（川財證券研究所股票研究部）
一、生豬養殖行業概況
1.我國是豬肉生產消費大國
豬肉作為中國人飲食結構中必不可少的蛋白質和脂肪來源，在我國農產品中具有較高地位，國內生豬生產量和消費量都遠高於其他國家。我國豬肉市場發展歷史悠久，市場氛圍非常活躍，其中養殖是最為重要的市場要素。近期中美貿易戰的開端便是加收美國豬肉25%的進口關稅。
1.1產量全球佔比高
全球豬肉主要產地分別是中國、歐洲和美國，佔比變化不明顯。我國豬肉產量位居世界第一，且佔比約為50%左右，豬肉生產量較大，但多數是由散戶及中小規模養殖場提供，產量週期性波動較為明顯。根據USDA數據顯示2007年至2018年我國豬肉（胴體）產量總體呈波動上升趨勢，維持在5萬噸左右，佔比在2014年達到51.25%。美國是世界上第二大豬肉生產國，豬肉總產量不足我國的五分之一。
我國豬肉存欄受環保影響呈現下降趨勢，出欄量世界第一。據國家統計局統計，2017年我國豬肉產量5340萬噸，同比增長0.8%；生豬出6.89億頭，同比增長0.5%，生豬市場供應穩定並略有上升。受能繁母豬存欄下降以及環保治理、市場行情等因素影響，2017年生豬存欄43325萬頭，比上年下降0.4%，存欄數量持續減少。據對農業部400個監測縣生豬存欄信息的統計顯示，從2016年4月至2017年底，能繁母豬存欄同比減少回落至5%以內，2018年1月開始能繁母豬存欄略有回升。
1.2豬肉佔肉類消費主導地位
豬肉消費總量整體平穩。豬肉是我國消費者的肉類消費的主體，伴隨著肉類消費的需求增加，豬肉消費量也顯著上升。21世紀以來，我國經濟快速發展，居民收入水平顯著提高。收入的提高導致居民消費支出的增長，統計局數據顯示我國城鄉居民對糧食的消費佔比減少而對“肉蛋奶”產品的消費佔比增加。從肉類結構消費來看，豬肉消費量絕對佔肉類消費的主導地位，2013年到2016年，各種肉類產品的人均消費量中，豬肉的人均消費量最高，約佔60%至70%左右。從消費量變化方面來看，消費量變化不大維持在20千克/人左右波動，根據每年人口總量計算出實際豬肉消費總量均維持在2700噸以上。
1.3進口量佔比低，貿易戰對美豬增收關稅影響有限
進口量小波動大，波動趨勢與價格相關。海關總署數據顯示，2013年至2016年豬肉進口量162萬噸，對產量的佔比為1.3%，2016年國內豬肉價格處於高位，進口豬肉具有一定的價格優勢，進口量隨價上漲。
進口結構中，歐盟佔比最大。USDA的數據顯示，歐盟豬肉佔我國豬肉進口量的比重最大，約為60%左右，其中以德國和西班牙為主。從美國進口豬肉量佔比低於歐盟，美國豬肉進口量佔比低。
歐盟豬肉的進口單價較高，波動幅度較大。德國和西班牙進口豬肉的價格波動大，主要呈現出量升價升的趨勢，供給彈性較大，即當進口量增加，價格隨之提升，這可能與歐洲市場供給能力相對有限有關。美國豬肉進口單價較低，受美國市場上生豬供應量充足影響，波動也較為平穩。
貿易戰對美豬肉加收關稅影響有限。2018年4月1日，財政部發布通知稱，為維護我國利益，平衡因美國對進口鋼鐵和鋁產品加徵關稅（即232措施）給我國利益造成的損失，國務院關稅稅則委員會決定對原產於美國的部分進口商品中止關稅減讓義務。其中，對原產於美國的豬肉及製品等8項進口商品中止關稅減讓義務，在現行適用關稅稅率基礎上加徵關稅，加徵關稅稅率為25%。加收關稅的影響有限主要有以下原因：第一，美國豬肉進口量較低，對我國生豬市場的供需平衡影響不大，因此對生豬價格和居民消費指數的影響較小；第二，美國豬肉進口單價低，人民幣匯率增加，加收關稅對美豬肉價格增加影響有一定抵減作用；第三，我國居民主要以消費生鮮豬肉為主，進口豬肉中生鮮豬肉較少。綜合進口量、進口單價、匯率及國內居民生豬消費習慣來看，貿易戰加收美國豬肉進口關稅對實際生豬價格的影響有限，預計豬肉價格走勢依舊符合週期性特徵。
