（川財證券研究所宏觀策略部）
一、新經濟產業迎來春天
近日，隨著上交所、深交所分別表態“突出對BATJ類、獨角獸和‘國之重器’企業的上市服務”、“為包括‘獨角獸’在內的新經濟企業的發展掃清障礙”，同時，百度、騰訊、京東、搜狗等中概股巨頭紛紛表態願意迴歸A股，以 “獨角獸”為代表的新經濟產業成為倍受輿論和資本關注的話題。
1. 政策釋放積極信號
政策和輿論均向四類新經濟產業釋放積極信號。新年伊始，證監會主席助理在中關村調研互聯網、人工智能、生物醫藥等行業的十多家企業，透露出監管層支持服務創新創業的意圖。此後證監會系統2018年工作會議要求“加大對新技術新產業新業態新模式（“四新”企業）的支持力度”。3月5日十三屆全國人大一次會議，李克強總理在政府工作報告中提出“將設立國家融資擔保基金，支持優質創新型企業上市融資”，對新經濟產業的支持被提高至國家方針層面。兩會期間，證監會在回應上海代表團的建議時還提到，“已專門成立關於四新類企業創新型經濟業態的專家委員會，現在已經著手研究，進行把關”。可以看出，從國家政策方針，到監管層具體落實推進，對新經濟的支持信號已愈發明顯。3月8日富士康正式過會，申報流程僅36天，創造A股市場IPO過會記錄，引起市場和輿論對“新經濟”、“獨角獸迴歸A股”等話題討論的高潮。
2. 相關宏觀指標有利於新經濟產業業績改善
2.1 新經濟相關宏觀指標偏好
消費和第三產業主導經濟增長，宏觀經濟韌性強。2017年GDP當季同比6.8%，與上年持平；GDP平減指數當季同比3.96%，較上年底上升1.38個百分點。2018年初各項經濟數據相繼出爐並大幅超出預期，儘管其中摻雜各種擾動因素，但實體經濟全面下行的悲觀預期已然出現鬆動。從三駕馬車對GDP累計同比的拉動來看，消費支出最高，達4.1個百分點；從三大產業對GDP累計同比的拉動來看，第三產業佔比最高，達4.1個百分點。消費和第三產業波動性小，在經濟發展中佔據主導地位，有利於增強宏觀經濟的韌性。
固定資產投資傾向於高新技術行業，民間固定資產投資回暖。2018年2月製造業固定資產投資完成額累計同比4.3%，較前值（4.8%）有所回落，與上年持平。但民間固定資產投資有所回暖，2017年底累計同比4.78%，較2017年11月上升0.7個百分點。行業層面來看，計算機、通信和其他電子設備製造業投資完成額累計同比自2017年以來一直維持高速增長，顯著高於其他行業。並且民間固定資產投資2017年底累計同比達29.78%，接近2013年以來的最高值。
年初工業增加值超預期，新經濟相關行業增速顯著高於整體。2018年1-2月份工業增加值累計同比增速7.2%，大幅超出前值（6.2%）和預期（6.2%）。從相關性出發，我們以計算機、通信和其他電子設備製造業代表人工智能和雲計算產業，以醫藥製造業代表生物科技產業，以電氣機械及器材製造業代表高端製造產業。以上三個行業的工業增加值累計同比自2017年以來均顯著高於整體工業增加值累計同比，持續保持高速增長的態勢。尤其計算機、通信和其他電子設備製造業，累計同比增速在2017年初大幅上升後，儘管經歷小幅回調，仍處於高位。當月同比數據來看，計算機、通信和其他電子設備製造業波動較大，但新經濟涉及的三個行業高速增長態勢依然明顯。
2.2 新興成長企業業績有望持續改善
新興成長行業業績滯後於PMI，經濟有韌性背景下業績有望持續改善。2017年12月PMI129.2，較前值（128.5）小幅上升，且處於2015年以來的高位。醫藥製造業PMI亮眼，顯著高於製造業整體PMI，且較2017年9月增幅明顯。我們將高端製造、生物科技、人工智能和雲計算分別對應至A股相關公司，按整體法計算各板塊營業收入同比增速，並將其與相關行業PMI對比。可以發現，PMI作為經濟領先指標，在此也可作為相關行業業績的先行指標，一般領先於業績增長3-6個月。2017年初以來，電氣機械及器材製造業，醫藥製造業和計算機、通信和其他電子設備製造業的PMI均處於高位，且呈現穩定增長的趨勢，表明相關行業景氣度高，業績持續改善可期。
