156.4%，政府部門由36.2%下降到35.3%，二者共下降了1.4個百分點。

金融槓桿率已回落至2014年水平。從資產和負債兩端分別統計金融部門的槓桿率皆有所下降，資產方衡量的金融部門槓桿率由2017年末的69.7%下降為64.3%，負債方則是由62.9%下降為61.6%。金融監管加強促進金融部門仍在加速去槓桿。

分部門槓桿率分析

■居民部門分部門來看，居民部門槓桿率仍在上升，增速相比去年同期增速有所趨緩。居民槓桿率從2017年末的49.0%上升到2018年2季度的51.0%，半年內上升了2.0個百分點。相比去年上半年槓桿率上升2.8個百分點，增速有所趨緩。

短期消費貸款依然是拉動貸款餘額上升的主要動力，當前餘額7.6萬億，同比增長30.3%。當前居民槓桿率所面臨的最大問題在於增速較快，這對宏觀金融體系帶來一定的風險。但隨著住房貸款增速下滑，居民槓桿率的增速應有所下降。

■非金融企業部門非金融企業部門槓桿率從2017年末的157.0%下滑到2018年2季度末的156.4%，半年下降了0.6個百分點。企業槓桿率自2017年1季度達到160.9%的峰值後持續下降，當前水平相比峰值時期已下降4.5個百分點，除今年1季度稍有反彈外，下降趨勢已保持了5個季度。

非金融企業銀行貸款餘額86.2萬億，佔GDP的99.6%，同比增長9.3%。企業貸款同比增速自2017年1季度見底到7.3%後開始回升，這與銀行業務回表密切相關。但除貸款外的其他信用餘額開始下降。歸為影子銀行的信託貸款、委託貸款和未貼現銀行承兌匯票的餘額均相較2017年末有所下降，其與GDP的比例分別從10.3%、16.9%和5.4%下降到9.7%、15.2%和4.8%。2017年以來，非金融企業去槓桿的過程也主要體現在了影子銀行和企業非信貸融資部分，這會導致信用創造與貨幣創造過程重新迴歸一致，偏緊的信用環境與中性的貨幣環境相伴隨，二者缺口趨於下降。

國企和民企去槓桿出現分化是上半年較為突出的現象，從企業資產負債率來看，國企在去槓桿而民企在加槓桿。民企資產負債率上升，主因在於資產縮水嚴重，資產和負債同時收縮，導致被動加槓桿。相反，國企資產和負債都在上升。考慮到總負債與營業收入的比值，國企的狀況尚未好轉，僅從償付能力來看，國企的債務風險依然較重。

■政府部門政府總槓桿率從36.2%下降到35.3%，總共下降了0.8個百分點。其中：中央政府槓桿率從2017年末的16.2%下降到15.9%，下降了0.3個百分點；地方政府槓桿率從2017年末的19.9%下降到19.4%，下降了0.5個百分點。

2018年地方政府債券的增速明顯減慢，一方面是因為債券置換進度已接近尾聲，剩餘待置換債務餘額已不足1萬億，另一方面原因是地方政府去槓桿導致債券發行量有限，地方財政政策也趨於緊縮。隨著下半年置換債收官以及專項債發行節奏的加快，地方政府槓桿率可能會出現小幅上升。

2017年到現在，更為顯著的變化是地方政府隱性槓桿水平下降。首先，以融資平臺和PPP為代表的政府隱性債務餘額增速出現了顯著下滑。第二，主要以政府資金為支撐的基建增速大幅下滑。第三，地方政府隱性債務資金主要來源的影子銀行規模出現大幅下降。金融監管的加強，基本控制住了金融機構對地方政府隱性擔保的各類融資項目的支持。應對地方政府隱性債務擴張是政府部門去槓桿的重心所在。