2.生豬養殖環節及成本
2.1養殖要素及基本流程
生豬養殖週期約一年，出欄量的影響存在滯後性。生豬養殖主要分為育種、育肥和出欄三個階段。育種流程中，飼養的豬種按來源可劃分為地方豬種、引入豬種和培育豬種。地方品種豬種類主要有民豬、太湖豬、金華豬、內江豬等。引入豬種主要為從國外引進的大約克豬、長白豬、杜洛克豬、皮特蘭等瘦肉型良種豬。培育豬種是利用引入豬種與我國地方豬種雜交培育成的豬種，如三江白豬、北京黑豬等。隨著人民生活水平的不斷提高，瘦肉率高、生產性能優良的瘦肉型良種豬倍受消費者歡迎。生豬養殖流程時間中，育種、育肥流程的時間分別約為100天和150天。配種雜交後，能繁母豬經歷100天的妊娠分娩以及仔豬保育。育肥流程中仔豬經歷約150天的育肥最後出欄。養殖流程的時間長度，使得養殖場投產和生豬出欄存在一定的滯後性，投產對豬肉價格的影響一般延遲一年左右。
2.2規模養殖具有成本優勢
我國生豬養殖主要包括散養和規模養殖，規模養殖生產成本較低。從成本細分來看，生產成本佔比最大，2016年散養生豬和規模養殖生豬的生產成本分別為2050元/頭及1807元/頭，規模養殖生產成本比散養生產成本少11.85%，規模養殖在主要成本方面具有成本優勢。目前規模養殖主要有“公司+農戶”和自繁自養兩種模式。“公司+農戶”和自繁自養的最大區別是生豬養殖環節是由外部農戶完成還是由公司自己完成。“公司+農戶”與自繁自養這兩類模式都能較好地發揮規模養殖企業保障生豬供給穩定、穩定生豬生產市場的作用，但兩者也分別具有各自不同的優勢：“公司+農戶”模式資金佔用相對較小、規模易擴大；自繁自養模式在生豬品質控制、食品安全保障、疾病防控及生產效率等方面具有較大優勢。
不同養殖模式差異明顯，規模化養殖的自繁自養模式虧損可能較小。養殖利潤方面，散戶以外購仔豬為主，規模化養殖以自繁自養為主。外購仔豬養殖利潤和自繁自養養殖利潤的波動方向一致，但規模養殖利潤在豬肉價格上升時漲幅大於散戶養殖利潤，在生豬價格降低時，出現虧損的時間短，可能性相對較低。截止2018年4月，自繁自養每頭虧損56.36元，外購仔豬每頭虧損171元。散戶虧損較大，將加速退出。自繁自養虧損較小，優質行業龍頭由於較低的養殖成本優勢，後期隨著豬價的回調預計將恢復盈利。
豬糧比跌幅減弱，養殖虧損程度有望減輕。生產成本中由於飼料佔比較大，豬糧比可以較好得反應農戶的盈利情況及補欄積極性。高豬糧比刺激補欄積極性。2017年年初由於原材料價格走弱，豆粕及玉米價格下跌，豬糧比處於高位，疊加2016年盈利帶來的充足現金流，使得農戶壓欄動力較為充足，導致了生豬出欄重量提升明顯，2018年春節後，豬糧比降至近3年以來低位。豬糧比降低的主要原因有：第一，原材料豆粕價格上漲，養殖成本增加；第二，春節過後消費端需求減弱，削弱生豬價格；第三，由於2017年底出欄生豬出現一定程度的壓欄，節後散戶開始集中拋售，豬肉價格急跌。截至2018年4月27日，豬糧比已跌至5.13，低於生豬預警線以下，市場釋放出收儲信號。預計2018年下半年，隨著消費逐步復甦，豬糧比跌幅將進一步減弱，養殖虧損程度有望減輕。
二、豬週期價格波動取決於供需結構變化
1.生豬價格波動與蛛網模型
1.1傳統蛛網模型解釋豬週期
