重溫周金濤：2019年出現最終低點，可能遠比大家想像的低

作者：周金濤 原中信建投首席經濟學家

1、60年的經濟週期：人生有三次財富機會

重要經濟週期理論開創者是兩個，第一個康波週期，實際上它是全球經濟運動的決定力量，也是在座各位人生財富規劃的根本理論。

我有一句名言叫“人生髮財靠康波”，這句話的意思就是說，我們每個人的財富積累，一定不要以為是你多有本事，財富積累完全來源於經濟週期運動的時間給你的機會。

比如過去的十年，中國暴富的典型是煤老闆，肯定大家在心裡認為煤老闆肯定是不如我有本事。為什麼他成為煤老闆，原因就是在於天時給的機會。按照康德拉季耶夫理論來看這是大宗商品的牛市，就給煤老闆人生髮財的機會。

但是在座各位可不可以成為煤老闆？應該今生不會看到，這是它的理論描述的。一個人的一生中所能夠獲得的機會，理論上來講只有三次，如果每一個機會都沒抓到，你肯定一生的財富就沒有了。如果抓住其中一個機會，你就能夠至少是個中產階級。

這句話是什麼意思呢？

就是說我們人生的財富軌跡是有跡可循的。人生的財富軌跡就是康德拉季耶夫週期。我先給大家介紹一下康德拉季耶夫週期。

在世界經濟週期運動中最長的週期是康德拉季耶夫週期，它一個循環是60年一次。大家知道60年就是一個人的自然壽命是60年，中國講60甲子，循環一次就是一個康德拉季耶夫週期。它分為回升、繁榮、衰退、簫條。

2、未來十年註定在蕭條中渡過

現在這次經歷的康德拉季耶夫週期，在座各位經歷的是從衰退向簫條的轉換點，在座各位未來十年註定在簫條中渡過，這是康德拉季耶夫不可改變的規律。

到了2017年中期，大家就可以知道我的判斷對與不對。我曾經在2007年的時候判斷2008年將發生康德拉季耶夫週期衰退一次衝擊，就是大家看到的次貸危機。

2014年10月份，我發表報告認為，2015年二季度發生二次衝擊，二季度之後股市暴跌，人民幣貶值，這些都是有規律可尋的，資產價格的運動絕不屬於規律，這個都是大家可以看到的。

2017年中期，三季度之後，我們將看到中國和美國的資產價格全線回落，2019年出現最終低點。那個低點可能遠比大家想像的低。這就是現在可以告訴大家的康波理論。

一個康波的運動是技術創新推動的，本次康波1982年開始回升，大家知道1975年到1982年是上一次康波的簫條階段。

如果瞭解世界經濟史應該知道，全球滯脹，美國英國做供給側改革。我看大家很興高采烈的談論供給側改革問題，供給側改革是全球進入簫條的標誌，似乎沒有必要興高采烈的，實際上真的談到供給側改革，一定要進入簫條的。

繁華是1991年到1994年的美國信息技術泡沫，是康波繁榮的標誌，當美國的泡沫破滅之後，後面經濟又增長了七八年。

所以，2008年之前是世界經濟的本次康波的黃金階段，從2004年到2015年應該是本次康波的衰退期，衰退期能看到的就是，雖然經濟增長不怎麼樣，但我們還能夠從資產價格中獲得很大的意義，這個大家能夠感受到。比如我們的股市、債市，2009年以來，大的角度來看都是上升趨勢，都是有利可圖的，這是康波中的衰退階段。

3、2018年後能明白我說的話的意義

去年我有一個判斷，2015年是全球經濟及資產價格的重要拐點，過去6年，下半場會講一下，過去6年投資看一個指標就是央行，美國、中國央行不斷放水你就有錢抓，這是過去6年投資的唯一標的，就是寬鬆。

大家今年放水不管用了，這就是資產價格的轉換點。我看去年大家討論資產荒，資產荒就是我錢多，但是沒有收益率，這是很危險的信號，這是一個轉折點，轉折點意味著未來四到五年的總體的資產收益率不僅不賺錢，甚至可能要虧損。

我在去年底給各個機構的建議是，要做好大幅降低資產收益率的心理預期的準備，同時要做好應對未來在2017年到2019年可能發生流動性危機的準備。

我奉勸大家，比如說如果想發債最好發五年的，2018年之後就能夠感到我說的話的意義。

4、

2015年之後，全球應該進入的康波的簫條階段，在康波的簫條來臨之前，會發生哪個現象？這個現象相信大家都看到了，我們覺得手中有很多流動性，大家這個流動性過去6年還通過炒股票賺到錢，大家2015年開始不賺錢。

怎麼辦？我需要為我手中的錢保值，所以，大家想了一個辦法就是買進一線城市核心區域的房地產。第二個辦法搞點新興產業，很多人投了很多新三板。從我的本心出發，這兩個辦法都是消滅中產階級財富的方法。