■金融部門金融部門去槓桿的幅度依然較大，且資產方口徑的槓桿率與負債方口徑的槓桿率繼續收窄，體現出表外業務仍在向表內迴歸。金融去槓桿的目標是讓金融業迴歸服務於實體經濟的本質，打消監管套利，讓所謂的“資金空轉”只保留維持金融機構間短期資金融通的本質屬性。只要還存在由於監管套利所形成的資金空轉，金融去槓桿就仍需繼續。只有當銀行可以通過自己的投研能力服務於民營企業和新興行業，同時居民的財富儲存方式也不再完全依賴於商業銀行,而是將更大比例的財富分配到基金、信託、保險，甚至是直接持有股票和債券等多元化金融資產上，資金的來源與需求實現匹配，金融去槓桿率才會告一段落。

去槓桿政策“轉向”中應注意的問題

今年二季度特別是7月份以來，去槓桿引發的市場緊張情緒，疊加中美貿易戰帶來的不確定性，加大了經濟下行壓力。在此背景下，宏觀政策進行適度微調，放鬆了貨幣政策和金融監管政策，輔之以更加積極的財政政策，要求確保對地方政府融資平臺的合理融資需求和在建基建項目的資金支持，加大對小微企業的信貸投放，並支持發展消費信貸。在政策微調中還應注意以下幾點。

第一，避免迴歸舊有的保增長與加槓桿模式。此次政策調整，決策層明確提出不搞“大水漫灌”式強刺激，但如何把握好政策轉向的力度，防止再次演變為過度寬鬆，從而避免去槓桿的努力付諸東流，是首先需要注意的問題。客觀而言，目前的宏觀調控體系仍未徹底擺脫多年來形成的“一收就死，一放就亂”的痼疾。即便是政策的邊際放鬆，在執行過程中也有可能會變形走樣。對於定向調控這類的結構化操作，一旦在局部開啟一定的政策空間，在各種套利機制的作用下，也可能在整體上產生非預期的政策結果。

第二，以效率改進獲得去槓桿的持久動力。鑑於目前宏觀槓桿率的部門分佈狀況，非金融企業特別國有企業去槓桿仍是結構性去槓桿的關鍵。這一輪的國有企業去槓桿與收入端或資產端的改善有較大關係。近兩年在去產能和環保風暴的影響下，由強制限產引發的供給收縮使得上中游行業利潤保持了可觀的增速，並與工業生產者出廠價格指數增速的變化保持著較強的同步性。國有企業在上中游行業中的佔比較高，相應帶動了國有企業利潤增速的明顯改觀。在國有企業輕微去槓桿的同時，年初以來私營工業企業的資產負債率卻出現了較大幅度的抬升。這一波私營企業的加槓桿並不是伴隨經濟復甦的主動加槓桿行為，而更多是在融資環境惡化和國有企業擠出效應共同作用下的被動加槓桿行為。

第三，穩增長需向促改革和防風險“妥協”。經濟政策可以根據新情況新問題進行相機抉擇，但也要有政策定力，以穩定市場預期。首先，穩增長需向促改革和防風險“妥協”。中央、國務院及各部委出臺了一系列去槓桿政策，特別是從體制機制上抑制國有企業與地方政府加槓桿的舉措，對於硬化約束機制、打破剛兌和減弱隱性擔保都將起到十分重要的作用。其次，監管政策要常態化。近期政策調整對之前的一些嚴監管做了一些柔性化處理。但要注意，微觀監管政策不同於宏觀調控政策，不具有逆週期調節的功能，不應針對短期波動頻繁調整，而是具有剛性和常態化特徵，無論經濟過熱或偏冷，政策方向和力度均應保持相對一致。第三，要實現完美去槓桿，應允許債務清理機制發揮作用。有種說法，即以寬鬆的貨幣環境實現完美去槓桿。這實際上是一種

文章原載於社會科學報第1626期第2版，未經允許禁止轉載，文中內容僅代表作者觀點，不代表本報立場。

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