橡樹資本創始人霍華德·馬克斯新書《週期》將於2019年初與中國讀者見面。在此之前，《陸家嘴》記者在橡樹資本舉辦的霍華德·馬克斯媒體見面會上聆聽了馬克斯先生的在這一年對於投資與市場的一點思索與總結，並且在原著“Mastering The Market Cycle”中找到了一點他對於為何寫作這本書以及其中核心內容的線索。
“七年前，我寫了一本書叫《投資中最重要的事》，這本書有21個章節，描述了20件在投資中很重要的事。我在那本書中寫道，週期是投資中最重要的事，這是一個事實，但同時投資者也應該高度注意其他19件事。對於我來說，週期，幾乎是這20件事中最重要的。我所認識的優秀的投資者大多都對週期有著敏銳的感覺。這項能力讓他們對前路有所感知，也讓我的公司——橡樹資本，在結合了多種投資策略和優秀人才的情況下，能夠獲得不俗的成績。另外，週期往往是大幅波動的，我的客戶對如何辨別我們所處的週期非常感興趣，而且現在也確實沒有人對這種自然而又關鍵的週期有所描述，我決定在我的新書中探索週期。”
馬克斯在《投資中最重要的事》中闡述瞭如第二層思維、風險控制、價值投資、逆向投資、多元化投資等理念。顯然，這部備受巴菲特推崇的書籍在中國也得到了熱烈的歡迎，其中蘊含的諸如逆向投資、價值投資的理念也被中國的投資人們視若珍寶。這位成功的投資人的投資哲學獲得了非常廣泛的贊同和應用，而在《投資中最重要的事》中顯得有些像一門“玄學”的被“人的情緒和心理”操控著的市場週期，終於也在他的新書中得到了完全的闡釋。
內在價值反映的是經濟基本面和公司基本面，證券價值卻由於參與市場的人們的感情、情緒和心理學的因素不斷波動。人們的情緒和心理在《週期》一書中佔據主要討論篇幅。馬克斯提倡投資者在週期高位的時候減少投資，而在處於週期的低位時增加投資，人的感情和心理學因素就是衡量市場在週期中所處的位置的一個重要維度。馬克斯提倡的給市場“測體溫”，就是判斷市場偏冷還是偏熱。因此，讀者大可以根據目前市場一片哀嚎的狀況，來判斷市場的“體溫”。
馬克斯在新書中指出，隨著時間的推移，市場圍繞一箇中間點上下波動的形態，即為週期。有時我們認定某個中間點為穩定狀態，就像處於正常水平的市盈率一樣。
而有時不同時期的中間點呈現出直線型的長期趨勢，正如股市走勢一樣。實際上，證券的價值不是一條直線，而是圍繞公允價值大幅上下波動的。有時不同時期的中間點呈現出具有周期性的長期趨勢，正如人類文明或經濟的發展形態一樣。
一系列的事件將市場上上下下地推進從而形成了週期，但是，事件並非毫無緣由地接踵而至，而是存在著因果關係，在這種因果關係的映射下，我們才能更好地理解週期。
馬克斯舉了如下的例子：
高收益債券發行量會影響困境債務投資機會規模
在某個週期中：
• 投資者的避險情緒將限制高收益債券發行量，並推升高質量債券需求，令高質量債券發行量上升。
• 高質量債券發行量上升，因此市場整體違約率會調整至較低水平。
• 違約率調整至較低水平會使投資者感到過度滿意，並願意承擔高風險。
• 願意承擔高風險，會推升高收益債券發行量，導致整體發行質量降低。
• 整體發行質量降低最終會在經濟陷入低迷時遭到市場考驗，並導致違約率上升。
• 違約率上升帶來的冷卻效應會帶來投資者的避險情緒。
就這樣，週而復始。
瞭解了週期的存在，那麼為什麼會存在週期？為什麼市場每年不按長期增長率的速度保持勻速增長？答案不言而喻，但非常關鍵：大部分的正面發展趨勢最終都會出現過度發展，而這些過度發展最終會自我主動糾正或得到被動糾正。