3. 市場資金偏好顯著提升
3.1 近期資金流向何方？
資金對計算機、醫藥行業偏好明顯。根據DDM模型，股市制度建設有利於推動風險偏好提升，從而帶來股票內在價值的增長。而由風險偏好驅動的行情，往往有利於主題概念相關的股票。今年以來證監會、上交所、深交所等監管交易機構在各種場合的表態，在資金流向的偏好上已有所體現。
3月1日至3月16日，全市場資金總流入36.86億，資金總流入居前的行業有計算機（18.82億）、銀行（11.05億）、有色金屬（10.19億）、電子元器件（9.20億）、醫藥（4.68億）等。從融資餘額變動的角度，融資餘額增長最多的行業為計算機（21.56億），電子元器件（8.78億）、通信（8.60億）、醫藥（3.43億）亦相對靠前；產業資本淨流入居前的行業有紡織服裝（1.70億）、醫藥（1.24億）、電子元器件（0.42億）；高管淨增持額居前的行業有紡織服裝（1.56億）、計算機（0.39億）。計算機板塊連續兩週資金總流入居首位，合計流入資金18.82億，佔全市場資金總流入額的五成以上，電子元器件（9.20億）和醫藥（4.68億）也受到市場資金的追捧 ，電力設備、國防軍工板塊亦有小幅流入。
3.2 基金加倉空間來自哪裡？
計算機、通信、傳媒、機械、電子元器件有基金加倉空間。從中信一級行業的基金持倉情況來看，計算機、通信2017年底持倉低於歷史均值；而電子元器件、醫藥、機械則高於歷史均值。此外，與2017年三季度相比，計算機、傳媒、機械、電子元器件、通信的基金持倉均環比下降，而醫藥的基金持倉環比上升。考慮到年底的季節性擾動，加之2018年初以來政策利好頻出，計算機、通信、傳媒、機械、電子元器件行業都在四季度遭遇機構資金流出或處於歷史低配狀態，有一定的加倉空間。
二、從成長性出發尋找重點子板塊
從市場和輿論的討論度來看，生物科技、雲計算、人工智能、高端製造四類新經濟產業最為受關注，我們將這四類新經濟產業對應到中信二級子行業，構建子行業備選池。其中高端製造主要涉及週期行業板塊，生物科技主要涉及消費中的醫藥板塊，人工智能和雲計算則囊括了除傳媒板塊外的TMT和電子元器件板塊。
“四新”產業的成長性相比估值更值得關注。四類新經濟產業以科學技術作為核心驅動力，對外來競爭者存在一定的進入壁壘，行業護城河高，市場往往給予一定PE溢價，橫向對比A股其他板塊，四類新經濟產業所涉及到的計算機、電子元器件、通信、生物科技、機械、國防軍工板塊絕對PE相對較高；但縱向比較，多數子行業板塊估值已處於後50%歷史分位。我們認為，從更加長遠的角度，應著重關注新經濟產業內部技術進步和外部市場空間所帶來的盈利增長能否消化高估值。
我們從成長性出發，構建篩選標準：
（1） 營收同比增速：選取2016Q4、2017Q1、2017Q2、2017Q3單季度歷史營收同比增速以及2017全年預期營收同比增速，其中至少3個指標不小於同期萬得全A整體營收同比增速。
（2） 淨利同比增速：選取2016Q4、2017Q1、2017Q2、2017Q3單季度歷史淨利同比增速以及2017全年預期淨利同比增速，其中至少3個指標不小於同期萬得全A整體營收同比增速。
最終，共篩選出8箇中信二級行業，分別為工程機械Ⅱ、其他專用設備、通用設備、儀器儀表Ⅱ、生物醫藥Ⅱ、半導體Ⅱ、電信運營Ⅱ、其他元器件Ⅱ。
三、從盈利估值匹配度出發尋找優質個股
1. 高端製造
