這東西Low到爆，但它竟是人類史上最偉大的發明！還救了數億人的命！這份財報仔細研究，能看透衛浴行業的...

今天要研究的這門生意，藏在你家的廁所裡，它的名字，叫：馬桶。

估計一看到這兩個字，你會情不自禁聯想起一些使用馬桶的細節，順帶還能聯想起嘩啦啦那一沖水的聲音，如此的銷魂。

如果恰好某個正在吃飯的人看到本報告，估計要氣炸：你丫真猥瑣！這麼Low的東西，有啥好研究的？

可是，我得鄭重提醒一句：今天你對這門生意愛答不理，明天可能它會讓你高攀不起。

抽水馬桶，其實是人類最偉大的發明之一。在英國著名雜誌《焦點》發起的“世界上最偉大的100項發明”評比中，它的重要程度，甚至要排在電腦、飛機、電燈前面。

就連諾貝爾經濟學獎獲得者、著名的約瑟夫·斯蒂格利茨都曾感慨：馬桶，是一項比Facebook更重要的發明。

仔細想想的確如此，你的生活沒有Facebook仍可以正常運轉，可一旦沒了馬桶，整個人類的生活都會是一塌糊塗。

說“一塌糊塗”，真的不過分。

在抽水馬桶和排汙系統出現之前，人們習慣於隨地大小便。在歐洲，城市居民直接將排洩物倒到街道上、水道中，河流因而發生嚴重汙染。據《生命時報》記載，19世紀初，英國暴發超大規模霍亂疫情，僅1831年的第一場瘟疫就奪取了6000多人性命。此後綿延不斷的疫情中，又有成千上萬的人死於此。

還有很多疾病的病因，和霍亂一樣，來自於糞口傳播。自抽水馬桶出現至今，說它拯救了全世界數億人的生命，並不過分。

哈佛大學遺傳學家加利·拉夫昆認為，在延長人類壽命的諸多因素中，廁所的功勞最大，使人類平均壽命延長了20年。

馬桶，其實是一門穿越牛熊的、絕佳的好生意。

這個領域，在全球範圍已經誕生了科勒、東陶（TOTO）等巨頭，都是擁有百年曆史的跨國企業。而在國內，也有不少知名的玩家，比如：

本案，研究的就是其中一家：惠達衛浴。

對資本市場來說，這個領域似乎是太low了，以至於去年5月，它剛剛上市時，幾乎沒有人關注到。

直接來看數據，2015年至2017年營業收入22.32億元、22.77億元、27.48億元，扣非歸母淨利潤為0.63億元、1.75億元、2.07億元，經營活動現金流量淨額為2.30億元、3.49億元、2.64億元。銷售毛利率為26.10%、27.37%、27.81%。

賣馬桶和衛浴產品，一年27億營收，相當牛逼了。可是，它的經歷，比這個更傳奇。

它的創始人名叫王惠文，在上個世紀只是一名普通的小學老師，後來辭職去給陶瓷廠運稻草。結果，運稻草弄到最後，把陶瓷這門生意給學會了，開始建設起自己的衛生陶瓷廠。

30多年後的今天，當年的小工廠，已經做成A股衛浴板塊規模最大的上市公司。如果當年的小學老師王惠文看到今天這家公司，會是什麼感受。

今天，我們就透過惠達衛浴，研究一下衛浴行業的投資邏輯，以及背後的財務特徵。

— 01 —馬桶的進化史

其實是相當了不起的發明▼

我國馬桶的歷史，要追溯到漢朝，馬桶最初被稱為“虎子”，《齊職儀》就曾記載：“漢侍中掌乘輿服物，下至褻器虎子之屬”。其中的“褻器虎子”指的就是皇帝專用的馬桶，直到唐代，才因皇帝忌諱把“虎子”改名“馬子”或“獸子”，後逐漸演變為馬桶。