馬克斯提出，過度發展的出現是因為有人類的參與。人類是經濟、市場和企業的重要組成部分，而所有人都是有主觀感覺的。比如，公司管理層的積極樂觀情緒往往會驅使他們在工廠生產力、勞動力和庫存方面激進擴張，最終形成過度擴張。過度擴張時期的特徵是經濟增長的速度高於平均水平。類似地，投資者積極樂觀的情緒會促使部分資產從價格上反應這種樂觀情緒，從而導致資產價格的增長速度超出其基本面的增長速度。資產出現過度升值時，投資人可取得高於歷史平均水平的回報，但同時資產估值也已達到歷史高位，當升值幅度過大時，即使對於優質資產而言，資產價格也會處於難以維持的極高水平。因此，在經歷資產價格較基本面上漲速度更快的時期之後，資產價格的上漲速度將低於基本面的增長速度，甚至下跌，直至資產價格重回合理水平。
這樣，馬克斯描述了週期的形成的發展，並相信正如馬克·吐溫的名言那樣，“歷史不會重複，卻總是驚人地相似”，每次週期發生的具體情況不盡相同，比如市場波動的幅度、速度、強度和持續時間，每次週期所形成的原因和導致的結果也往往各異，但一些基本元素卻在每次週期中反覆出現：投資者情緒過於樂觀；投資者普遍缺乏避險意識；可用資金過剩。
當經濟學理論以客觀角度出發、不涉及個人情緒時，是理想投資人的必勝法寶。但投資者終歸是人類，他們的心理狀態和情緒會反覆在樂觀與悲觀、貪婪與恐懼、輕信與懷疑之間搖擺不定。
市場上行時，投資者傾向於只留意好消息而忽視壞消息，並正面地解讀每一個發展動態。市場不景氣時反之。尤其是在市場的繁榮時期，人們認定繁榮不會終止、上漲潛力無限，將資產估值推至遠超合理的水平。同時，投資者總是渴望參與這種奇蹟般的上漲，並用四個格外危險的字來為他們激進的投資行為辯解：“這次不同。”他們盲目地相信目前的高估值仍屬合理水平並具備強大支撐，即便他們曾用血淚為同一水平的高估值買單。
投資者必須時刻警惕這種導致估值觸頂的過度樂觀情緒。同樣的，過度悲觀情緒會帶來高折價的買入機會。投資者的樂觀程度還在很大程度上決定了資產的“內在價值”——資產價格與其基本面之間的關係，這是確定中短期內投資回報的關鍵。因此，馬克斯先生在他的價值投資理念中非常重視資產的內在價值和其誘因：“如果我只能在每項潛在投資中獲知一項信息，那我會選擇瞭解資產價格中包含了多少樂觀情緒”。如果樂觀情緒高漲，資產價格可能持平或超過其基本面價值。如果市場情緒低落，資產價格可能沒有完全反映出基本面價值，從而帶來高折價買入機會。
另外，擁有避險意識是在投資中取勝的另一個關鍵。通常，人們對風險會有敬畏之心，因此面對高風險的投資，投資者會堅持要求獲得更高的潛在回報，此謂“風險溢價”。投資者通常面臨一條這樣的“資本市場線”：承受更高風險的動力源自獲得“看似”更高的預期回報。然而，人類終究難以擺脫情緒的影響。在市況表現理想時，投資者會變得十分積極從而大量投資，推高資產價格。當市場走入頂峰時，投資者仍以高價買入，忘記要求充足的風險補償作為投資的先決條件，且並不會在風險補償不足時及時賣出。 當市況轉差時，他們會因下跌而沮喪，匆忙拋售所持資產，導致價格持續走低。當市場走入谷底，即便風險溢價再高，投資者也往往難以得到滿足，並幾乎全面叫停全部投資。
投資者對待風險的起伏不定的心態和情緒會導致“信貸窗口”：可投資金量在市場景氣時期大開，而在不景氣時期緊閉。這個週期波動很大，影響深遠。市況理想時資金儲備往往豐厚，資金供應方在投資分析中作出大膽假設，給予借款人和發行人充分的信任，幾乎察覺不到風險，因此忘記要求獲得充足風險溢價或充分的下行保護。由於同一時間許多投資者都這樣做，投資或出資的競爭變得十分激烈。投資者熱情高漲而營造出的環境，可以用世界上最糟糕的七個字總結：“錢太多，項目太少。”投資者激烈爭奪投資項目及放貸機會，不惜壓低潛在回報，採用薄弱的交易結構，導致投資風險水平上升。