我自己投資的紀律是2014年之後第一不買房，現在是中國房地產週期反彈階段，就是隻有一小戳漲，所以大家看到的一定是熊市中的反彈。怎麼辦？賣，不應該買，炒股票的人全都理解的一個最簡單的道理。所以現在應該是房地產的兌現階段。

第二個大家追逐的新興產業，因為我是研究長波理論的，我看的很清楚，實際上所謂的互聯網+，就是本次康波的技術創新，信息技術的最後成熟階段。

大家知道，信息技術爆發期在80年代，90年代在美國主導國的展開期。當技術從主導國傳導到中國，中國是本輪康波中的追趕人，傳導到中國擴散到生活的每一個角落，那麼你們想這個技術還有什麼前途可言？

一個技術當它在追趕國的滲透到達了無孔不入的時候，一定到達了它生命週期的最後階段，這個技術後面就是一個成熟並衰落的趨勢。

所以，去年我跟朋友說，2016年和2017年是新三板的兌現階段，能不能兌現要看你的命運了，大家不要認為一定要兌現。

當大家看到這兩個現象的時候，意味著康波要進入簫條期，你突然會發現，在經歷一次滯脹之後，2016年到2017年是一次滯脹，一次滯脹發現你手中持有的流動性差的資產可能就沒人要了。

在這個階段之後，將進入貨幣消滅機制，就是這些資產的價格將下跌，這個就是康波理論告訴我們的。

每一次的康波的簫條都是一次滯脹展開，滯脹之後就是消滅通脹的階段。所以，未來可能大家突然會覺得，手中的流動性資產不夠或者沒有。這也是讓大家趕緊發債的原因，你可以有現金流用，甚至以現在低的價格買進資產。到2025年，都是第五次康波簫條階段。

第四次康波的簫條在一九七幾年，第三次是一九二幾年，就是美國的大簫條，康波理論描述了一套世界經濟的長期的運轉。

5、40歲以上的人，第二次機會在2019年

我們作為一個人如何在這樣的過程中來規劃你的人生財富呢？以我的長期研究來看的話，你的人生的機會基本上由康波的運動給予的。

十年前你在中信建投證券找了一份工作不是太重要，大家十年前在中信建投證券旁邊買一套房子真的很重要，因為中信建投在北京朝陽門，現在房子漲十倍，大家掙十年也掙不到。人生的財富不是靠工資，而是靠你對於資產價格的投資。

你對資產價格的投資是時間規律呢？一定是低點買進才有意義，這個時候買進房子這些沒有什麼意義。在一個人60歲的人生中，其中30年參與經濟生活，30年中康波給予你的財富機會只有三次，不以你的主觀意志為轉移。

40歲以上的人，人生第一次機會在2008年，如果那時候買股票、房子，你的人生是很成功的。2008年之前的上一次人生機會1999年，40歲的人抓住那次機會的人不多，所以2008年是第一次機會。

第二次機會在2019年，最後一次在30年附近，能夠抓住一次你就能夠成為中產階級，這就是人生髮財靠康波的道理。

巴菲特沒什麼，為什麼能夠投資成功，原因就在於他出生在第五次康波週期的回升階段，所以他能成功，如果現在一樣不會成功。

為什麼那個年代的美國會出現比爾蓋茨，因為技術在那個年代展開的，現在中國出不了比爾蓋茨，你的人生機會由康波的運動決定的，有人覺得自己很牛，很大的本事，賺很大的錢，事實上每個人都是在命之中運行。

這就是我研究完經濟週期以後我非常相信的一點。

最簡單的就是1985年之後出生的人，現在30歲以下的人，註定你的人生機會第一次只能在2019年出現。因為買房什麼都不行，這是由你的人生的財富的命運所決定的。

我的意思是說，我們在做人生財富規劃的時候，一定知道每個人都是在社會的大系統中運行，社會大系統給你時間機會，你就有時間機會。這個大系統沒給你機會，你在這方面再努力也是沒有用的。

6、房地產週期20年輪迴一次

一個人的人生財富有哪些？理論上只能有這麼幾類：第一類就是大宗商品，這個實際上大家不要小看，在60年巡迴中，大宗商品是最暴利的行業。就是剛才講的，中國人覺得最爆發的煤老闆，原因就在此。

因為大宗商品的牛市是幾十年出現一次，我們這次的大宗商品牛市是2000年到2002年，這次是康波的衰退階段。第四次康波的衰退階段70年代是石油危機，也是大的商品牛市，所以商品是最暴利的資產。

