中國視頻行業的第一梯隊有三間企業，分別是愛奇藝、騰訊視頻和優酷視頻，業內俗稱“愛騰優”，而芒果tv無論在用戶數量還是在收入上與這三家都不在同一個量級。但是國金證券傳媒行業首席分析師姜姝卻提出，從商業模式上看，芒果超媒是要強於前三家的。以下是姜姝首席的觀點。
導讀：
芒果超媒雖然在視頻行業中排名第四，但卻做到了不瘋狂燒錢，並且收入快速增長並實現盈利，分析其原因，是因為芒果超媒的商業模式與競爭對手有著本質上的不同，並且享受到了綜藝節目上的龍頭地位優勢。
視頻行業的競爭格局
芒果tv在視頻行業中處於行業第四的地位。
2017年，芒果tv的月活用戶達到了1億，付費用戶達到了600萬，僅是前三家的月活量的1/5，付費用戶數是前三家的1/9到1/10。但是芒果超媒的成本卻很低，僅有愛奇藝的1/10，現金流缺口（經營性現金流+投資性現金流）也是愛奇藝的1/10，愛奇藝的現金流缺口為66億元，芒果tv為6.3億元。然而，芒果tv的收入卻是愛奇藝的1/5，80%的收入增速也高於愛奇藝的50%，毛利率也接近了扭虧平衡點。這證明芒果超媒對經營性現金流的利用率高於愛奇藝，主要原因是芒果tv擁有毛利較高的to B業務，2017年芒果tv的內容運營服務毛利為60%。
垂直內容平臺商業模式上的優越性
從商業模式上看，愛奇藝與國際龍頭視頻企業Netflix相似，都是大而全的視頻網站，都會花費巨大成本採購視頻內容的版權，但也因此現金流狀況並不理想。Netflix的流媒體業務已經運營了11年，2017年現金流卻仍存在11.9億美元的缺口,相比之下，HBO的現金流狀況反而比較好。
究其原因，是因為Netflix和愛奇藝都是綜合類視頻網站，因此需要維持內容的豐富度，這也導致了內容的來源十分依賴採購，而自制內容的能力較弱。在2017年，愛奇藝的內容資金投入中76%用於第三方採購，同年的Netflix也有80%的視頻內容來源於第三方。
Netflix的原創內容由自制劇和授權第三方製作的獨播劇組成，例如《紙牌屋》就是第三方製作的原創劇，此類原創劇依然依賴第三方採購。並且由於視頻平臺的內容競爭，頭部內容產品的價格水漲船高，部分頭部劇集的單集採購價達到了千萬美元級別。
反觀芒果tv，其目標觀眾是年輕女性，是垂直內容平臺，內容以湖南衛視和芒果tv的自制劇青春偶像劇和綜藝為主，因此成本端得以受益於與湖南臺的合作關係。2015-2017年，芒果超媒從湖南臺採購內容的成本僅從3.7億元上漲至3.88億，未來也約定了價格漲幅不超過10%，因此在未來一段時間，芒果在成本端都會保有很大的優勢。
海外的標的也是如此，HBO雖然以精品劇著稱，其拍攝的《權力的遊戲》和《西部世界》都是單集投資超過千萬的劇集，但是對比一下Netflix和HBO的內容投入增速，就會發現HBO過去3年內每年的內容投入增速僅為5%，而Netflix的內容投入以35%的速度迅速擴張。由此可見HBO的內容佈局重質不重量，僅以少量頭部的精品劇取勝，另外自制內容的佔比也比較高，對第三方的依賴不大，且全球付費用戶達到了1.4億。由於成本端的優勢，HBO的營業利潤率達到30%，高於Netflix的10%。
看好芒果所選的綜藝賽道
綜藝是視頻網站中較好的流量入口，僅次於電視劇，且近幾年綜藝的在流量不斷提升，已經與電視劇十分接近。綜藝賽道的競爭格局較好，行業集中度很高。全年在衛視臺播放量top10的電視劇中，影視劇龍頭所生產的劇集僅能佔到2-3部，而網劇更是不存在龍頭。全年播放量top10的綜藝節目中，湖南臺製作的節目佔了一半，遠遠高於其他兩家衛視和第一梯隊的視頻網站。
形成這樣的行業格局的原因是：綜藝的平臺屬性很強，需要在製作前進行廣告招商，而非像影視劇一樣在劇集製作完成後再進行廣告招商，因此對於綜藝節目製作來說，電視臺的招商能力尤其重要，湖南衛視的招商能力較強。另外，由於綜藝的商業模式多是第一季虧損製作，在第一季成功之後再進行盈利，因此第三方綜藝製作公司往往十分依賴與愛奇藝、優酷和騰訊視頻這樣的大平臺簽訂長期合作協議。從今年的綜藝播放量數據來看，集中度繼續提升，特別是騰訊視頻和愛奇藝今年的偶像養成類綜藝節目大獲成功，吸引了全網的播放量。因此，目前綜藝節目的最大變數在於視頻網站，愛奇藝和優酷、騰訊等已經在脫口秀、說唱和街舞類的節目中取得了較大的成功，雖然尚未對芒果tv產生威脅，但預計未來改變行業格局的將是這些視頻網站。
