（川財證券研究所宏觀策略部）
一、我國居民槓桿率的存量結構
自去年以來，去槓桿問題逐步成為市場關心的一個重要核心話題。按照國際清算銀行的計算數據，我國居民槓桿率在過去5年間上行幅度達到20%，絕對水平接近50%。一方面，我國居民槓桿率絕對水平和部分發達國家相比仍屬相對較低，這也成為相當一部分市場人士認為我國仍存在居民加槓桿空間的主要依據，另一方面，居民槓桿率動態上行速度過快也引發了一些擔憂，認為槓桿率過快上行超出居民償付能力將帶來持續的壓力並對國內消費等形成壓制。
從直觀判斷上來看，購房行為作為造成我國居民負債的最主要原因，可能造成我國居民槓桿率變動和商品住宅銷售之間具有某些聯繫。這裡我們也借鑑了國際清算銀行的處理方法，使用HP濾波提取了居民槓桿率缺口。從中我們不難發現，居民槓桿率缺口與商品房銷售週期之前存在著明顯的一致性。這也與我國居民債務主要由房貸產生的直觀判斷保持一致。那麼要縷清居民槓桿情況，就有必要對購房帶來的債務存量和支出流量做出一個大致的判斷。
從我國居民貸款結構情況來看，我國目前居民貸款最主要的構成部分是住房貸款。我們採用個人住房貸款餘額作為購房行為產生債務存量的合理度量指標，同時採用BIS公佈相關數據作為居民整體債務規模，計算衡量購房產生的債務存量在居民整體債務中的佔比水平。計算結果表明，我國居民債務結構中住房貸款產生的債務存量佔比相對較為穩定，多年來大致維持在50%-60%左右，總體看，住房貸款佔比過半，是居民債務當中最為主要的構成部分。且從動態趨勢上看，住房貸款在居民債務總額中的佔比情況相對較為穩定，從存量的角度看，住房貸款似乎並未對居民債務其他分項造成嚴重擠壓，那麼我們是不是就可以說我國居民槓桿率確實壓力不大呢？
二、我國居民槓桿率的流量壓力
理論上講，按照肖的金融深化理論，經濟發展本身就伴隨著貨幣化的過程，而作為貨幣派生的最基本機制，信貸投放本身就是一種負債。從數據上看，槓桿率較高的國家也多數是一些相對發達經濟體。但是，另一方面，我們採用各國2017年居民槓桿率水平與GNI做了對比，不難發現，我國槓桿率水平已經小幅高於GNI值，那麼，如果站在這個角度上看，我國居民槓桿率已經出現了一定過度膨脹的嫌疑。
自2011年以來，隨著我國經濟增速下臺階，居民可支配收入增速出現明顯下滑，這對居民債務帶來了巨大的流量壓力。稍有遺憾的是，目前為止並未找到合理可用的購房支出統計數據，但我們可以分別從公開數據渠道獲取歷年商品住宅銷售額、商品住宅平均首付水平和房地產按揭貸款利率等數據，這就為我們估算曆年購房支出提供了一定條件。
按照購房支出=當期首付+當期新產生利息支出+往期貸款餘額利息支出的計算方法，同時假定房貸還款方式為等額還款，還款期限為20年，則我們並不難得到關於居民購房支出的相關估算數據。從計算結果情況看，截止至2017年，我國居民購房總支出水平已經達到了7.7萬億的水平。
同時我們也使用估算出的購房支出水平分別與居民可支配收入和居民累計收支結餘進行了一些對比計算，以試圖確認居民購房支出帶來的流量壓力。從計算結果看，目前我國城鎮居民收支結餘中有大約80%左右的水平被用於首付及房貸的償還，從這點上講，房貸問題已經對我國城鎮居民產生了較為嚴重的流量壓力。
實際上，如果觀察近期個人住房貸款增速情況，我們看到，自17年以來，房貸在人民幣貸款中的佔比水平已經出現了一定下滑，同時更為重要的是，新增房貸佔商品住宅單月銷售額的比重也出現了一定的下滑傾向，表明目前居民繼續增加新的貸款的動力已經有所不足。
而從海外歷史經驗來看，按照美國勞工部公佈的美國家庭生活支出統計數據，美國2008年危機初期購房花費佔其可支配收入比重約為34%。另一方面，依據我們估算結果，目前每年購房總支出佔可支配收入比重已經達到28.39%，且近10年來商品住宅銷售額複合增速為20.35%，同期居民可支配收入複合增速為15.76%，如果將美國的水平作為居民加槓桿水平的極限，那麼在不出現收入大幅度提升的前提下，我國居民加槓桿空間已經比較有限。
三、居民槓桿率如何影響消費和儲蓄
近期社會消費品零售總額增速連續出現下滑，部分市場人士就將其歸因於居民槓桿率的過快上升。我們認為，消費不振同時受到了居民收入增長乏力和槓桿率過快上升兩個方面的影響。實際上，從總量上看，居民消費水平受到可支配收入最直接的影響，而可支配收入本身小幅滯後於企業營業收入水平。而自去年年中以來，我國企業收入水平再度出現下行，這也將壓制居民消費的抬升。
從目前已有的學術研究情況看，購房行為與居民消費之間的關係基本上可以歸結為相反的兩類因素。一方面，從直觀上講，購房開支往往較大，購房前居民往往不得不進行較長時間的準備工作，通過長期增加儲蓄削減開支等方式積攢房屋首付，且購房後又因長期還款壓力而形成對消費的持續擠出作用。但是另一方面，部分研究也認為，房價長期上漲可能導致居民住房財富增值，產生類似貨幣幻覺的作用，從而促進消費水平提升。