在座各位所經歷的第五次康波，商品的牛市已經結束，以後不可能依靠商品取得暴利。

2011年至少到30年，商品的走勢都是熊市，所以不可能在商品方面取得大的收益的。你說能不能做空，不行！

2015年之前商品可以做空，大家2016年之後不能再做空，未來商品走的是熊市。

所以在座的各位的人生的最主要的資產，不管是否曾經擁有，後面不可能再有，這是第一類。

第二類資產是房地產，就是經濟週期理論中的枯枿週期，房地產週期20年輪迴一次，一個人當中可以碰到兩次房地產週期。

為什麼呢？

人的一生作為群體來講會兩次買房，第一次是結婚的時候，平均27歲，第二次是二次置業，改善性需求是42歲左右。

一個人的消費高峰，最高峰出現在46歲的時候，46歲之後這個人的消費就往下走，你的消費逐漸由房子這些變成醫療養老。

房子一生中大致消費兩次，大概20年一次。房地產週期是20年輪迴一次。中國本輪房地產週期1999年開啟，按照房地產週期規律分為三波，第一波2000到2007年，2009年之後又漲一波，2013年、2014年一波，三波上去，全國房地產週期的高點判斷是在2014年，這個是中國房地產週期的高點。

但是，到2015年的時候大家突然發現，房子又好賣了，2016年一線城市核心區域房地產暴漲，但這不是房地產重新開始，而是碧浪。三四線城市的房子能漲才是牛市，垃圾股不漲，一小戳股票漲不是牛市，這是房地產週期的碧浪反彈。

所以，2017年上半年附近，中國的這次反彈會結束。

如果你擁有一下城市的核心區域的房地產，並且不是自住房，我認為應該在未來的一年之內賣掉，這就是我對於大家的建議。

賣掉房子之後，你發現可以買到好多很便宜的資產，性價比已經發生變化，這就是房地產週期。

不要以為房地產賣出去買不回來，這個世界上沒有隻漲不跌的東西。2019年房價會是一個低點，2017年、2018年房價是要回落的。

一個房地產週期的循環就是這樣，20年的循環，15年上升，5年下降，美國也是一樣。

2007年美國房子開始跌，跌到2011年附近觸底反彈。大家到美國買房有點不一樣，我的研究主要就是全球大類資產配置，美國歐洲都研究，中國在世界的東半球，美國在西半球，東西半球的房地產週期起點差十點。

中國房地產的起點是2000年，美國是2010年，2010年之後美國出現房子的牛市，2017年是第一波的高點，如果到美國買房，也可以再等等，現在也是第一波高點。大家現在買也不會被套，因為上升期沒有結束。

作為廣義大眾來講，不管你的知識怎麼樣，你跟大媽沒有區別。意思是說，這種東西跟智商沒關係，這個就是你的人生的機遇就是看你能不能把握。

人的一生，房子是最核心資產，商品不一定能綁住，房子至少一輩子搞兩次，這是第二類資產。

第三類資產是股票，股票不是長週期問題，隨時波動，這個在我們週期中沒法明確定義。

第四類資產就是藝術品市場，像古玩、翡翠這類東西，過去一些年漲的很快的，反腐之後下降厲害，這些來看就沒有隻漲不跌的東西，你的人生資產總會在漲漲跌跌中渡過。

7、保值和流動性是未來五年最核心問題

作為人生財富規劃，你要明確現在這個時點應該做什麼。剛才已經說了四類資產，這四類資產中如何進行波動？

我的看法是，未來五年是資產的下降期，

為什麼提新三板，因為流動性很差，想賣很難賣。在未來的投資，大家一定注意，賺錢不重要，第一目標是保值，第二是流動性。這兩個是未來五年大家在投資的時候我覺得一定要非常注意的一個，應該是一個最核心的問題。

這是用康德拉季耶夫理論進行人生規劃。60年運動中，會套著三個房地產週期，20年波動一次，一個房地產週期套著兩個固定資產投資週期，十年波動一次。一個固定資產投資週期套著三個庫存週期。

所以，你的人生就是一次康波，三次房地產週期，九次固定資產投資週期和十八次庫存週期，人的一生就是這樣的過程。

我在中國這兩個週期當中是開拓者，康德拉季耶夫週期理論和庫存週期理論。現在很多實業同事，製造業的價格波動最短決定週期就是庫存週期。我在去年10月份寫報告，認為2016年一季度中國經濟將觸底，中國經濟的庫存週期將反彈，大家看到商品價格觸底反彈了，這就是用我這套理論做出來的東西，所以我最近很忙。

前兩天有很多人發表與我不同的觀點，週期要換面，有些人發這樣的觀點，實際上這些都是對我的觀點的反駁，沒關係，我們可以用未來的時間來看。

8、2017年中期之後進入中週期的最後下降階段

今年最主要的機會在哪裡？剛才已經講了，最核心的機會就在於兩個字：漲價。大家所有炒作的東西都來源於漲價，除了我剛才說的大宗商品，農產品中的雞鴨也漲價，房子也漲價，包括最近股票炒的維生素也漲價。

過去我們是賺錢靠什麼？

過去三年賺錢靠炒小股票，把估值炒上去，玩虛的。2016年我的總結叫脫虛向實，就是大家發現虛的已經沒法玩，到頭了，這個時候發現，央行的貨幣政策到邊際高點，貨幣乘數上升了，庫存週期帶動貨幣乘數上升，這時候基本邏輯就是通脹，2016年一開年，小股票下來了，大宗商品開始漲了，這是大邏輯的轉換。

