作者 ：格隆匯 歌者文明
在一輪講話和政策轟炸後，昨日，上證綜指放量大漲4.09%，創業板指大漲5.2%，券商集體漲停！
A股用一場狂暴的歡愉，終結了9個月以來“殘暴”的下跌。
回看年初至今，A股經歷了什麼？上證經歷了一個短暫的“春季躁動”，在1月29日達到年內最高的3587點，此後是一次又一次地下臺階，期間沒有哪怕一次反彈突破過上一個臺階的平臺。
進入10月份，市場開始了新一輪快速的下跌，一把跌破了“熔斷底”2638點，並開始加速下跌，在10月19日（上週五）早盤觸及2449點。
從3587到2449，最大跌幅達31.7%，像一個巨大的財富黑洞，吞噬著中國億萬投資者的錢袋子。
行情演化到上週五，已經達到某種極致，註定要迎來反彈。
反彈，最直接的邏輯是高層定調，這毫無疑問。
後續行情會怎麼演化，現在是投資者最關心的問題。根據筆者的觀察，本次A股行情的背後，是一場大型立體的化解危機的行動。從這個角度，短期來看，防範風險的底線思維和管理層的應對策略，是投資者參與本輪行情的重要依據。
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10月以來的下跌，呈現出一種快速恐慌的模式，連續跌停和千股跌停重現江湖。此時，下跌本身已經是進一步下跌的原因。與此同時，市場快速下跌越來越衍生出另一種可怕的風險甚至是一場危機——
股票質押爆倉。股票質押本質上是一種抵押貸款——上市公司股東以其持有的股票作為質押物，向券商、銀行等金融機構借款。上市公司股東獲得貸款，金融機構賺取利息。
按業務模式，股票質押分為場內質押和場外質押。場內質押已是標準化的產品，上市公司股東向券商提出股票質押申請，券商通過自有資金和資管產品進行資金融出，質押的股票直接在中證登進行登記結算。這種操作模式十分簡單便捷，自2013年推出以來業務規模便快速增長，成為是目前主要的模式。而場外質押由上市公司股東和銀行、信託等機構私下約定條款。
對於場內質押，主板、中小板和創業板公司的質押率分別為 50%、40%、30%。期限大都為 1 年左右，不超過3年，利率普遍在7%-8%左右。在股票質押合約存續期間，為了防範違約風險，質押方通過逐日盯市的方式，設定相應的警戒線和平倉線。通常，警戒線和平倉線分別為 150%和130%。
當在履約保障比例達到警戒線時，質押方會要求上市公司股東補充質押；當達到平倉線時，股票質押合約提前解除，質押方有權處置質押的股票，通常的做法是“強平”，以保證自身的資金安全。
而實際上，無論場內和場外，最終的資金來源主要是銀行，股票質押的規模已達數萬億元，只有銀行有這麼大體量的資金規模，為了符合合規要求，券商資管在這個過程中充當了通道作用。
簡單說來，股票質押是上市公司股東的一種便捷的融資手段，上游是券商和銀行。在正常的情況下，這是一個三方共贏的抵押貸款業務。
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但目前來看，股票質押的發展顯然超出了正常的軌道。
根據Wind的數據，截止10月19日（上週五），全市場存在質押情況的股票有3583支，幾乎是“無股不押”。其中，大股東累計質押數佔持股數比例達到100%的有200家左右，50%以上的有1200家左右。
這個數據表明，200家上市公司的大股東已經沒有股票可以補充抵押，如果股價繼續下跌，對於這些股東，很大概率也難以籌措資金還款，因此面臨債務違約。而剩下的1000家，也正在爆發危機的路上了。
很多宏觀分析師測算了股票質押的總體規模，數據不太一致，但大致的區間是5-6萬億元，大約佔A股總市值的10%。
根據天風證券分析師徐彪的測算，“截止目前，觸及預警線的公司接近800家，質押市值接近5000億，其中跌破平倉線的市值達到4000億。”
如果嚴格按條款執行，這些跌破平倉線的質押股票將被“強行平倉”，但這顯然又無法實現。此前，A股每天的總成交金額在2000-3000億區間，4000億的體量將是全市場都無法承受的體量。
如果出現大規模的爆倉和平倉，賣出量將讓市場承壓，更致命的是會傳染出恐慌的情緒，成交量會進一步萎縮，股價不斷走低，股票市值進一步縮水，越來越多的股票質押會出現“爆倉”的風險，形成惡性循環。如果不斷蔓延，則可能引發券商和銀行的債務危機，危機的魅影將會閃現。
從10月初到上週五，各種綜合因素引發的A股快速大跌，讓股票質押的各方都措手不及，上述危機的發生概率急劇上升，事態往越來越嚴重的方向滑行。
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監管層顯然也看到這場潛在的危機，也明白影響非同小可，因此開始著手拆雷。
深圳國資打響了地方為A股股票質押風險“拆雷”的馳援第一槍。證券時報稱，獲悉目前深圳國資首批100億元馳援上市公司的資金已到位，企業名單基本敲定，由深圳高新投與深圳中小企業擔保具體負責資金“操盤”。