蛛網模型是指把時間引入均衡分析中，運用彈性理論來考察價格波動對下一週期產量的影響，以及由此而產生的均衡的變動。蛛網模型中價格和產量的變動主要表現：本期產量決定本期價格。
生豬價格波動的表現與蛛網模型一致。以散戶養殖為主的市場下，生豬市場價格和產量表現為產量上漲價格下跌，由於虧損等原因，大量養殖戶退出導致產量下跌，價格上漲，長期形成一種特定波動。生豬市場價格的變動特徵與蛛網理論有相通之處，尤其是當養殖的進入和退出成本較低時，產量波動更加明顯。
1.2非典型豬週期出現，週期時間跨度增加
2010年至2016年生豬存欄量和價格呈現明顯蛛網模型特徵。近兩輪豬週期是以2010年4月和2014年4月開始上漲，上漲拐點均在生豬存欄量攀升至今年高位開始下跌後，符合蛛網模型闡述的價格波動理論。根據此理論判斷，2016年處於上行週期，2017年開始逐步下跌進入下行週期。
非典型豬週期表現為存欄與價格同降。2016年下半年雖生豬存欄處於歷史低位，但生豬價格開始下跌。此時市場表現與蛛網模型並不相符。主要原因在於生豬存欄量受禁養區以及環保標準趨嚴的影響逐步下降，大量不符合環保規範的養殖場關閉，能繁母豬存欄量下降嚴重。目前養殖戶補欄的積極性不高，2018年在後備母豬補欄量同比變化不大的情況下，預計能繁母豬的存欄量同比或將呈現先降後升的形勢，整體與2017年持平或略減。2018年全年預計養殖成本較高的散戶養殖將持續退出。下行週期中，結構性價格上漲帶來的機會不容忽視，上下半年生豬價格受需求拉動將有所回升。
週期跨度增長，價格中短期波動顯著。美國生豬養殖行業規模化改革主要分為三個階段，各階段持續時間均為10年左右。初期為1980年至1990年，能繁母豬存欄開始大幅淘汰，通過美國豬肉PPI數據顯示，豬肉價格波動幅度最大，整體處於正當上漲趨勢。中期為1992年至2003年，具體表現類似於第一階段，但價格波動頻率減弱，增幅增加。末期為2005年至2015年，能繁母豬存欄量降幅逐步減弱，而PPI數據高位上行，整個行業盈利能力逐步穩定，結構較為優化。通過類比美國生豬養殖行業規模化改革進程，我國生豬養殖行業規模化改革處於美國初期，週期跨度長，價格波動明顯。
2.豬週期拉長，短中長期波動不容忽視
2.1短期：下半年消費復甦拉動豬肉價格上漲
生豬價格呈現明顯的季節波動特徵，冬季及春節由於需求旺盛，豬肉價格往往處於高位，而春節後價格出現下跌。從22個省市生豬價格和畜禽養殖板塊指數的走勢來看，板塊表現與生豬價格的季節性走勢相關性較高。2017年2月至7月，豬肉價格從18元/千克下降至13元/千克，下跌27%左右，供給寬鬆和需求減弱是春季和夏季豬肉價格下跌的主要原因，8月至12月，豬肉價格受消費端回暖有所回升，上漲至12月的15元/千克左右。2018年第一季度，豬肉價格一度下跌至10元/千克，豬週期持續探底，消費復甦未開啟，價格和整個生豬養殖板塊都處於歷史低位水平，2018年下半年消費復甦拉動豬肉價格的上漲有望帶動養殖板塊整體上漲。
2.2中期：生豬期貨落地穩定價格增加交易量
生豬期貨有望下半年面市。2018年2月5日中國證監會已正式批覆大商所的生豬期貨立項申請，若進展順利預計2018年下半年上市。作為全球最大的畜牧品種和我國最大的農業品種，生豬期貨的上市將為我國生豬養殖企業提供有效的風險管理工具，進一步助力我國農業產業的健康發展。對生豬市場的影響主要表現在兩方面：一方面，生豬期貨將進一步增加交易量，提升生豬市場的活躍程度；另一方面，為上市公司和養殖大戶提供套期保值機會，得到更為穩定的養殖收入，從供給端穩定生豬出欄量。