古時的馬桶多為木製或陶製，也有用金銀玉製成的，應用相當普及。歐洲的情況與中國相似，也是使用類似馬桶的人力坐便器。

歐洲文藝復興時期，英國教士約翰.哈林頓在流放期間，搞起了發明了世界上第一隻抽水馬桶。

這玩意在當時可是高端貨，皇室才用得起。到1595年，結束流放生涯的約翰.哈林頓將自己設計的抽水馬桶安裝在女王伊麗莎白一世的臥室裡，不過，因為當時倫敦沒有配套的排汙管道和自來水，抽水馬桶只能作為貴族使用的奢侈品。

1775年，英國鐘錶師亞歷山大.卡明斯改進了馬桶的儲水器，發明了閥門裝置使水箱在無水情況下能自動關閉閥門，再使水自動充滿。

1778年，工業革命來臨，大量的鄉村人口轉移至城市，人口對城市的環境治理帶來極大壓力，但當時，由於下水道系統建設仍較為初級，馬桶始終無法普及。

衛浴與城市人口規模之間的不匹配，使得環境形勢快速惡化，直到1858年夏天，泰晤士河爆發了“大惡臭事件”，緊接而來的霍亂奪走14000條生命。

英國政府害怕了，開始全面改造倫敦的城市排水系統，併成為世界上第一座建造汙水下水道的近代城市。

擁有城市排汙系統後，沉寂了兩個多世紀的抽水馬桶開始在英國開始盛行，逐漸傳至歐洲其他國家，再由殖民統治者傳往世界各地。

此後，馬桶經歷了兩次重要的技術升級：

1883年，托馬斯·圖裡費德用陶瓷製成馬桶代替傳統木製馬桶，陶瓷馬桶結實不漏水，不易殘存病菌，而且易於清潔、使用壽命更長。

1889年，英國水管工人托馬斯·克拉普(Thomas Crapper)發明了沖洗式抽水馬桶。這種馬桶採用儲水箱和浮球，結構簡單，使用方便。此後，抽水馬桶的結構形式基本確定。

我國的第一件馬桶，製造於北洋政府時期，1914年，“北方瓷都”唐山的啟新陶瓷廠（唐山陶瓷廠的前身）製造出當時中國第一件陶瓷馬桶，是我國衛生陶瓷的開山鼻祖。

但此後由於戰亂，一直小打小鬧，沒有擴產。直到民國時期，1925年，啟新陶瓷廠擴大規模，新建瓷廠，從德國引進陶瓷設備和新技術，帶動了我國衛生陶瓷行業的發展，也使得唐山成為中國北方陶瓷之都。

1933年，日本侵佔唐山，之後馬桶的生產進入停滯狀態，1949年解放後，陶瓷行業逐漸發展起來。

1960年，剛滿18歲的唐山黃各莊小學教師王惠文，正在思索幫助村裡脫貧致富的法子。一年後，王惠文放棄教學，開始給村大隊做統計工作。

當時，當地最大的國營企業唐山陶瓷廠

那時的唐山陶瓷廠可謂聲名在外，產品常常供不應求。同時，王惠文也萌生了創業的想法，可誰想，這個創業的路徑，卻是以一種完全無法想象的形式到來。

1976年，唐山大地震，城市變成一片廢墟。

地震後，原本的陶瓷廠被破壞，開始重建。1982年，改革開放以後，王惠文跟公社書記建議：在黃各莊建一個陶瓷廠。興建一個陶瓷廠需要28萬，但整個黃各莊拿不出那麼多錢，王惠文自己東拼西湊集齊了創始資金。

無獨有偶，如今日本知名的衛浴品牌東陶（TOTO），也是在1923年日本關東大地震後，才快速崛起。

1982年11月，一個1300平方米的廠房建成並投產，取名“黃各莊陶瓷廠”——這便是惠達衛浴的前身。可能連王惠文也沒有想到，日後這個小廠，將成為中國衛浴行業的龍頭。