大家每年做投資，開年之前都要想想，這年做投資的主邏輯，過去幾年炒小股票，但是未來，2016年就是炒漲價。作為個人投資來講，還是那句話，不能買流動性差的資產。商品資源股可以，別的流動性差的資產也是不划算的。根源在於貨幣乘數上升，會出現通脹。

我們看去年，2015年發生了什麼？股票下跌，人民幣貶值，這些意味著什麼？2015年是全球的中週期高點，剛才講平均8.6年、9年一箇中週期循環，在一箇中週期中有三個庫存週期，會出現三個高點。

一般來講，中週期的最高點可以出現在三個高點的任何一個高點上。2015年以美國代表的全球的中週期高點，2014年12月份是美國的固定資產投資和PMI的高點，我當時就說美國經濟進入最高點，後面資產價格就會有反應，大家看到2015年出現了美國股市跌了。同時在去年，我們還看到美聯儲加息，從2000年反危機之後第一次加息，進入了十年中週期的高點階段，2015年到2019年就是中週期的下行期，所以這個時候，我們可以看到邏輯就發生變化。

大家一定不能再以過去的思維來判斷我們未來的投資，不能認為央行又放水了所以有機會，未必是這樣。我們未來的邏輯，應該全面脫虛向實。但這個脫虛向實也是短暫的，只適用於2016年，2017年中期之後會進入中週期的最後下降階段，就是我們剛才講的2018年、2019年要謹慎小心，這就是現在看到的這樣一個大方向，大方向就是未來是下降階段。

9、2017年美元指數牛市結束

黃金未來的最大機會是什麼？除了是貨幣的矛，具有保值功能之外，還有一個巨大的機會在於2017年美元指數牛市結束，人民幣加速國際化，這個時候國際貨幣體系將發生動盪。

所謂的國際貨幣體系動盪就是，以前都是以美元為主的，世界是觀察美元的貨幣政策，大家現在發現，作為世界經濟體的老二中國開始挑戰這個問題，到底中國在國際未來的貨幣體系中起到多大作為我們也不知道，取決於很多因素。

這個時候，就會出現國際貨幣體系動盪的問題，大家就會心裡發毛，怎麼辦？買黃金，因為黃金畢竟是貨幣的矛。我覺得，未來黃金的大機會是來源於此，來源於國際貨幣體系的動盪。我覺得今年黃金的低點，今年的黃金低點有可能出現在二或者三季度，那個時候大家可以再買，現在應該是短期高點。

如果說我們今年的投資邏輯是這樣的一套邏輯，怎麼判斷今年的機會呢？如果說你在今年能看到PPI、CPI上行，說明我們的經濟正常運轉，比如說你就做股票，買商品，正常運行，一旦看到PPI、CPI轉頭，甚至漲不動，這時候要小心，這可能是經濟的第三庫存週期高點，這個高點出現要拋掉所有的資產，只留現金和黃金等待低點的出現。

今年做投資就看CPI和PPI，如果漲得動，說明經濟還OK，如果說CPI和PPI有調頭往下的趨勢，一定要小心了。我們今年的投資的主邏輯，不管做什麼資產，投資的主邏輯都是這樣，這個是我要講的第二個問題。

第三個問題，美元作為世界貨幣，我們怎麼判斷這個問題。2011年12月，我寫過一篇報告叫“美元破百衝擊中國”。當時美元指數在72，我用康波理論推斷，2011年開始美元向上運行，牛市，2017年中期美元指數到100%以上，在美元指數2017年衝破一百之後，可能會對中國的資產價格差距衝擊。

現在來看，至少前半部分是對的，美元指數已經曾經到過一百，原因很簡單，我剛才給大家講美元指數的牛市和熊市，本質上由美國的房地產週期決定的， 2010年美國啟動房地產週期之後，美元指數進入牛市。

10、2019年是中國經濟的最差年景

而2019年，東方國家啟動房地產週期之後，繁榮從西半球到東半球，那時候美元就變成熊市，所以不是所有時間都適合換美元的。為什麼呢？說起來有點玄，我剛才給大家改的四周期嵌套理論，我研究這個東西十幾年，我後來發現這個東西的運行規律實際上就是天文學的規律。

以後，主宰地球的規律是太陽規律，太陽黑子週期的循環就是55年到60年最長循環，20年一個海爾循環，20年當中包含來個10年的施瓦貝循環，然後包含來個厄爾尼諾循環，所以厄爾尼諾就是經濟中的庫存週期。當然也許我們無法解釋為什麼有道理，但是一定是其中有內在的聯繫。