知情人士透露：“深圳市高新投的專項資金利率，不超過9%，股權質押率為6-7折。質押率優惠力度很大，僅僅從這方面來看，都要遠遠好於金融機構質押和市場抵押貸款條件。目前，券商質押比例平均為3.5折。”
北京也很快出手相助。海淀區發起設立規模達百億元的紓困基金；北京市政府稱，在百億元紓困基金的基礎上，北京市政府有意再配1倍至2倍的資金給予支持。
同時有媒體報道，北京證監局於10月16日召集了東方園林的23名機構債權人，集體協商，建議各債權人從大局考慮，給予東方園林控股股東化解風險的時間，暫不採取強制平倉、司法凍結等措施，避免債務風險惡化影響公司穩定經營。
地方政府牽頭出資，幫助上市公司（多是民營企業）股東解決債務危機，這種場景實屬罕見。
從整個的過程來看，這就是一場大型立體的化解危機的行動。地方國資出了錢，證監會、銀保監會出了政策，但仍然沒能解除危局；最後，高層也不得不表態，以提振市場信心，幫助化解危機。
從這個角度，市場短期的邏輯，就是防範風險的底線思維和管理層的應對策略。這也將決定本輪行情的演化方向和高度，是投資者參與本輪行情的重要依據。
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後續行情會如何演化？
首先需要明確，防範風險的“底線思維”是什麼含義——最高層已經密切關注了事態的發展，那麼應該相信，也應該有信心，事態不會失控。因此，2449點至少是階段性的低點。
其次，在中國做投資，有這麼一句經典諺語：炒股要聽黨的話。這句話很粗糙，但背後的道理卻很真實，換一種表達方式是：保持與政府的核心利益一致，你將戰無不勝。這裡的關鍵詞是“核心利益”，投資者需要仔細琢磨什麼是核心利益。
例如，過去30年，最能賺錢的行業，非地產莫屬，是個人進去，都能盆滿缽滿——這當然不是因為地產天生麗質。
而這一次，危機的魅影閃現，嚇了所有人一跳，因此當前的核心任務是解除危機，使得中國資本市場能夠足夠遠離危險。未來或許有不確定性的國際關係，總不能後院先起火吧。
所以，A股在這個位置必須有一波反彈，而反彈的時間和空間，至少必須讓股票質押這顆“雷”處於安全的位置。
股票質押本質上抵押融資，拆雷的方法要麼是補充抵押物，要麼是還錢。
無論用什麼手段，A股來一波反彈，相關質押的個股至少獲得暫緩的機會；如果股價隨之上漲，相應抵押物的價值還能得以增加，則進一步解除警報。
在爭取到時間以後，還需要實質性地降低槓桿，也就是大股東還錢。這些大股東融資所得的資金，去向了哪裡，已經不得而知了；但如果他們還財務狀況良好，也不至於走到如此危險的境地。更可能的途徑是，他們將主要依靠減持股票來獲得資金，並償還貸款。
最好的方案是從二級市場以外的渠道減持，例如協議轉讓。
10月18日，東方園林發佈公告稱，公司實際控制人何巧女及唐凱擬出讓不低於10%的股權，所籌集資金將用於歸還股票質押融資。股權轉讓的接盤方是“相關央企、地方國資”。
這正是海淀區地方政府拿出的解決方案，其他地方政府正在效仿。本質上，政府牽頭出資，接盤大股東的股權，大股東得以償還債務。這個模式切實有效，只有雙方能夠談好就完事大吉。因此，地方政府名單上的公司將是安全的。
此外，證監會出臺了政策，大力為併購重組鬆綁。包括：IPO被否企業籌劃重組上市間隔期從3年縮短為6個月；推出併購重組“小額快速”審核機制等等。
而其中重要的一條，
“對於募集配套資金，放松管制，允許上市公司用於補充流動資金和償還債務”。可以預見，併購重組概念將重出江湖，小票有望通過借殼獲得新生……
但總歸，大股東拿到錢，就需要有人出錢，要麼是政府，要麼是產業資本，要麼就是廣大散戶。而大股東的減持套現，大方向又總是打壓股價的……
這是目前看到的一套組合拳，短期國資出手相救，爭取時間；而中期，無論通過二級市場還是併購重組的一級半市場，終究需要市場來消化這筆債務，背後將是一個個接盤的故事。
這一輪行情的邏輯是解救危機，而當危機解除警報，這個邏輯也就走完了，市場將恢復它原來的長線邏輯。
從短期來看，有了底線，又有了必須來一波的覺悟；而行情結束的信號，應當是危機解除了的時刻，從博弈政策的角度，當大頭困難解決後，政策就要退出了。
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結語
昨天，券商板塊集體漲停，漲幅靠前的還有餐飲旅遊和醫療保健等，後者受益於減稅，而前者則明顯受益於某種擔憂的緩解。
市場正在運行的邏輯，就在市場本身的信號裡。當轉折時，也一定有信號出現，投資者只需要按市場邏輯來驗證那些信號。
做投資，最重要的是把握邏輯的興起與消亡。
一個朋友今天很開心，他傳來一張有趣的圖，創業板上漲了5.20%，指數收盤於1314.94點，他說這叫，一生一世，救市我愛你。我祝他抄底創業板成功，運氣好，賺到過年的大紅包。
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