在企業併購行為中，因為投資方和被投資方對企業未來的盈利前景均不可能做100%正確的判斷，因此，雙方往往傾向於在未來某一時間，根據被併購企業的發展情況對併購價格加以調整。也就是說，在未來，如果被收購方所陳述的情況是完全真實的，而且按照被收購方的預想實現了經營目標，作為收購方就追加收購價格，反之就減少收購價格（一般會以期權形式作為價格調整方式）。在西方資本市場，估值調整幾乎是每一宗投資必不可少的技術環節。這種估值調整方式在我國被形象地稱之為“對賭協議”，其英文名稱為“Valuation Adjustment Mechanism(VAM)”，直譯過來是“估值調整協議”。實際上，“對賭協議”就是收購方（或投資方）與出讓方（或融資方）在達成併購（或融資）協議時，對於未來不確定的情況進行一種約定。如果約定的條件出現，投資方可以行使一種權利；如果約定的條件不出現，融資方則行使另一種權利。由於結果是不確定的，與賭博有一些相似之處，因此被形象地稱為“對賭”。 近年來，外資併購國內企業時，大都引進對賭協議條款，以減少外資收購方的收購風險。由此，對賭協議開始引進國內，並得到了一定程度的發展，在企業併購活動中越來越引起重視，應用也越來越廣泛。本文從對賭協議的由來、對賭協議在外資及內資併購中的應用，以及運用對賭協議應當注意的問題等方面，對對賭協議做一些簡單介紹和粗淺闡釋，供讀者參考。
一、對賭協議的由來及其實質
中國有句古語：買的沒有賣的精！其核心思想就是在買賣交易中，賣方掌握著主動權，而買方往往處於被動地位。這是由於買賣雙方在交易中的信息不對稱所造成的，賣方往往最瞭解自己所賣東西實際情況，而買方無論怎樣進行盡職調查，其掌握的信息都不可能超過賣方。在企業併購活動中，投資人與被投資企業管理層同樣存在著先天的信息不對稱情況。收購方不可能充分了解被收購國（外資收購）的國情，對被收購方國家的文化、習慣、法律諸多情況的瞭解都是不充分的，而更多還是不可控的，這樣加大了收購完成後，未來經營前景的不確定性。企業併購中基於這種信息高度不對稱的資本遊戲，必然具有很高的危險性。在這樣的困境下，為了解決未來不確定和信息不對稱這兩個問題，國外的經濟學家就開始研究設計各類交易工具（手段）試圖來消除這種風險。由此，便出現了對賭協議（估值調整協議，也被稱之為“業績驅動的價值評估”），一直沿用至今，被認為是消除信息不對稱引發的不確定性成本和風險的重要制衡器。
通俗的解釋，投資方因為對被收購方瞭解的不充分（信息不對稱造成的）以及未來經營成果的不確定性，然後雙方共同商定一個暫時的中間目標，先按照這個中間目標給被收購方估值。一定時間後（一年或者幾年）如果被收購企業經營業績非常出色，投資方就適當調高投資的價格；反過來如果被收購企業經營非常糟糕，投資方就適當調低收購價格。而這種調高或調低投資價格，是以雙方股權的變化來實現的（期權），即如果被收購企業經營得好，投資方就要拿出自己的股權低價出售給被收購企業的管理層，反之如果被收購企業經營得不好，被收購企業的管理層就要拿出一定股權低價轉給投資方。雙方“賭”的是未來一定時間被收購企業的經營業績。由此可以看出，所謂的對賭協議，其實質是一種期權安排！在外資併購國內企業中，外資投資者不是以企業控制權為目的，而是以投資利益最大化為最終目的，其實質是財務投資者，或者稱之為戰略投資者，其最終是以被收購企業高成長後的股權退出作為投資完成標誌。
實踐表明，引入對賭協議實際上是把併購重組中基於信息不對稱性以及未來不確定性的風險轉換成了對賭博弈和能否成功行權的風險。在引入之前是非對稱性風險，之後是對稱性風險，即這種風險對參與併購重組的當事人來講是對等的。這也是對賭協議設計成功之所在，也是外國投資者在企業併購中一直樂此不疲地運用對賭協議之所在。
二、對賭協議在外資併購中的典型應用
“對賭協議”在國內最早且最著名的應用，是2002年10月摩根斯坦利等投資機構參股蒙牛乳業。2002年10月，牛根生創建的內蒙古蒙牛乳業公司為引進外資開始資本運作，通過與摩根斯坦利、鼎暉、英聯等投資機構簽署“可換股文據”，接受前述戰略投資者注資3523萬美元，同時與以牛根生為代表的蒙牛管理層（載體是金牛公司）簽署了基於業績增長的對賭協議。協議規定，在2003－2006年，蒙牛的年複合盈利增長率如果低於50%，將會輸給投資機構一定數量的股份（最多賠償7830萬股）；而如果超過50%，幾家投資機構則將轉讓一定數量的股份給蒙牛。