考慮ROE、毛利率和估值匹配度。習近平總書記在十九大報告中提出，我國社會主要矛盾已經轉化為人民日益增長的美好生活需要和不平衡不充分的發展之間的矛盾。高端製造本身就是與人民日益增長的美好生活需要息息相關的主題，在今年作為“四新”產業又得以反覆提及，可見政策和輿論對其關注度。高端製造相關個股集中在週期板塊，考慮盈利與估值匹配度，我們構建如下篩選指標：
（1） 歷史盈利。以該類股票池整體相應指標的60%分位數為參考標準，2016Q4、2017Q1、2017Q2、2017Q3單季度營收同比、淨利同比增速至少有3個季度大於參考標準；2017Q3毛利率（TTM）大於參考標準；考慮到週期性行業重資產的屬性，要求2016Q4、2017Q1、2017Q2、2017Q3 ROE全部大於該類股票池整體的60%分位數。
（2） 未來盈利。選取公佈2017年一致預測淨利潤的公司作為可比公司，同樣以所選股票整體相應指標的60%分位數為參考標準，要求2017、2017/2018兩年CAGR營收同比、淨利同比均大於參考標準。
（3） 估值。要求公司目前PE處於該類股票池整體的後40%；同時考慮估值盈利匹配度，要求 PEG小於1.5。
最終，共篩選出8個公司，分別為：
（1） 隆基股份：是全球最大的單晶硅生產製造商，主營業務包括單晶硅棒、硅片的研發、生產和銷售，為光伏和半導體產業提供高質量的單晶硅產品。
（2） 弘亞數控：主要從事板式傢俱機械設備的研發、生產和銷售；
（3） 伊之密：從事模壓成型專用機械設備的設計、研發、生產、銷售及服務，產品主要用於家用電器、汽車、3C產品、醫療器械、包裝及航空航天等領域；
（4） 快客股份：主營業務為以錫焊技術為核心的電子裝聯專用設備的研發、生產和銷售，提供的產品和服務包括錫焊工具和機器人、裝聯作業的關聯性設備以及柔性自動化生產線；
（5） 信捷電氣：是中國工控市場最早的參與者之一，主要產品有可編程控制器(PLC)、人機界面(HMI)、伺服控制系統、變頻驅動、智能機器視覺系統、工業機器人等產品系列及整套自動化裝備；
（6） 中金環境：系全國最早研發並規模化生產不鏽鋼衝壓焊接離心泵企業、是國內不鏽鋼衝壓焊接離心泵領域產銷量最大的專業生產廠家；
（7） 優德精密：主要生產精密模具零件、模具、模具製造設備及其零配件，熱處理加工；
（8） 大元泵業：主要從事各類泵的研發、生產和銷售；
2. 生物科技
考慮營收淨利增速和估值匹配度。生物科技相關個股集中在醫藥板塊。在人民生活水平提高、人口老齡化日趨嚴重等長期因素的推動下，醫藥行業被認為是永遠的朝陽行業，其需求相對剛性，與宏觀經濟相關度較低的特點決定了其盈利增長相對穩定。我們在篩選板塊時，主要考慮盈利指標，同時選取PEG作為參考。
（1） 歷史盈利。以該類股票池整體相應指標的60%分位數為參考標準，2016Q4、2017Q1、2017Q2、2017Q3單季度營業收入、淨利潤同比增速全部大於參考標準；考慮到醫藥板塊公司資產相對適中，我們要求其2016Q4、2017Q1、2017Q2、2017Q3 ROE至少三個季度大於參考標準。
（2） 未來盈利。選取公佈2017年一致預測淨利潤的公司作為可比公司，同樣以所選股票整體相應指標的60%分位數為參考標準，要求2017、2017/2018兩年CAGR營收同比、淨利同比均大於參考標準。
（3） 估值。 由於醫藥行業PE值參考意義不大，我們主要參考PEG指標，選取PEG小於2的板塊。
最終，共篩選出5個公司，分別為：
（1） 魚躍醫療：以提供家用醫療器械、醫用臨床器械和互聯網醫療服務為主要業務，核心業務為研發、製造和銷售醫療器械產品；
（2） 樂普醫療：從事冠脈支架、PTCA球囊導管、中心靜脈導管及壓力傳感器的研發、生產和銷售；
（3） 迪安診斷：是一家獨立的第三方醫學診斷服務平臺，主要向各級醫療衛生機構提供以醫學診斷服務外包為核心業務的醫學診斷服務整體解決方案；