實際上，我們也採用居民槓桿率同比變動情況與城鎮居民人均消費性支出同比增速做了一個簡單對比。整體上看，我國居民槓桿率水平與居民消費性支出之間呈現出較為明顯的反向變動關係。例如，居民槓桿率在2011年末至2012年初基本陷入停滯狀態，同期城鎮居民人均消費支出增速則達到階段性高點至13%的水平。這表明，購房行為對於國內消費水平擠出效應造成的壓制要遠遠大於財富效應帶來的提振。
當然，我們首先要承認是，居民收入水平直接決定了居民消費支出的情況。從歷史數據情況看，居民收入與消費之間保持著較為穩定的關係。與此同時，居民人均可支配收入水平與工業企業主營業務收入之間也保持著一定的領先滯後關係。從17年以來，工業企業收入水平增速就出現了較為明顯的下滑趨勢，這或許是造成本次消費增速出現下滑的一個重要原因。
另一方面，我們也同樣承認居民槓桿率對於消費的重要作用。理論上說，食品、醫療等收入彈性相對較低的消費分項應該受槓桿率抬升影響相對較小，而教育娛樂等高收入彈性消費項目則會受到更加明顯的負面壓制。
我們採用簡單多元線性迴歸對購房支出與居民消費性支出主要分項之間的彈性進行了估算，同時以居民人均可支配收入作為控制變量。估算結果表明，受到購房支出高企負向衝擊影響最為顯著的項目是第三產業消費，教育文化娛樂和其他商品服務的彈性係數分別達到了-0.106和-0.149，而醫療、交通等項目受到的衝擊則相對較小。另外，購房支出上升對於居住消費反而存在一定不顯著的正向拉動作用，這也是符合直觀判斷的。同樣的，我們這裡只列報了以中性情況假設下的計量結果，其餘兩種情況計量結果差距極小，可在數據表中查詢原始結果。
在影響居民消費行為的同時，購房實際上也影響居民儲蓄情況的變動，並進而直接影響到投資的情況。儲蓄-投資恆等式告訴我們，儲蓄率越高的國家往往也有著較高的投資增速水平，實際上一直以來包括我國在內的東亞各國高儲蓄傾向就被看做是東亞國家普遍投資偏高的一個重要原因。從國際對比情況看，以IMF公佈的15個地區儲蓄率和投資增速情況為準，我們也確實看到了兩者之間頗為顯著的正相關關係。
但是，一個較為值得注意的現象是，儘管長期以來我國都被認為是一個典型的高儲蓄國家，但推升我國總儲蓄上升的主要因素卻並不是居民儲蓄因素。實際上，從統計數據情況看，如果以國家統計局公佈的資金流量表為準，則近年來推動我國總儲蓄持續上升的最主要因素是非金融企業儲蓄，同時政府儲蓄雖然佔比不大，但提升速度也相對較快。與之相對比，居民部門儲蓄佔比則由接近60%下滑至47%。
我們也嘗試使用不同方法計算了我國目前居民儲蓄率水平。從理論上看，儲蓄分為兩種不同定義，一種狹義定義下的儲蓄僅指銀行儲蓄存款項目，另一種則是經濟學意義上的儲蓄。從純粹經濟學和統計學意義上講，購房行為本身也是一種儲蓄轉化為投資的過程。我們也依據兩種不同的定義分別計算了我國目前的狹義居民儲蓄率和廣義居民儲蓄率水平。這裡，我們使用資金流量表數據定義居民廣義儲蓄水平，通過年度居民廣義儲蓄變動情況與居民可支配收入比值定義居民廣義儲蓄率。依據計算結果，我國居民廣義儲蓄率維持大致穩定，一直在20%-25%之間波動。
同時，我們也使用了新增居民儲蓄存款數據定義居民狹義儲蓄水平。從計算結果上看，我國居民存款儲蓄率水平在過去15年間出現了較為顯著的下滑，已經由2002年接近25%的水平迅速下滑至不足7%。從這一點上看，購房行為確實已經在相當程度上造成了我國居民儲蓄存款透支的情況，目前居民儲蓄存款已經相對較薄，剩餘空間比較有限。
從計算結果上看，長期以來我國居民儲蓄率水平相對較為穩定，大致均處於20%-25%左右水平。但我們也看到，隨著房價的不斷飆漲，居民購房支出佔比在迅速提升。這或許給我們帶來了兩個方面的啟示，一方面，購房開支過大已經擠佔了其他投資可能的空間，我國居民手中持有的除房產之外的其他資產已經相當有限，抗風險能力正在不斷削弱；另一方面這種現象或許也與長期以來國內金融壓制下金融市場發展相對滯後，居民缺乏有效的儲蓄和投資手段有關。
四、投資建議
目前看，從某種意義上講去槓桿的方式、進度和力度已經成為主導2018年全年資本市場的一個主要邏輯。但是，目前看市場較多的將注意力集中在非金融企業槓桿率較高的問題上而對居民槓桿率的快速提升警惕性不足。我們的研究表明，目前居民槓桿率存量水平確實並不算高，但由其產生的流量壓力相對我國居民可支配收入而言已經屬於比較高的水平。從影響上看，居民槓桿率也抑制了居民消費水平提升，特別是教育文娛等高彈性消費分項受到的抑制更為顯著。另外，居民儲蓄率水平與購房支出佔比逐步接近，也表明目前我國居民可用於對抗地產風險的其他資產頭寸嚴重不足，這將進一步放大我國目前所面臨的槓桿率困境。
風險提示
外部市場衝擊風險
外部市場發生黑天鵝事件造成劇烈波動
價格風險
主要工業原料超預期調整
需求風險
下游需求低於預期
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