類比美國豬肉期貨的發展進程，生豬期貨先由冷凍豬腩為標的，容易實現商品標準化；同時逐步由實物交割轉向現金交割轉移，使得更多的市場參與者可以參加到期貨或者期權的交易中。我國生豬期貨未來的標準化交易及便利程度將極大改善養殖企業利潤的不確定性，為整個養殖行業的盈利能力增加新的保障。
2.3長期：養殖效率提升改善行業結構
養殖場養殖效率提升。數據顯示，2017年MSY和頭均產肉量分別為19頭和77.55千克，與2009年相比分別增加46.15%和2.32%，養殖效率提升明顯。MSY是Market pigs/Sow/Year，即每頭母豬年提供出欄豬頭數，2009年至2013年MSY基本保持穩定，通過能繁母豬存欄預計生豬價格長期走勢較為準確。2015年以來能繁母豬存欄不升反降，以能繁母豬存欄變化趨勢為核心的豬價預測面臨失效。養殖效率的提升將直接增加市場豬肉量，在一定程度上增加了週期波動的長度。
散養戶數量逐漸減少，規模場數量迅速上升。根據中國畜牧業年鑑數據顯示，2007至2015年，年出欄1-49頭的養殖戶持續減少，從8010萬戶減少至4405萬戶，減少了55%；年出欄50-499頭的養殖戶從2012年開始減少；年出欄500-2999頭的養殖戶數量在2015年後開始減少；年出欄3000頭以上的養殖戶數量持續大幅上升。其中，年出欄5萬頭以上的特大型養殖場從50家增至261家，增長了422%。大規模養殖場數量持續上漲，使得我國生豬養殖市場結構由多散戶養殖向多規模化養殖轉變，規模養殖戶的增加使得市場退出成本有所上漲，供給端的邊際變化降低，市場價格波動頻率有望降低。
三、行業規模化變革，龍頭率先受益
1.受禁養區與環保稅影響，小型養殖場逐步退出
1.1環保趨嚴，區域優化和成本影響顯著
環保概念興起於2013年，嚴於2016年。2013年10月《畜禽規模養殖汙染防治條例》發佈拉開了養殖行業開啟環保整頓的開端。從與養殖場相關的環保政策的梳理中看出，政策法規依次根據京津冀、長三角、珠三角及南方水網區域制定不同的限養規劃和完成時間。2016年，全國超過20個省份劃定了生豬禁養區，豬場拆遷使生豬存欄減少8%左右。2017年是禁養區內養殖場關閉拆遷的最後期限，是豬場關閉拆遷較為集中的一年。
引導“南豬北養”，改變養殖區域結構。我國的生豬生產呈現較明顯的區域性分佈特徵。生豬生產主要集中在四川盆地、黃淮流域等玉米和小麥主產區、長江中下游水稻主產區，這三大地區是我國主要的生豬生產區和調出區。2016年數據顯示我國養殖區域生豬出欄量排名前三的地區為四川、河南和湖南，出欄量佔全國比重分別為10.11%、8.77%和8.64%，三個區域是目前生豬供給來源的主要區域。但在《生豬生產發展規劃2016-2020》中指出中國北部的內蒙古和東三省及雲貴等地是未來生豬供應量潛力增長區，同時2020年，在南方水網地區，年出欄500頭以上的生豬養殖比重達到70%以上，生豬規模養殖場糞便處理設施配套比例達到85%以上。政府環保政策引導養殖區域的轉移，同時賦予養殖新補貼，對標準化、特色和生態養殖進行養殖補貼，養殖區域及結構變革已成為一種必然。
截至2018年初，生豬主要產區禁養完成順利。目前主要養殖省份禁養區完成進度良好，四川、河南和湖南等養殖大省各生豬養殖主要區域持續更新完成進度：四川省樂山市應關閉禁養區內畜禽養殖場（戶）共計2365家，已完成93.5%、成都市龍泉驛區關閉養殖場500多家、雙流區關閉269家、新津縣關閉26家，劃定禁養面積3532平方公里；河南省禁養區內畜禽規模養殖場關閉搬遷任務完成比例100%。各省市積極響應，並逐步出臺補貼政策引導養殖戶以環保科學的方式進行養殖。