而在資本充斥的環境中，即使是價值存疑的企業或項目也能獲得大量資金。結果，項目無論好壞、風險高低都可順利完成交割，即便表現較差的企業也能獲得融資並進行債務延期。另一方面，當大市下滑並出現負面消息時，投資者往往持觀望態度，出資意願低迷。因此，即使是優秀的企業和回報理想的投資項目也變得無人問津，融資困難，並因無法進行債務延期而出現違約。在這樣的環境中，極少數願意投資和放貸的投資人，可以要求獲得高潛在回報，採用嚴謹的交易結構，並得到良好的下行風險保護。
以上三點是週期出現和交疊的重要原因，因此，只要投資者常常自問市場的熱度、人們的樂觀情緒以及對市場上資金量做出判斷，也許能大致體會到我們所處的市場週期。
典型的市場週期發展階段如下：
在上升階段
• 經濟基本面持續改善
• 盈利持續上升並超過預期
• 媒體僅選擇性報道正面消息
結果：
• 預期不斷上升
• 投資者信心持續加強
• 人們只看到有利的發展並正面地解讀一切
• 資金充裕
• 資產價格不斷上漲
• 避險情緒逐步消失
在週期頂部 ——
• 人們認為風險很小，而且是“投資者的
朋友”
• 資產價格高
• 潛在回報低
• 風險高
此時應該保持高度警惕！
在下跌階段 ——
• 經濟基本面持續惡化
• 盈利不斷下降並且低於預期
• 媒體只報道負面消息
結果：
• 回報預期不斷下降
• 投資者信心持續減弱
• 人們只看到不利發展，消極情緒蔓延
• 資產價格持續下降
• 避險情緒不斷升溫
在週期觸底時 ——
• 承擔風險被視為“另一種賠錢方式”
• 資產價格低
• 潛在回報高
• 風險低
此時應當激進部署！
馬克斯總結出牛市的三個階段：第一階段，只有極少數十分有遠見的人認為市場可能會出現改善；第二階段，大多數人都認識到市場實際上正在改善；第三階段，人人都認為情況永遠只會變得更好。
週期中投資者的態度，可以用一句最著名的投資名言總結：“智者所始，愚者所終。”
從某種程度上來說，在市場投資就像買彩票，投資表現就像從一堆彩票（所有可能性）中抽取一張（實際結果）。如果被投資產價格低於其內在價值，這更可能是一筆回報優異的投資，但如果被投資產價格高於其內在價值，這更可能是一筆失敗的投資。選擇哪張彩票，出現哪種結果，既取決於投資法則，又在很大程度上也受到情緒起伏和突發事件的影響。我們永遠無法準確預知未來，但是我們能夠預感在彩票堆中何時更可能出現對我們有利的彩票，而又在何時更可能出現不利彩票。究竟什麼決定了彩票堆中的彩票組合，又是什麼決定了投資成功的機率？
在很大程度上，答案取決於市場在其週期中所處的位置。在週期頂部，由於很容易出現上述的投資者充滿樂觀情緒、貪婪、投資者嫉妒他人所獲回報、非理性承受風險和克投資金豐厚等等現象，在彩票堆中挑選到一張落空彩票的機率遠遠高於中獎的機率。相反，在週期底部，獲勝的概率就會增大。
那麼，中國市場現在處於週期的哪個位置？是否已經跌入谷底？還是仍有繼續下跌的可能？馬克斯先生也無法預測，因為從週期的任何一點來看，短期內一切皆有可能發生。但是瞭解我們在週期中所處位置和勝算，可在一切都是未知數的環境中賦予投資者一項最大優勢。
馬克斯答記者問
在您看來，美股市場是否仍在牛市中？有哪些潛在風險？在資產配置方面，您有什麼建議？