（4） 長春高新：主營業務以生物製藥、中成藥生產及銷售為主，輔以房地產開發、物業管理等；
（5） 通化通寶：主要從事醫藥研發和製造,主要業務涵蓋生物製品、中成藥，化學藥，治療領域以糖尿病、心腦血管為主；
3. 人工智能、雲計算
主要考慮營收淨利增速、人效指標和研發支出。人工智能和雲計算是近兩年來的頗受關注的熱點，也被認為是科技未來發展的重要方向之一，因此成為全球科技巨頭未來佈局的必爭之地。這兩個方向幾乎涉及到TMT行業的所有板塊，且多有重疊，這裡我們將兩部分放在一起討論。TMT行業主要受技術推動，因此我們更為關注成長性的指標，如銷售和利潤增速。此外由於TMT的行業特性，研發支出和人均創收也需特別關注。
技術研發是科技巨頭業績維持高速增長的核心動力。從2014年至今，“BATJ”每年的研發經費都在迅猛增長。其中，京東2016年研發經費53.81億元，相比2014年的18.36億元增幅接近200%；阿里巴巴2014-2016年研發經費增長逾60%，騰訊增長56%，百度增長逾45%。阿里研發投入持續領跑“BATJ”，2017上半年已投入超過90億元；騰訊研發投入的增速則最迅猛，上半年同比增長超過50%，持續的技術研發投入使得二者的營業收入維持穩定的高增速狀態。
將板塊內公司2015年研發投入佔營業收入比例分組後觀察各組2016年營業收入同比增速，可以發現計算機、電子元器件、通信板塊內大部分公司研發支出佔營業收入的比例小於10%；不同研發支出分組次年營收同比增速也比較分化，同比增長小於10%和大於30%的公司佔比較多；而看每個分組內部，呈現出研發投入佔營收比重越高，次年營收同比增速越高的趨勢。
在此基礎上，我們構建篩選指標：
（1） 歷史盈利。以該類股票池整體相應指標的60%分位數為參考標準，2016Q4、2017Q1、2017Q2、2017Q3單季度營業收入、淨利潤同比增速全部大於參考標準；2017Q3毛利率（TTM）大於參考標準。
（2） 未來盈利。選取公佈2017年一致預測淨利潤的公司作為可比公司，同樣以所選股票整體相應指標的60%分位數為參考標準，要求2017、2017/2018兩年CAGR營收同比、淨利同比均大於參考標準。
（3） 人效指標。人均創收高於股票池中所有公司整體水平的60%分位數。
（4） 研發支出。研發支出總額佔營業收入的比高於股票池中所有公司整體水平的60%分位數。
最終，共篩選出6個公司，分別為：
（1） 美亞柏科：主營業務具體包括兩大產品系列：電子數據取證產品系列和網絡信息安全產品系列。
（2） 藍盾股份：主要從事信息安全產品的研發、生產、銷售以及提供安全集成業務與安全服務業務，產品涉及安全網關、安全審計和應用安全3大類別10大系列50多個品種。
（3） 恆華科技：面向電網的智能電網的信息化服務供應商，主要軟件產品及服務包括：電網規劃及設計系列軟件、電網基建工程管理系列軟件、電網運行管理系列軟件等；
（4） 合眾思壯：中國衛星導航定位領軍企業，以GIS採集、高精度測量、系統工程、汽車導航、汽車信息技術、航海電子、航空電子、北斗及軍工項目八大事業集群，業務涵蓋專業應用和大眾消費兩大領域。
（5） 華測導航：主要產品和服務涵蓋高精度測地型gnss接收機、gis數據採集終端、無線數傳設備、水上測量產品、組合導航系統、變形監測系統、系統集成、移動測繪等解決方案以及相關軟件開發應用等方面。
（6） 北緯科技：是一家移動數據增值服務運營商及移動通信領域綜合軟、硬件系統產品提供商，通過與移動電信運營商合作，藉助移動電信運營商的網絡通道，通過短信、彩信、彩鈴、手機上網和語音雜誌等形式為用戶提供信息和娛樂服務。
風險提示
1.政策不及預期；
2.宏觀環境發生重大變動。
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