在當時看來，蒙牛在“對賭協議”中要實現3倍於行業平均水平的增長率，這無異於一場賭博。幸運的是，接下來的幾年裡，蒙牛發展速度驚人，遠遠超過了人們預期，並於2004年6月在中國香港上市，融資14億港元。2005年4月，摩根斯坦利、鼎暉、英聯投資機構選擇了提前終止雙方的“對賭協議”，並按承諾向蒙牛支付了可換股票據。 蒙牛與國際投資者的這場對賭最終形成了雙贏的局面。由於蒙牛的快速發展，雖然摩根斯坦利等3家金融機構手中的股票比例減少了，但是股票價值卻獲得了很大的提升，獲得了數倍的投資回報。而對於蒙牛乳業來說，這次對賭既為其發展融入了相當數量的資金，同時也是一種股權激勵方式，蒙牛的業績如此出色與該激勵密不可分。
“對賭協議”本身的目的是雙向激勵，既激勵經營者努力經營，又對投資者形成一定的保護。而這種雙贏局面正是對賭的目的所在。雙贏給了國際投資者和國內資金需求者十足的動力與信心。對賭的目的在於雙贏，但並不是說對賭的結果一定導致雙贏。 永樂電器就是對賭協議的典型受害者。
2005年10月，永樂電器在香港上市，摩根斯坦利等外資股東與永樂公司管理層簽訂“對賭協議”。協議規定：如果永樂公司2007年（可延至08年或09年）的淨利潤高於7.5億元，外資股東將向永樂公司管理層轉讓4697.38萬股永樂公司股份；如果淨利潤相等或低於6.75億元，永樂公司管理層將向外資股東轉讓4697.38萬股；如果淨利潤不高於6億元，永樂公司管理層向外資股東轉讓的股份最多將達到9394.76萬股。
從永樂公司的發展情況來看，公司2002年－2005年的淨利潤分別為2820萬元、1.475億、2.123億和3.21億元。如果永樂公司要在2007年達到淨利潤7.5億元，未來兩年的年淨利潤增長率至少要達到60%。這對於永樂公司來說，無疑是一個極難完成的任務。為了不輸掉這場對賭，永樂公司相繼出售了7家非核心業務的附屬公司股權。同時，併購大中電器，試圖將大中電器視作贏得對賭的砝碼，但結果並沒有如願。這場對賭的失敗為永樂被國美吞掉埋下了伏筆。永樂的“對賭協議”之所以沒有達成雙贏，反而造成如此為難的局面，是因為在這次“對賭協議”簽署之前，永樂明顯對本行業的發展，對本公司的發展潛力和能力缺乏足夠清晰與客觀的認識，過於樂觀。
涉及外資併購中對賭協議的應用，還有2005年凱雷收購徐工案（曾經一波三折，在國內外引起極大反響）；高盛等機構投資者收購雨潤等等。在上述的案例中，對賭協議的簽訂既給蒙牛、雨潤等企業帶來了快速發展的良好契機，也給永樂等企業帶來被迫被收購的厄運。有觀點認為，在“對賭協議”中，雖然被收購的國內企業苦樂不均，但國外投資機構基本上是穩賺不賠的。其理由是，當其所投資的企業經營不善時，國外投資機構可贏得對賭，擴充股份；而當所投企業迅速發展壯大時，國外投資機構雖然輸掉了對賭，但由於其以較低價格持股，而此時股票價值升高，依然可以獲得較大的投資回報。而筆者認為，對賭協議簽署的一個重要前提，是外資併購，而外資併購的直接結果是被收購企業的鉅額融資，外資提供瞭如此鉅額資金是要承擔巨大風險的，按照風險永遠和利益成正比的市場規律，對賭協議絕不是國外投資機構只賺不賠的工具，作為國內企業，引進外資也絕不是沒有任何代價的，既要引進外資擴大規模，解決發展瓶頸，又想一點風險不承擔，這本身就是異想天開，更不符合市場規律。永樂之所以賭輸了，一個很重要的方面，就是對市場未來的預測把握不準，這不是對賭協議的錯！
如今，“對賭協議”在我國已經逐漸引起了各方面的重視，最近兩年開始出現在內資企業的併購和股改（華聯綜超600361，就是典型案例）之中，不過還沒有形成制度化的安排，應用範圍也遠稱不上廣，數量也稱不上多。事實上，在企業併購中，只要“對賭協議”條款設計合理，各個環節處理得當，就會起到雙向激勵的作用，是一種值得推廣的、非常好的投資方式。