1.2成本上升倒逼養殖規模化改革
中小生豬養殖場成本增加退出加快。2016年12月份，環境保護稅法出臺，已於2018年1月1日起開始正式實行，其中對農業生產的非規模化養殖場、對糞汙進行綜合利用的規模化養殖場以及不屬於直接向環境排放應稅汙染物的情形免稅，其餘需按照規定繳納環保稅。根據相關稅法規定，若不將固體糞便汙染物計入，則每頭豬應繳納大氣汙染物和水汙染物稅，共計2.6元/頭，若涵蓋固體糞便汙染物則應繳環保稅還將超過2.6元/頭。若以500頭養殖規模的養殖場計算，每年出欄生豬的成本將提升1300元以上。環保稅使得養殖成本有所增加，也將進一步刺激養殖成本較高、沒有能力進行排汙處理的中小養殖場的出清，為規模養殖企業規模擴張提供了有利的環境。
2.養殖行業龍頭享產能擴展與市佔率抬升紅利
2.1回顧美國生豬養殖龍頭企業，優享規模化變革盈利
美國第一大肉豬生產商第一輪產能擴張後，營業收入同比增加112.6%。史密斯菲爾德食品公司1936年成立於美國弗吉尼亞州，20世紀80年代獲得較快發展，到1998年成為美國排名第一的豬肉生產商，是全球規模最大的生豬生產商及豬肉供應商。2013年5月史密斯菲爾德和雙匯國際達成戰略性合併，萬洲國際以總價71億美元收購該公司。
從公司的營業收入方面來看，20世紀80年代至90年代屬於養殖規模化變革的初期，1996年行業規模化改革初期基本結束，公司同年營業收入同比增速達112.6%，營業收入從此進入10億美元以上區間。公司生豬養殖業務全美市佔率約為14.5%左右，行業第一。擁有從養殖到加工一體化的經營模式，在規模化改革初期完成後享受了行業結構改變帶來的超額收益，抬升了公司估值和股價。
2.2我國養殖企業與飼料企業的產能高速擴張
主要養殖企業生豬出欄增長快速，市佔率上升空間大。以溫氏股份、牧原股份、雛鷹農牧以及正邦科技為主的養殖企業，2016年開始密集進行養殖場建設，2016年至2017年產能增加迅猛，出欄量逐年爆發。溫氏股份以輕資產“公司+農戶”的經營模式生豬出欄量居全國第一，2016年至2017年出欄量由1713萬頭增加至1904.17萬頭，同比增幅11.16%，預計2018年溫氏股份2018年生豬出欄量有望達到2400萬頭。牧原股份以重資產自繁自養的模式進行產能擴張，從育種、育肥到出欄的規範化養殖，使得牧原股份養殖成本更低，擴張增速較大。預計2018年有望達到1200萬頭生豬出欄。
市佔率方面，溫氏股份作為出欄量第一的養殖企業，2016年和2017年市場佔比僅為2.50%和2.77%。2017年主要養殖企業合計市場佔比不超過5%。反觀美國養殖龍頭史密斯菲爾德公司市佔率約15%左右。考慮到我國處於規模化改革初期，能繁母豬存欄大幅下降階段，規模化養殖企業的市佔率上升空間很大。因此擴張增速和市佔率變化使得養殖板塊龍頭具有一定的成長屬性。
飼料企業持成本優勢入場，規模初具。規模化改革初期，以飼料企業為主的非養殖企業開始進入市場進行產能擴張，主要原因在於飼料企業具有一定的成本優勢，同時養殖行業的較高的毛利率也進一步刺激飼料企業的進入。從2015年開始集中進入，天邦股份、金新農、大北農、唐人神、海大集團及天康生物6家上市飼料企業宣佈養殖場建設及投產公告。截至2017年6家企業生豬養殖出欄量共計343.87萬頭，預計2018年共計553萬頭，同比增長60.81%。飼料企業的生豬養殖業務雖總量上不及各主要養殖企業，但其一體化佈局思維及出欄量增速也不容忽視。
四、相關標的