剛才講了2019年是中國經濟的最差年景，我剛才說的另一套理論中也是可以解釋的。所以美元現在還沒有到達這波牛市的高點，這波高點應該在明年中期。

明年上半年，美國也會出現滯脹，那時候美聯儲會連續加息，流動性會出問題，美國經濟掉頭往下，通脹掉頭往下，就會出現經濟的調整。這就是我們2017年的中期可以看到的。大家做投資只要掌握這些規律，不會犯大的錯誤的。

第四個關於政策，中國的政策肯定受到了蒙代爾三角的約束，就是匯率跟貨幣政策跟資本自由流動只能取其二，不能都獲得。所以，自從人民幣貶值之後，中國貨幣政策的寬鬆受到影響。現在人民幣趨於穩定，貨幣政策又有一些空地了。

但是總體來講，今年貨幣政策不會很寬鬆，這是可以看到的。根源就是我們國家對於匯率的擔憂，以及對於通脹水平的擔憂。講一個我對未來的人民幣匯率的看法，現在大家對人民幣匯率持悲觀態度，我覺得今年下半年之後，人民幣匯率會升值，這是我的判斷。

為什麼呢？

從道理上來講，中國兩個國家的利益事實上是一致的，美聯儲加息的時候考慮中國怎麼樣，這是很誠懇的表態。你觀察去年以來的匯率會發現，人民幣走勢是美元走勢的領先指標。人民幣先跌美元就跌了，現在人民幣起穩美元指數就起穩了。如果判斷全球開啟第三庫存週期美國要加息，美元要漲了，人民幣也會上去。今年下半年不一定看空人民幣，大家還是要好好琢磨一下。可能對於做外匯的比較重要，這是比較大的趨勢。

2017年之後，可能大家覺得如果美元貶值，人民幣一定貶值，我們怎麼辦呢？有兩個辦法，當你預感人民幣要貶值的時候，可以做空韓元，韓國是中國經濟的領先指標，可以做空韓元；還可以隨後做空澳元，以後澳大利亞是資源國，它的貨幣跟著鐵礦石波動的。這個就是可以對沖人民幣下跌風險的辦法，這就是我平時研究的東西，全球資產配置宏觀對沖理論。

很多人說孩子留學到澳大利亞要不要買房，我說現在不適合，原因在於第一：現在澳元偏高，將來可以換到更多；第二澳洲現在房子貴，四五年之後肯定比現在便宜。

大家到資源國買東西，一定等到資源的最低點來買，大約在2018年或者2019年。可能在座的各位對我不太熟悉，但是二級市場對我的理論是很熟悉的。

2016年最大的投資機會是什麼？就是商品價格。這個問題去年反覆強調的。我覺得大家一定要明白一點，任何機會都是靠賭博的，沒有確定性的機會，當你下注的時候就決定你能不能成功，一個優秀的投資人都是賭博賭出來的，這是毫無疑問的。

我跟投資經理說，當你看到所有事情確定的時候，機會不屬於你了，只有不確定的時候才能得到機會，所以任何的機會都是賭博。2015年已經告訴你2016年最值得賭的是商品價格反彈，賭不賭在你，現在看來確實反彈，我剛才講的就會按照這個走，因為最主要的信號已經出現，就是2016年的情況。

對於未來想提醒大家的一點，2018年到2019年是康波週期的黑色之年，60年當中的最差階段，所以一定要控制2018、2019年的風險。在此之前做好充分的現金準備，現在可以發債，五年之後還有現金。

對於個人來講，今年明年賣掉投資性房地產和新三板股權，買進黃金，休假兩年，鍛鍊身體，2019年回來，這就是未來給大家做的人生規劃。

12、85後的人生最大機遇即將到來

剛才主持人介紹說我曾任中信建投研究所所長，但是去年我辭職後只做首席經濟學家，原因就是在於我覺得未來的四年，做事情的困難性比過去六年大。而且在簫條即將來臨之前，一個社會必將出現分裂傾向，理論中可以看到的，所以政治上出現一些傾向也是正常的。

這種情況下，你的人生只有兩個選擇：一個選擇像我一樣當個虛職，心情好出來忽悠，心情不好在家裡待著，這是一種選擇；另外一種選擇未來一定是英雄輩出的時代，你可以成為先德或者先烈，這是可以選擇的另外一個人生道路，在未來也是可以選擇的。

我覺得未來四年確實是社會將發生很大的變化的時候，特別對於1985年之後的生人，確實你的人生的最大機遇即將到來。這是我對未來的看法。

具體2016年，我原來怎麼判斷的，第三庫存週期的開啟中國最領先，在2016年一季度，美國第三庫存週期開啟的時候，之前是不會加息，我覺得美國最早加息在9月份才會加息，這是可以預見的一件事情。

為什麼美國也怕加息？因為美國最脆弱的也是資產價格，美國也是怕加息的。歐洲，歐洲經濟週期的運動比中國和美國晚，現在歐洲經濟週期高位稍回落的位置，歐洲的低點在今年四季度出現。

