作為投資界的傳奇人物，本傑明·格雷厄姆（Benjamin Graham）被許多人譽為現代證券之父，他和多德（David Dodd）一起合著的那本《證券分析》也一直備受各路人馬推崇，走進任何一個書店的金融/投資書籍板塊，都一定會看到這本書的身影。
許多我們現在認為理所應當的投資分析模式，都出自這位現代價值投資哲學的奠基人，因為他不僅首先總結了財務指標對於投資對象選擇的意義和方法，還引入了各種數量化的指標幫助後來者判斷一隻股票的投資價值。在晚年，格雷厄姆將自己的投資理念凝練為十條準則，而《Remembering Benjamin Graham-Teacher and Friend》等文章將其表述為準則的形式，人們也將其稱作價值五法和安全五法。
所謂價值五法，實際上是從企業的估值水平與盈利能力入手，考察股票是否被市場低估，並有穩定帶來投資回報的能力。格雷厄姆將其總結為五點：
這五條準則探討了股票價格與其價值之間的關係，而安全五法則從投資的安全係數上入手，避免選擇那些高負債的股票的同時強調股票的成長性，躲開地雷。
這十條實際上是從估值、股息、償債能力、成長能力等多個維度對一隻股票進行評估，一方面需要這些股票不存在泡沫，另一方面也要求這些企業有良好的財務結構和應對風險的能力。不過包括格雷厄姆自己在內的許多研究都承認，完全滿足這十條的企業並不多，格雷厄姆甚至認為，只要滿足其中的一到兩條，其實就是合適的投資標的。
另一方面，根據現代的基本面投資方法，我們其實可以將上述準則轉化為投資因子進行股票的篩選。原始準則基於絕對數值的閾值設定，但是這樣的約束在不同的市場週期和經營週期裡，並不能準確反映股票的投資價值，例如高於AAA級債券收益率兩倍這種說法，對於A股投資來說也沒有明確的含義。因此，我們藉助既有研究的方法，把上述十條準則轉化為十個因子，用因子打分的方式來進行選股。具體的因子對應如下：
從上面的表格可以看出，十個準則涵蓋了EP、股息、負債率、資產淨值、流動比率、淨利潤增長率等一系列因子，根據準則的要求及理論預期，在十個因子中，因子值較大的股票應當有更好的表現。我們在倍發科技投資研究系統（Betalpha BAR）中，在中證800成分股中對這十個因子進行了回測，回測區間為2010年至今。在每個因子回測中，我們依據因子值大小將股票均分為五組，F1為因子值最大的20%的股票，而F5即為因子值最小的20%的股票。此外，我們會在每個季度的第一個交易日重新計算因子值並進行換倉。回測結果如下：
△過去四個季度EP（左）和過去三年平均EP（右）因子回測情況
△過去12個月股息收益（左）和上一季度每股有形資產淨值因子（右）回測情況
△上一季度的每股淨流動資產（左）和季度有形資產淨值/總負債（右）回測情況
△季度流動比率（左）和季度淨流動資產/總負債（右）回測情況
△最近一年的淨利潤增長率（左）和最近三年淨利潤增長率均值（右）回測情況
數據來源：倍發科技投資研究系統（Betalpha BAR）
從回測結果來看，大部分因子都有比較清晰的線性遞減的趨勢，不過安全五法中的淨利潤增長率因子和淨利潤增長率均值因子並不符合預期，F1組的表現並不出色，對未來收益的預測能力也比較堪憂。
數據來源：倍發科技投資研究系統（Betalpha BAR）
接下來我們使用BAR中的【多策略回測】功能，對價值五法和安全五法分別進行回測，每條法則選取剛才分組中的F1組，在回測中所佔權重一致（即均為20%）。
△價值五法回測情況
△安全五法回測情況
數據來源：倍發科技投資研究系統（Betalpha BAR）
從上面兩張圖和下表的結果來看，儘管從累積收益來看，兩種方法的累積收益都能跑贏指數，但價值五法總體和分年度的表現都要優於安全五法。
數據來源：倍發科技投資研究系統（Betalpha BAR）
不過我們在之前的回測裡發現，安全五法中有兩個因子的回測並不符合預期，因此我們來看一下安全法則只包括三個有效因子的回測情況。
△安全五法回測情況
數據來源：倍發科技投資研究系統（Betalpha BAR）
回測結果顯示，只包括三個因子的安全法則回測收益要優於五個法則的情況，各個回測的綜合情況(2010-2018年)如下：
數據來源：倍發科技投資研究系統（Betalpha BAR）
那麼，將安全五法和價值五法結合在一起的回測情況又會怎樣呢？
我們在BAR中利用打分模型，將上述十個因子進行了類似的回測（每個因子權重為10%）。
△投資十法回測情況
數據來源：倍發科技投資研究系統（Betalpha BAR）
回測結果顯示格雷厄姆的投資十法選股在A股中依然有不錯的選股能力，當然參照之前的觀點，我們也測算了剔除兩個增長因子的投資八法的回測情況。從總體來看，投資八法相較十法在A股有更出色的選股能力。
數據來源：倍發科技投資研究系統（Betalpha BAR）
基於上述分析，其實我們的策略是一種基於格雷厄姆方法的Smart Beta策略。從結果來看，長期而言，無論我們著眼價值還是安全，或者基於兩者共同的安全十法，在長期都能獲得超過指數的投資回報，但是分年度來說，最近兩年這個方法並不適用於指數投資。除此之外，無論從總體而言，還是從分年度的表現來看，單獨考慮價值五法的投資效果都更為出色，這是因為安全相關因子的表現較為一般，這意味著在A股使用格雷厄姆的投資理念時，對淨利潤增長的關注應當適當下調，因為行業週期和外部宏觀經濟條件變動的迅速，A股上市企業的利潤增長穩定性並不強，這一因素對投資安全的保護作用也受到了相應削弱。
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