三、對賭協議在國內企業併購的應用
國外投資者併購國內企業，一般都是戰略投資者，屬於財務投資人，通過退出獲得被收購企業高額股權收益，是其基本運營模式。與國外投資者併購國內企業不同，國內企業之間的併購，往往是以獲得企業控制權為核心的。作為以取得企業實際控制權（或最終取得控制權）為併購目的的國內企業併購，雖然運營模式與外資併購截然不同，但是基於“對賭協議”基本原理，在實踐中也有了一定的應用。筆者曾經為一企業併購設計了一起對賭協議，使得併購順利實施。下面簡單加以介紹，供讀者借鑑。
A企業長期以來一直從事與礦山有關的貿易經營，對礦山企業的經營運作十分熟悉，通過幾年的發展已經形成了較大資產規模以及較為成熟的管理團隊。而與其有長期業務往來的礦山企業，卻經營管理不善，連年虧損（即便是在近年礦產資源十分稀缺的情況下），礦山企業的主要大股東都是外地人，在企業工作的時間很少，企業的實際控制權在一小股東（本地人）手中。基於這些情況，大股東希望將股權轉讓出去，但是由於整個礦山規模較大，短期內很難尋找到具備實力的買家。A企業看到了礦山企業的良好前景，也看到連年虧損的根本原因是管理不善，希望能夠對礦山進行收購，但是由於沒有足夠的資金，不能對礦山企業進行全面收購，多方融資也沒有實際進展。在這種情況下，作為A企業的律師，提出可以參照外資收購的對賭協議原理，提出併購思路，設計收購方案。首先，向礦山企業大股東充分分析了他們目前存在的困境：投資沒有任何效益，隨著開採量的增加，可採資源逐漸枯竭，最後的結果，全部投資都可能血本無歸；其次，向礦山企業大股東分析了A企業的管理團隊和發展現狀，完全有能力管理該礦山企業，而且基於多年的貿易往來，A企業已經享有良好信譽。再次，提出具體的可操作方案：由A企業按照現行市值，先行收購一定比例礦山企業股權，然後由A企業對礦山企業進行全面經營管理，雙方設立一個利潤指標，達到該利潤指標後，礦山企業大股東拿出一定分紅權（可分配利潤）獎勵A企業，同時A企業也可以以一定的價格收購礦山企業的股權，以達到控制股權比例。雙方根據不同的利潤指標，進行了獎勵標準、股權交易量以及股權交易價格的設定。另一方面約定，若達不到利潤指標，A企業將以一定價格（事先設定低價）將已獲得股權轉讓給礦山企業大股東。這一對賭條款的設計，最終能否實施，關鍵問題是要能夠說服大股東接受這一對賭設計。作為大股東來說，根據礦山企業目前狀態，沒有任何投資效益，如果不採取有效措施，就會坐以待斃。而簽訂對賭協議的好處，首先他能獲得首期股權轉讓而來的直接現金流入（收益），其次如果賭輸了，既拿到了一定分紅，還可以轉讓一定股份，獲得進一步的現金流（雖然是較低價格，但由於設計時按照每股淨資產的一定折扣作為收購價格，由於以經營增值作為行權條件，其總體上並沒有減少收益）；賭贏了，則可以以低價收購A企業的股權，而之前已經獲得了股權轉讓收益（現金流）。所以說，無論賭輸賭贏，對礦山企業大股東來講，都沒有最後的損失（換句話說都比維持現狀強）。而作為A企業，在全面調查瞭解礦山企業的基礎上，本來希望全面一次性收購礦山企業，而是因為沒有足夠的資金，無法完成直接收購，因此，其風險並沒有增加，目前將收購分成二步走，相對風險還減小了，更容易接受。
通過上述設計，使得本來已經沒有希望的收購活動得以實施，最終併購雙方獲得雙贏。其實，這是對賭協議發揮了重要的槓桿重用，對收購方和被收購方進行了雙向調節和激勵。可見，對賭協議在國內企業併購中，也能發揮重要的作用。事實上，只要符合併購雙方未來經營業績不確定和信息不對稱條件，對賭協議都能發揮有效作用。
四、運用對賭協議應注意的主要問題
對賭協議能為投資方減少未來投資風險，能為管理層帶來期權的“激勵效應”。但雙方併購交易（融資）額度巨大，勢必導致對賭協議存在著很高的風險性。因而，國內企業在應用時不應一味照搬國外的模式，必須結合我國國情和自身條件進行具體分析，設計符合自身行業、企業特點以及未來市場發展趨勢的操作方案，最大限度的利用這種風險防範原理，同時借鑑對賭協議成功經驗，以解決企業的發展瓶頸，實現快速的跨越式發展。在運用對賭協議時，以下主要問題應當引起足夠的注意。
