眼下國內醫藥流通行業整合正在加速，大大小小的併購此起彼伏。紮營廣西的區域性醫藥流通商柳藥股份(603368.SH)終於也按捺不住出了手。與業內普遍“以大吞小”橫向擴張地盤不同的是，柳藥股份將手伸向了上游醫藥工業。
近日，柳藥股份發佈公告稱，擬以現金7.16億元收購共青城柳藥天源投資管理合夥企業(以下簡稱“柳藥天源”)持有的廣西萬通製藥有限公司(以下簡稱“萬通製藥”)60%股權。
儘管並未構成重大資產重組，這樁併購交易卻引來了市場和監管層的關注。時代週報記者注意到，該項交易中，萬通製藥的全部股權估值達11.93億元。交易完成後，柳藥股份將確認約6.24億元的商譽，但該交易卻未作任何業績承諾安排。
10月8日，上交所針對此項交易中高溢價、高商譽以及現金支付等問題發出問詢函，要求柳藥股份就萬通製藥此前的股權變動細節、交易價格合理性等方面給予說明。
時代週報記者就收購萬通製藥以及公司戰略等相關問題致電柳藥股份，相關工作人員回覆稱，“以後續公告為準”。
高溢價收購引質疑
時代週報記者注意到，此次收購萬通製藥，交易的對手方柳藥天源實際系柳藥股份此前參與設立的健康產業併購基金。
2016年12月，彼時尚未改名的柳州醫藥(後更名為“柳藥股份” )與深圳前海天源匯通、浙銀信和、共青城創傑投資共同發起設立了健康產業併購基金柳藥天源。柳藥股份作為中間級合夥人出資1億元，出資比例為13.30%。
2017年1月，柳藥天源便收購了萬通製藥98%股權。從時間節點來看，可以說是先看上了萬通製藥後，才通過設立併購基金將其收購。但是，在此之前，萬通製藥的股權結構、經營情況以及柳藥天源對其收購的成本等關鍵信息，柳藥股份方面均未予披露。
對此，上交所在問詢函中要求柳藥股份就萬通製藥最近一次增資或股權變動的具體情況，柳藥天源獲得萬通製藥98%股權的具體過程進行補充披露。
資料顯示，萬通製藥是位於廣西的一家中成藥企業，可生產片劑、顆粒劑、丸劑、散劑、茶劑、硬膠囊劑等6個劑型共115個品種。其中，複方金錢草顆粒、萬通炎康片(膠囊)、銀桔利咽含片、天芝草膠囊及參芪益母顆粒等10個全國獨家品種。
而此次收購萬通製藥，柳藥股份付出的對價並不低。截至2018年8月31日，萬通製藥的資產總額僅1.14億元，淨資產約1億元。柳藥股份擬以7.16億元收購其60%股權，也就是說整體股權估值在11.93億元。
同時，本次交易完成後，柳藥股份將確認約6.24億元的商譽。倘若萬通製藥未來業績不及預期，這筆不小的商譽值將存在減值風險。但是，柳藥股份似乎對於萬通製藥的發展潛力和盈利能力非常樂觀，高溢價的併購交易之下卻未安排任何業績承諾。
“本次交易溢價率較高主要因標的公司主導產品為全國獨家品種且其近年來經營業績穩步增長。”柳藥股份方面稱。
這一含糊說辭並未逃過監管。問詢函中，上交所依然要求柳藥股份就交易價格的合理性、高商譽以及未作業績承諾的依據等問題予以答覆。
數據顯示，2017年萬通製藥的營業收入約1.24億元，淨利潤約6567萬元。2018年1–8月，其實現營業收入9844.21萬元，淨利潤5073.6萬元。
儘管擁有上百個藥品批文，但萬通製藥的收入實際高度依賴於單一品種。從其營收結構來看，2017年，複方金錢草顆粒、萬通炎康片(膠囊)分別實現銷售收入1.13億元、813.43萬元，分別佔比91.07%、6.58%。
此外，根據披露的交易安排，此次交易轉讓價款7.16億元將在股權收購協議生效後分兩批支付。但柳藥股份本身的現金流並不寬裕，公司最近一期經營性現金流為-5.01億元。大額的現金支出是否會對其日常經營和債務償還帶來壓力？
事實上，儘管近幾年來營收連年增長，但柳藥股份的現金流量越發顯得捉襟見肘。數據顯示，2017年、2018年上半年，柳藥股份的經營性現金流分別為-3.32億元、-5.01億元；應收賬款亦從38億元升至46.88億元。
“這是公司所處的行業及公司以醫院銷售為主的業務結構所決定的。”柳藥股份對公司自身現金流持續為負、資產負債率偏高等問題解釋稱，“公司下游客戶大部分為醫療機構，雖然該類客戶資信狀況較好，能夠保證回款，但回款週期較長，影響公司現金流。加之‘兩票制’下，資金壓力向大型配送企業集中。”
偏安一隅的增長瓶頸
柳藥股份發跡於素有“桂中商埠”之稱的柳州，其前身可以追溯到1953年成立的柳州醫藥批發站，曾是廣西藥監局直屬的國營單位。
1986年，剛剛走出校門的朱朝陽進入柳藥批發站工作，從一名會計一路做到經理。2002年，朱朝陽與鄭祖春、曾松林等人發起改制，搖身變成自然人持股的民營企業。2011年，公司整體變更設立股份公司，2014年年底登陸A股市場。目前，柳藥股份的實際控制人為朱朝陽，直接持股公司27.86%的股份。