馬克斯：市場不能預測，只能時候判斷。最近三週的小幅調整到底是大趨勢的開端還是短時內的波動，我無法預測。美股正在經歷近十年的一個大牛市，儘管如此，在這十年期間我們也看到了大幅下滑。如2011年8月，美國信用等級遭遇降級；2013年5月，美聯儲開始縮表，2016年2月則經歷了開局最差的一年。這些節點都在當時讓我們像今天一樣，感到熊市要來了，但其實不是。這是我倡導大家不要去猜測市場的變動意味著什麼的原因。
我在2016年寫過一篇備忘錄：《市場知道什麼？》，我的答案是，市場什麼都不知道。市場的變動和下滑僅僅反映了市場參與者的情緒。如果今天你想知道你要買還是賣，不要問市場，而是問自己，今天的市場價格相對於內在價值而言是高是低？市場情緒是過度樂觀還是過度悲觀？對投資人而言，要想知道這些答案，需要刻苦學習和深入研究，對公司做調查和判斷。但很多投資人很懶，不想做這些苦工，而是根據市場信號來決定自己的行動。但市場信號沒有價值，因為市場什麼都不知道。
我個人感覺，當今多數投資稍微偏樂觀，考慮到現在經濟復甦的形勢和牛市進入了老齡的階段，今後下滑的概率比較大。這時，你可以買入更高質量的債券，多買發達市場的債券、少買新興市場的債券，避免使用槓桿等。賣掉所有的資產持有現金不是最好的對策，有很多的方法讓我們的資產更加抗風險。
投資者可以觀察，是否有一些基金在市場漲的時候會大漲，市場跌的時候大跌，這就是“
進攻型基金”；另一些基金在市場漲時小漲，市場跌時也不會大跌，這則是“防守型基金”。投資者可以在市場下行時選擇“防守型基金”，也是一種很好的防護措施。當今市場形勢下，我們可以採取防守的姿態，同時也不喪失未來潛在的增長機會。今天，我留在市場上會有些擔心，但是不在市場上會讓我更加擔心。自橡樹資本成立以來，您經歷過幾輪大的週期？橡樹資本在這些波動中採取了什麼動作來避風險？
我們大致經歷了2.5個大週期。首先，1989年科技股產生的泡沫到2001、2002年破滅了；然後是2007、2008年的次貸危機；之後就是復甦和大牛市。
以2005-2006年為例，我們在當時並不知道有一場大的危機即將來臨。但是，我們發現當時有太多資本和閒錢在尋找機會，每天都能看到很多交易達成，這違背了一個注重風險的市場的正常情況，整個市場的風險厭惡水平偏低，因此我們確實感到全球市場上風險偏高。
我們做了四件事：
第一，我們出售了大量資產；第二，我們關掉了很多封閉型的大基金，募集了一些小型基金；第三，避免槓桿最高的LBO的高收益型債券；第四，我們加強了投資審查的規則。事實證明，這幾件事情做對了。
我們如何判斷週期切換的節點？投資者如何應對？
這真是一個“64美元的問題”（很難回答的問題）。
我認為，你可以觀察市場上人們都是樂觀的還是悲觀的；大家都在一窩蜂地擁抱風險還是都在逃離風險；你可以看看市場是過於慷慨還是不夠慷慨。如果有一隻新的證券或基金正推向市場，是被一掃而空還是像乞丐一樣到處乞討。有很多的經驗類的指標可以讓你判斷市場的體溫，也有一些量化的估值。如果是股票，看它的平均市盈率，看債券的收益率，房地產投資的線性回報等，你可以判斷相對於歷史同期，這些數值變高了還是變低了。所有這些需要我們良好的判斷，沒有單一的指標能斬釘截鐵地告訴我們要買還是要賣，但如果你能很好的研究學習，綜合以上講到的因素，並且學習瞭解一些歷史，你一定能做好判斷。
巴菲特曾說，當人們普遍慎重水平偏低的時候，我們自己更要慎重；當別人態度灑脫的時候，我們反而要擔心；當其他人誠惶誠恐時，我們應該進攻。
end
新價值|聽說巴菲特是霍華德•馬克斯的超級粉絲？
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