1、正確認識對賭協議的利與弊。投資方簽訂對賭協議的利益驅動是通過對賭協議來控制企業未來業績，儘可能降低投資風險，維護自己的利益。而融資方簽訂對賭協議的好處則是可直接獲得大額資金支持，解決資金短缺問題，以達到低成本融資和快速擴張的目的。但不容忽視的是，對賭協議融資是一項高風險融資方式，企業管理層做出這一融資決策，必須以對企業未來經營業績的正確判斷為條件。因為一旦經營環境發生變化，原先約定的業績目標不能達到，企業將不得不通過割讓大額股權等方式補償投資者，其損失將是巨大的。企業管理層在決定是否採用對賭方式融資時，應謹慎考慮各種因素，權衡利弊，避免產生不必要的損失。
2、認真分析企業的條件和需求。企業可以優先選擇風險較低的借款方式籌集資金，在條件較為成熟的情況下才選擇對賭協議方式融資。企業在選擇對賭融資方式時，通常還需要創造一定的條件。首先，企業管理層必須是非常瞭解本企業和行業的管理專家，能夠對企業的經營狀況和發展前景做出較為準確的判斷；其次，管理層是風險的偏好者，勇於開拓；第三，應考察市場上的股價能否大體反映本企業的整體價值；最後，還應考察企業的市場價值是否反映了企業未來的經營業績，否則，雙方的預期就沒有賴以存在的基礎。
3、國內併購在運用對賭協議時，一般不應簡單以淨利潤作為未來業績標準，應以扣除非經常性損益後的淨利潤作為衡量標準。非經常性損益是指公司發生的與經營業務無直接關係，以及雖與經營業務相關，但由於其性質、金額或發生頻率，影響了真實、公允地反映公司正常盈利能力的各項收入、支出。非經常性損益會對企業當期利潤產生較大影響，不能全面反映企業的持續經營能力、盈利能力。扣除非經常性損益後的淨利潤，能使企業當期盈利能力以及未來盈利能力更加公允和客觀，可以避免企業實際控制人為了急功近利，體現短期良好業績，而人為編制利潤，從而影響對賭結果。
4、精心設計和協商協議條款。對賭協議的核心條款包括兩個方面的主要內容：一是約定未來某一時間判斷企業經營業績的標準，目前較多的是財務指標（盈利水平）；二是約定的標準未達到時，管理層補償投資方損失的方式和額度。國內企業在簽訂對賭協議時，可以在協議條款中多設計一些盈利水平之外的柔性指標（非財務指標）作為評價標準，還要通過談判設計制約指標，而不能一味的迎合外方，不要為了融資而孤注一擲，飲鴆止渴，最終導致惡果。
5、雖然簽訂的是對賭協議，但是作為國內企業在經營時不能有賭博心理。賭博心理是一種非理性的行為，而在一個良性發展的企業中，經營管理必須是理性的，否則會貽害無窮。對賭協議中的有些條款是國外投資方作為投資的附加條件，強加給國內企業的。國內企業如果存在賭博心理，要達到協議約定的業績指標，必然會出現重業績輕治理、重發展輕規範的問題，問題一旦累積下來，就會積重難返，進入惡性循環，結果導致對賭失敗，或者雖然對賭成功，但企業缺乏後勁，影響了企業的長遠發展。對賭的投資方多為國際財務投資者，他們為企業提供資金，幫助企業上市，然後通過出售股權的方式套現，退出企業。因此，未來的路還需要企業自己走，企業即便是在對賭期間也要加強內部機制的治理，增強抵禦風險的能力，不斷增強核心競爭力，努力提高企業的經營管理水平，以利於可持續性發展。
6、在對賭協議中，一般還要注意運用“棘輪條款”，也就是反稀釋條款，以避免未來增資過程中，由於股權的稀釋，而導致對賭效應較小，甚至達到可以抵消的程度。這涉及到被收購企業股權控制問題，可根據不同企業的具體情況，具體應用。
綜上，在企業併購中引入對賭協議本身就是一場博弈，而市場競爭，同樣存在博弈。雖然各方學者、專家對對賭協議評價褒貶不一，而筆者認為，對賭協議的原理本身不存在任何問題或者錯誤，關鍵是如何科學、合理的加以運用。博弈雙方應當對博弈的結果有清醒地認識，具備足夠的抗風險心理準備，更主要的是，應當對自身、對未來市場前景、對經營管理模式都有足夠的瞭解和科學的判斷，只有這樣，對賭協議才會發揮應有的作用，對收購方和被收購方產生正向激勵作用。
（本文作者系遼寧同格律師事務所律師）
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