美元指數的走勢應該是一二季度弱，四季度轉強。這就決定了2016年中國經濟最佳觸底的時間點就在上半年，美元的壓力不強，同時大宗商品的反彈就在一季度。

今年上半年是中國經濟、股市、資產價格的最好的喘息階段，商品漲了，股市起穩了。這個用我們這套理論是可以把握的。

今年是未來四年最好的，核心邏輯就是做通脹，炒漲價，是我們核心的邏輯。什麼時候炒最好？下半年就出現滯脹，那時候買黃金了，再後面就是拋掉資產，持有現金，這就是今年的總體的邏輯。

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當下市場的困窘真的歸咎於貿易戰嗎？為什麼，美國作為貿易戰的對手國，股市卻屢創新高？為什麼中國之外的其他新興市場國家股市也大幅下挫，甚至陷入危機？

壹

2014年的Jackson Hole全球央行會議註定是全球央行貨幣政策的里程碑時刻。在這次會議之前，歐央行對於實施量化寬鬆政策以應對歐洲經濟的疲軟的狀況舉棋不定。畢竟，2010-2011的歐債危機迫使歐央行從節儉的德國視角去觀察歐洲的問題。《穩定和增長協定》在這次危機之後顯得格外重要。畢竟，希臘人違約卻免責的先例一開，之後，其它明顯羸弱的歐元區國家或者也會紛紛效仿。而奉孝《協定》的、最後有能力掏錢埋單的，似乎只有德國一家。

德國人歷經了魏瑪共和國超級惡性通脹的痛苦，和二戰戰後重建的教訓，對於經濟風險的承擔可能比沒有經歷過類似教訓的國家更加小心翼翼。直到今天，德國人還在償還其發動的二戰給歐洲其他國家帶來的苦難。默克爾對於難民的接納和容忍，或者就是由此而來。作為政治覺悟很高的歐央行行長德拉吉，自然懂得“金主就是就是上帝“的那一條金科玉律。如果官位都不能保住，談何為歐洲人民謀幸福？

在演講中，德拉吉突然話鋒一轉，拋開了原來既定的演講稿，開始討論歐洲面臨的總需求不足，以及通脹預期仍然一蹶不振的挑戰。隨後更加出人意表的是，德拉吉開始勾勒出了一個類似日本“量化寬鬆狂人”黑田的“三支箭”的債券公開購買政策。他暗喻了美國經濟的增長得益於美聯儲的量化寬鬆政策，然而歐洲的財政和貨幣政策仍然非常緊。在利率已經趨近於零的時刻，總需求仍然不足。這就要求政策制定者重新考慮政策的準確性。

與此同時，耶倫在她的講話中引述了兩篇舊金山美聯儲的關於勞動力就業市場的論文。論文指出，由於勞動力報酬缺乏彈性，工資水平並沒有因為經濟衰退而大幅削減。因此儘管經濟在復甦，數據仍然顯示勞動力市場有大規模的剩餘勞動力可供僱傭，失業率仍然很高；工資上漲的幅度低於2%，顯示通脹並沒有很大的壓力。因此，耶倫認為，“如果在通脹回到2%水平的時候就馬上收緊貨幣政策，那麼這種政策的選擇將會導致勞動力就業市場無法回到充分就業水平。這是有悖於美聯儲貨幣政策的雙重要求的”。也就是說，雖然美聯儲已經準備好退出量化寬鬆政策，但是貨幣政策仍將寬鬆。加息仍然為時尚早。2014年10月29日，美聯儲貨幣政策委員會宣佈退出QE3，但仍然將到期的債務本金重新投資，以保持美聯儲資產負債表的規模.“這樣的政策，”美聯儲指出，“將繼續保持一個寬鬆的金融環境”。

2014年的Jackson Hole會議裡，德拉吉搶了戲。本來，美聯儲獨挑量化寬鬆的大梁。中國央行作為一個"影子美聯儲"，由於匯率的形成機制而不得不協調自身的貨幣政策。日本央行此前已經遮遮掩掩地寬鬆了二十年，就盼著一次歷史性的危機來背水一戰的寬鬆。自2013年以來，黑田就已經開始了大規模的購買債券甚至各種風險資產。其規模，以GDP總量作為對比，比美聯儲的資產購買計劃還要大兩倍。現在，量化寬鬆的陣營又有了新的重磅盟友 – 歐央行。有道是，“不要輕易地浪費一次危機”。從此，量化寬鬆終於一統投資組合管理的風險偏好（圖一）。全球宏觀對沖基金經理終於可以開始義無反顧地做多了。這個時刻，全球的央行，都是慈悲為懷的。