關注淨資產收益率高、具有擴張潛力的養殖龍頭，相關標的有牧原股份和溫氏股份。現有生豬養殖企業的市佔佔有率遠低於美國養殖龍頭市佔率，在市場前景上具有較好的上升空間。2018年以來，隨著規模化養殖場的不斷擴張，及下游消費減弱，豬肉價格持續下行。持續下行的豬肉價格一方面將進一步刺激高成本的中小養殖場退出和出清，另一方面大規模養殖場以高效，低成本的養殖模式快速佔領市場。2016年養殖行業由於豬肉價格高企，行業盈利能力增加，2017年下降嚴重，主要養殖企業平均ROE為14.17,同比下降58.39%，可見豬肉價格週期對公司盈利的影響較大。
在2017年下行週期中，牧原股份30%的毛利率位居行業毛利率第一，溫氏股份556.57億元的營業收入位居行業收入第一。同時牧原股份和溫氏股份的ROE較高，分別為25.71和21.41，牧原股份以自繁自養不易虧損的優勢略高於溫氏股份，同時2017年溫氏股份受黃羽雞業務下滑的影響，ROE較低。從在建工程金額上來看，溫氏股份和牧原股份維持較高的在建工程增速，2018年第一季度的在建工程數額均高於2017年全年在建工程數額。
在此背景下，建議關注生豬養殖企業，相關標的牧原股份和溫氏股份：1）牧原股份通過自繁自養模式擁有較低的頭均成本和穩定的養殖質量，多家豬場的規模化建設也為公司不斷提高管理運營效率和科研創新提供基礎，建立起自己的管理經營壁壘。2）溫氏股份以特有的“公司”+“農戶”的生產模式穩居全國生豬出欄量第一，即使週期下行，其生豬養殖業務也有望以量補價。同時佔公司營業收入30%的黃羽雞業務，由於2018年禽鏈產品價格回暖，有望使得公司盈利能力進一步提升。
1.牧原股份：自繁自養產能擴張迅速
牧原股份的業務業績彈性假設：營業收入估算方面，假設2018年至2020年豬肉價格逐步從低位上行，對應價格為12、14、17元/公斤，每頭生豬對應約140公斤豬肉（除骨和內臟等）。根據產能擴張情況，2018年至2020年公司預計生豬出欄量分別為1200、1300和1500萬頭，估算出對應的生豬業務營業收入為201.60、254.80、357.00億元。營業成本估算方面，根據《全國農產品收益彙編》及2017年公司年報數據大致估算出公司生豬養殖完全成本（含管理費用及銷售費用）約1000元/頭。2018年至2020年預計營業成本為120.00、130.00、150.0億元。其他業務收入及成本均保持與2017年一致。得到未來三年總毛利率分別為40.72%、49.14%及58.08%。
2.溫氏股份：生豬出欄第一，禽鏈業務有望復甦
溫氏股份的業務業績彈性假設：營業收入估算方面，假設2018年至2020年豬肉價格逐步從低位上行，對應價格為12、14、17元/公斤，每頭生豬對應約140公斤豬肉（除骨和內臟等）。根據產能擴張情況，2018年至2020年公司預計生豬出欄量分別為2406.17、2969.17和2969.17萬頭，估算出對應的生豬業務營業收入為404.24、581.96、706.66億元。營業成本估算方面，根據《全國農產品收益彙編》及2017年公司年報數據大致估算出公司生豬養殖完全成本（含管理費用及銷售費用）約1200元/頭。2018年至2020年預計營業成本為288.74、356.30、356.30億元。其他業務收入及成本均保持與2017年一致。得到未來三年總毛利率分別為34.61%、42.97%及58.04%。
風險提示
疫病風險，貿易戰飼料價格波動風險，環保政策執行不達預期
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