這一年，國企廣東佛陶集團率先在國內引進第一條意大利年產30萬平方米彩釉磚自動生產線，佛山陶瓷產業開始快速發展，佛山也被人稱為“南國陶都”。

1983年底，黃各莊陶瓷廠實現盈利，但好景不產，1984年，國家壓縮基礎建設，陶瓷銷量大幅下滑，黃各莊陶瓷廠堆滿了滯銷的產品，工資也發不下來，質疑、抱怨、指責的聲音此起彼伏。

王惠文背上馬桶四處推銷，但因為品牌不知名，到處碰壁。王惠文意識到：由於沒有自己的品牌，他的產品在大城市不好賣。但品牌的培育需要錢和時間，考量再三，他找到曾經的合作伙伴——唐山陶瓷廠，開始作為唐陶的一個分廠，使用“唐陶”的招牌。同時合作投資興建隔焰燃煤隧道窯，技術也得到很大提升。

這裡的發展路徑和我們之前研究的蘇泊爾很像，早年都是先通過借用品牌，打開市場。通過與“唐陶”合作，唐各莊陶瓷廠的產品品質、生產效率和銷量得到全面提升。

我國的衛浴行業由新房裝修帶動，跟房地產的景氣程度有很大關聯——1992年，中央提出加快海南住房制度改革，海南省房地產市場持續升溫，海南房地產的火熱，直接導致福建、佛山的一大批陶瓷潔具廠自立品牌，比如1992年佛山上華陶瓷（

海南房地產泡沫破裂，全國房地產價格大跌，情況持續到1995年，國家出臺安居工程等政策消化庫存。

藉著“安居工程”這波東風，遠在河北唐山的王惠文決定創立自己的品牌，成立了惠達陶瓷集團，品牌取名為“惠達’”；但當時，國內並沒有成為惠達的主陣地。

2000年中國加入WTO，惠達主要以代工方式開拓海外市場。2004年，惠達的出口比例高達85%，當時，國內經濟和房地產市場增長很快，王惠文決定，壓縮出口，開拓國內市場。

2005年，惠達簽約孫儷作為品牌代言人，並登陸央視。同時，在上海、北京等地召開產品研討推廣會，並組建營銷團隊。

2005年，惠達衛浴以合資方式成立艾爾斯衛浴，持股比例75%，2007年與北歐設計團隊DOFINY進行合作，並創立品牌“杜菲尼”，走高端品牌路線。

2008年，金融危機爆發，海外訂單銳減，惠達加大國內市場的佈局。2009年，惠達衛浴將原來擁有的直銷點轉為經銷商門店，並優先考慮將原直銷處人員作為經銷商。

2016年7月，聘請原任職於雷士照明的殷慷主管營銷和渠道建設。殷慷任職雷士照明的6年間，雷士照明總營收從1.32億美元增長到6.04億美元，平均複合增長率高達35.5%。

2017年4月5日，惠達上市在A股主板上市，成為第一家在國內主板上市的衛浴企業。

梳理下來，惠達衛浴經歷了以下幾個關鍵轉折：

1）唐山大地震後，開始做衛浴；

2）從借用品牌到自創品牌；

3）外銷轉內銷；

4）營銷和渠道建設；

— 02 —

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惠達衛浴，實際控制人為王惠文、王彥慶、董化忠和王彥偉，合計持股29.26%。

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惠達衛浴的主要產品是衛生潔具和陶瓷磚，其中衛生潔具包括智能衛浴、坐便器、小便器、洗盆、五金潔具、浴缸、淋浴房和浴室櫃，陶瓷磚包括內牆磚和地磚等。它的產品線，基本覆蓋了家庭衛生間。

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直接上業績數據：2015年至2017年，營業收入22.32億元、22.77億元、27.48億元，扣非歸母淨利潤為0.63億元、1.75億元、2.07億元，經營活動現金流量淨額為2.30億元、3.49億元、2.64億元。銷售毛利率為26.10%、27.37%、27.81%。

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