貳

2015年8月11日，股災經過了一個接近兩個月的史詩級別的暴跌，開始出現企穩跡象。中國央行宣佈“調整人民幣匯率中間價報價機制，做市商按照參考上日銀行間外匯市場收盤匯率，向中國外匯交易中心提供中間價報價”。這一調整使得人民幣對美元匯率的中間價機制進一步市場化，同時定價逐漸參考一籃子貨幣。但是，這次匯改在當時劇烈波動的市場中，有如平地一聲驚雷。市場擔心這是人民幣結束長期以來對美元升值的趨勢，並採取主動貶值的路徑。如是，中國將向世界轉嫁其通縮壓力和經濟結構性調整的成本。以人民幣計價的資產的價值將大打折扣。泡沫破滅後的股市尤其脆弱，應聲倒下。

中國央行在這個時候選擇進行匯率改革，對於時間點的考慮表面看來似乎有失偏頗。當時混亂的市場和暴跌的價格讓交易員無暇思考。都下冰雹了，誰還有時間分析冰雹降落的時間、速度和衝擊？交易員本能的反應，當然是先斬後奏了。然而，儘管這次匯改的代價可能短期內可能是第二次股災和匯率快速貶值，帶著情緒色彩的交易決定，事後來看往往是錯的。

當時，一個更大的決策背景是：雖然寬鬆的金融條件得以維持，美聯儲的貨幣政策已經發生了根本的變化。回過頭看，美國十年國債的收益率，已經結束了其30餘年來的長期下行趨勢，並在2013-2016年左右雙底了。這是一個重要的技術交易逆轉。與此同時，中國經常性賬戶的盈餘開始下降到歷史的低點，甚至有可能長期轉負。也就是說，在中國逐漸向消費社會轉型的同時，中國曾經的過剩儲蓄已經開始消失（圖二）。這些儲蓄曾經支持了中國大規模的投資開發增長模式，也長期壓抑了美國的長端利率。這些中國過剩儲蓄開始消失，長期趨勢開始逐漸顯現，一定是美國國債長端收益率開始發生趨勢性逆轉的主要原因之一。

假如美聯儲的貨幣政策取向已經發生了明顯的改變，同時美國的長端利率長期的趨勢開始逆轉，那麼在這個新的國際金融環境裡，中國央行的貨幣政策應該需要更多的獨立性，而不是僅僅滿足於以前“影子美聯儲”的配角。從前的世界裡，兩個經濟體量最大的國家，她們的匯率竟然是嚴格掛鉤的。那是一個扭曲的世界。畢竟，中國這個泱泱大國，按照購買力平價來計算的經濟體量或許已經趕超了美國。

而對於中國國內愈演愈烈的房地產泡沫，央行必須要有政策的餘地和選擇空間。一味盲從美聯儲的貨幣政策，將導致在房地產泡沫破滅的時候不能以貨幣政策主動應對，造成更大的危機。

從此，中美的貨幣政策的走勢開始若即若離。

比如，中國央行在2017年曾經小幅擴表，而美聯儲的資產負債表規模開始收縮。這是中國股市2017年比較容易盈利的原因之一。最近的幾次美聯儲加息，中國央行也沒有亦步亦趨。儘管敏感度由於資產久期的影響而不一，資產價格終究還是央行資產負債表的鏡像。到了2018年，央行再次縮表，儘管打著降準的旗號（圖三）。試想一下，央行降準，也即是央行的資產和負債端同時收縮。央行資產負債表擴張的時候，恰恰是央行主動通過自己資產負債表的擴張而承擔商業風險的時候。而反之亦然。

有道是：“央行是大家都走投無路時，唯一能夠提供流動性的人”（lender of last resort）。央行主動承擔風險的時候，風險偏好必然會得到抬升。而央行縮表去風險的時候，市場其他參與者的風險承受能力就可想而知了。最近，全球央行似乎又進入了一個同時縮表的階段。這個時候全球的央行，都是暗藏殺機的。

叄

美國十年國債收益率長期下行趨勢，以及在這趨勢中收益率每一次的飆升，都伴隨著一次金融市場危機。對於這個觀察，大家似乎都已經耳熟能詳了。然而在這個長期下行趨勢的背後，蘊藏著一個更深刻的糾纏。

我把美國國債十年收益率長期的下行趨勢理解為食利階級對於勞動者剩餘價值的剝削。

長期收益率之所以能夠下行，對應的是通脹長期被壓抑。這是因為勞動者的薪酬增幅長期落後於勞動者勞動生產率改善的速度。換句話說，勞動成果的分配製度裡，勞動者被長期剝削。相對於他的勞動產出，他的薪酬一直過低，剩餘價值長期受到剝削。勞動者不能得到合意的補償，勢必減弱了勞動者的消費能力，形成社會收入嚴重不均。

這樣的一個社會必然是一個過剩的社會。

當全球所有的國家都面臨過剩問題的時候，為了解決自身產能過剩的局面，國家勢必採取出口的方式，把國內的過剩產能輸出到國外– 如中國；或者，企圖在自己國家內部進行再分配，比如民粹主義。但是不管以何種形式，過剩的經濟，在一個全球貿易的體系裡勢必產生矛盾。而矛盾似乎很難和平地解決。