作為一家區域性醫藥流通企業，柳藥股份的主營業務包括醫院純銷、商業調撥、第三終端配送以及醫藥零售。其中，醫院純銷業務收入佔比在75%以上。
近兩年來，不少醫藥流通企業出現業績下滑，而柳藥股份的業績卻是逆勢穩中有升，主要受益於“兩票制”的推行。
2017年9月起，廣西在柳州、玉林、桂林、百色、防城港5個城市率先試點“兩票制”。2018年1月1日起，廣西所有地區的二級以上醫院全面實行“兩票制”。
從歷年財報數據中不難發現，柳藥股份的收入端增長亦在2017年三季度開始提速。財報顯示，2017年，柳藥股份實現營收94.5億元，同比增長24.97%。這一數字在2016年僅為16%。
2018年上半年，柳藥股份實現營業收入55.16億元，同比增長24.16%；實現歸屬於上市公司股東的淨利潤2.56億元，同比增長33.25%。
“2015年開始，整個行業受‘兩票制’和醫保控費等政策影響，醫院端的回款週期拉長。醫藥流通企業除了配送之外，還要承擔為上下游融資的功能。受資金流限制，中小型的醫藥流通企業的生存空間受到大幅擠壓。資金實力相對較強的龍頭性流通企業則借市場洗牌之機提升市佔率。”上海一家大型公募醫藥行業研究員張亮(化名)向記者指出。
截至目前，柳藥股份的渠道已覆蓋至廣西區內100%的三級醫院、90%以上的二級醫院，且簽下了區內59家醫療機構的供應鏈延伸服務項目。
迄今為止，柳藥股份的業務版圖從未拓至廣西區外。守著區內市場，也算穩紮穩打。而由此帶來一個隱憂，從中長期看，一個區內市場的天花板是顯而易見的。除此之外，國藥一致(國藥控股在兩廣地區的商業平臺)、九州通等全國性醫藥流通巨頭已相繼進入廣西，市場交鋒亦在所難免。
“公司雖已覆蓋廣西中高端醫療機構，但在各醫療機構的份額仍有提升空間，且公司在基層醫療機構覆蓋需要加強。此外，從品種結構上看，公司的中藥飲片、器械耗材、檢驗度試劑等品種的市場覆蓋率不高，仍有較大提升空間。”面對市場對其增長空間的疑慮，柳藥股份方面回應稱，“公司現階段仍然需立足廣西，在廣西市場內深耕細作”。
開啟併購佈局上下游
近年來，隨著醫藥行業“零加成”“兩票制”等政策在全國推行，整個醫藥流通領域的併購整合已經進入高潮。
以國控、華潤醫藥、上藥、九州通為代表的全國性醫藥流通巨頭，以及瑞康醫藥、嘉事堂等為代表的區域性醫藥龍頭，無一不在加快對外擴張的步伐。“以大吞小”，跑馬圈地擴張地盤，是眼下醫藥流通行業的主旋律。
資本運作方面，柳藥股份則顯得沉寂。時代週報記者注意到，自2014年上市以來，柳藥股份鮮有外延併購的資本運作。即便是在整個醫藥流通行業加速整合的大環境下，柳藥股份也只是小額地收購了一些零售藥店資產，未見對其他醫藥流通商的兼併整合。
“目前柳藥在廣西地區的市佔率在30%左右。考慮長期發展的問題，要麼橫向擴張區域市場，要麼縱向延伸產業鏈。柳藥顯然傾向於後者。”張亮對時代週報記者表示。
為突破區內流通行業的天花板瓶頸，柳藥股份在上市之初就有進入藥品生產領域，打造中醫藥全產業鏈的構想，意欲達到批零一體化、工商一體化。
2015年，柳藥股份全額出資成立廣西仙茱中藥，切入中藥飲片加工及銷售。不過，直至2017年，仙茱中藥的銷售收入也才4813.79萬元，淨利潤475.04萬元。
2016年，柳藥股份與廣西醫科大學制藥廠共同投資成立廣西醫大仙晟生物製藥，試圖依靠廣西醫科大的資源，在相關藥品研發上有所收穫。
這些不過是柳藥股份向上遊醫藥工業延伸的一些試水性小動作，醫藥工業板塊業務尚未成形。此番出手收購萬通製藥，被外界視作其外延併購策略的一個開局，“加快在藥品生產領域的佈局，從而改善盈利結構，形成新的利潤增長點”。
在中游流通環節，除了開展供應鏈延伸服務、第三方醫藥物流業務，柳藥股份還將流通業務由藥品向醫療器械、診斷試劑延伸。2017年3月，柳藥股份與IVD(體外診斷試劑)流通商潤達醫療合資成立子公司，在廣西區內合作IVD配送業務。
此外，在下游藥品零售領域，柳藥股份旗下的桂中大藥房已在廣西區內設立了350家直營連鎖藥店。2018年上半年，藥品零售業務收入5.69億元，同比增長49.21%。
2018年6月3日，柳藥股份公告，子公司桂中大藥房與友和大健康共同出資設立孫公司，以1.05億元收購廣西友和古城大藥房的39家門店相關資本，進一步強化零售藥房業務佈局。
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