與此同時，我們還應該看到，中國的過剩儲蓄已經開始慢慢地消失，開始轉化成為中國自身的消費水平的提高。曾經，這些中國儲蓄被買成了美國國債，壓低了美國的長期利率，形成了美國國債市場的長牛。然而，隨著長端利率下降到歷史低點並開始長期逆轉，以及中國儲蓄的消失，食利階層的黃金時代似乎已成往事。過去的三十年，食利比分紅強，債券比股市好。這個模式可能已經被顛覆了。又或者說，在未來一個流動性邊際減少的宏觀環境裡，風險的上升將使債券的收益無法補償投資者需要承擔的風險。只有股票，或能對投資在承擔的風險投桃報李。

肆

那麼究竟是為什麼，中國股市儘管便宜了很多，卻仍然在困獸猶鬥？我們把它歸咎於中美經濟週期的糾纏。

中美經濟存在明確的短週期。這些週期的本身根植於經濟運行的內在動力。在週期運行的時候，大量經濟變量之間同時地、有規律地波動，並在經濟運行的軌跡中引起潮起潮落。每隔幾年，當美國和中國的短期週期糾纏在一起時，市場和社會領域就會出現顯著的波動。過去幾年發生的歷史性事件，比如2015年的中國泡沫、特朗普當選總統以及日漸升級的貿易戰，很可能是這些週期引發的觀察偏見，而不是週期的起因。否則，我們必須要解釋帶有偶然性的歷史性事件為什麼有時間規律地發生。

在我們的研究成果發表之後，有人糾結地問：為什麼美國是三年半，而中國是三年？我們認為沒有必要為週期的時間久期而糾結。週期並不是鬧鐘，其時間久期是可以變化的。例如，一箇中週期往往持續7到11年。這裡更重要的觀察，是不論時間的長度，週期都不斷地輪迴，不斷地從週期終結的廢墟里產生新的週期開始。週期的時間長度和運行規律大致是有跡可循的，無論它是三年，三年半，七年還是十一年。對於週期起伏的把握可以讓我們更清晰地認識趨勢，避免嚴重的決策失誤。

中國的3年短週期正快速陷入最後的減速階段。而美國的3.5年週期正飆升至拐點附近，然後將會進入下行階段。如果歷史重演，就像我們的量化模型所顯示的那樣，那麼重大事件和劇烈的市場動盪即將出現。當前美國經濟在拐點前的強勁表現並非因為川普的英明決策。其實，這些政策反而強化和加速了美國短週期的運行。

美國經濟短週期的強勢很可能會使特朗普在貿易戰的談判中採取更強硬的立場，進而使美國的政策選擇更容易出錯，最終導致週期下行的拐點來得更猛烈。

與此同時，中國的政策應對受到國內槓桿高企和房地產泡沫的阻滯。中國哲學總是堅持“人定勝天”。忽略了週期的力量，對於週期下行產生的阻力匆忙應對，將有可能讓我們暫時偏離了長期結構性改革的軌跡。中國市場正試圖出於最近政策基調轉向寬鬆而進入尋底階段。然而事實證明，美國和中國經濟週期即將進入同時下行階段，由此交匯而產生的合力實難抗拒（圖四）。

中國由於週期較短而往往領先，而中國股市近期的大幅波動很可能已經為未來日子裡美國的走勢拉開了序幕。

一旦美國經濟在2019年前幾個月完成目前的3.5年短期週期，它將完成自2009年以來持續了約11年，也就是3個時長為3.5年的短期週期。

由於中週期往往持續7至11年，包含大約2至3個短週期，那麼2019年初可能是從2009年開始的持續了11年中週期的結束。

如是，全球衰退就會接踵而至。或者，當前有可能是自2016年以來的、新的7年中週期裡的第一個3.5年短週期。

這個中週期將在2020/21左右再次下行，並伴隨著嚴重的危機。

我們職場中根深蒂固的賣方樂觀主義精神引導著我們更傾向於後一種可能性 - 即一個自2015年末以來、重新煥發活力的、新的7年中週期還有下半場。

但我們面對的，無論是11年中週期的結束，還是7年中週期的中繼，未來的日子裡，都將是亂雲飛渡之時。

伍

一切都是宿命？然，也不盡然。

一次長波的時間久期將持續60到80年。如果一個人出生在兩個長波之間（這是一個大概率事件），那麼創造財富的人生目標是否就變成了減少損失？要認識到，長波里嵌套著數箇中、短週期。每一個小週期都醞釀著風險和機會—— 一如過去二十年我們所經歷的那樣。每一次波動，都是我們創造財富的機會。人生不僅僅是一次康波，它還需要在康波里的無數箇中短波中航行，並最終超越康波，安渡彼岸。

洪灝，CFA於2018年9月15日首席經濟學家論壇前夜隨筆以下為我在首席經濟學家論壇上發言的幻燈片

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