目前芒果已經通過綜藝實現了用戶付費，因為其平臺上的綜藝屬於量多質優型，且原創能力很強，因此觀眾十分樂意為這些優質綜藝付費，《聲臨其境》等節目也獲得了許多段視頻平臺的冠名。
綜藝賽道的競爭格局
目前衛視端，芒果tv的主要競爭者是東方衛視和浙江衛視。浙江衛視目前的頭部綜藝有《中國好聲音》、《奔跑吧！兄弟》、《王牌對王牌》和《演員的誕生》，較為依賴外部版權的引進，且綜藝連載時間較久，收視率不斷在下滑，近期又沒有新的爆款綜藝產出。東方衛視的頭部綜藝是《極限挑戰》和《歡樂喜劇人》，這些也都是2015年播出的作品，這兩家衛視都亟需推出新的綜藝節目來穩定觀眾。
影視劇業務的比較分析
芒果tv在影視劇方面的成本較低，但是投入回報率較高。2017年芒果tv影視劇的總成本是16億元，以採購中小成本的愛情題材類劇集為主。
芒果tv的影視劇分為四種類型：第一種是芒果tv參與制作，為參投或主投；第二種是由湖南衛視購買網絡播放權，並由芒果tv在網絡直播，這樣可以通過談判獲得更低的採購價；第三種是快樂陽光單獨採購網絡播放權；第四站是版權置換，這種播放並不計入收入或成本。
對比芒果tv和愛奇藝的財務數據
從2017-2018年的財務數據上來看，芒果tv與愛奇藝的差距正在逐漸縮小，無論是月活數、付費用戶數和廣告收入都在逐漸接近，芒果tv正處於一個良好的發展勢頭。
盈利能力方面，愛奇藝的毛利率尚處於盈虧平衡的階段，2018年上半年的毛利率僅為0.8%，而芒果tv的毛利率已經達到32%，淨利率也達到了12.8%。費用率方面，兩家差距不大，愛奇藝2018年上半年的費用率是22%，芒果tv的費用率是20%。但是，芒果tv在研發投入上與愛奇藝差距較大，2017年愛奇藝的研發費率費率為7.5%，而芒果tv為0.17%。分析原因，可以看到2017年愛奇藝的研發人員是2600人，而芒果tv的研發人員僅為286人，由此可見愛奇藝較為注重科技研發。
兩家公司毛利率的差距主要來自於商業模式的差異，愛奇藝的內容主要以to C為主，收入主要來自於廣告收入和用戶付費，而芒果tv有許多毛利率來自於to B業務，例如互聯網視頻運營商業務和內容運營服務。2017年，內容運營服務為芒果tv貢獻了67%的毛利，互聯網視頻運營商業務貢獻了33%的毛利，內容運營服務在收入中的佔比為29%，毛利率貢獻為67%。業務內容上，內容運營服務的具體內容是版權分銷，版權來源是湖南衛視的綜藝版權，如《我是歌手》和《快樂大本營》，對於這些綜藝的版權，芒果tv一部分選擇獨播，另一部分選擇分銷，這一部分分銷的綜藝版權購買成本很低，因此利潤很高，為芒果tv貢獻了大部分的毛利。運營商業務指IPTV和OPT，芒果tv擁有湖南衛視IPTV的獨家運營權，且湖南臺僅收取1%的版權費用，極大地為芒果tv節省了成本。
另外一方面，芒果tv的版權成本攤銷方式也有較大的優勢，因為芒果tv根據A股會計準則，將版權費用確認為無形資產，每年攤銷一部分，而愛奇藝遵循美股的GAAP準則，版權費用單獨計算，同樣也每年攤銷一部分。愛奇藝的自制劇採用單項目預測法，在第一筆收入產生的時候需要預測總收入，再按照第一步收入佔總收入的佔比攤銷總成本，因此上市公司可操作的空間較大。第三方採購的劇集中，新劇採用加速折舊法，經典劇集採用直線攤銷法。獨家劇中的版權攤銷採用單項目預測法。芒果tv三年以上的版權採用五三二攤銷法，短期版權採用五五攤銷或者直線攤銷。以此方法，愛奇藝的自制劇在2016-2017年的攤銷比例是83%和86%，外購劇的攤銷比例是65%和66%，總的版權攤銷比例是66%和67%。一般愛奇藝的版權前三年的攤銷比例為6:2:2，芒果的攤銷比例為5:3:2，版權的最長攤銷時間是5年，大部分版權在2-3年內攤銷完畢，90%的內容在4年內攤銷完畢，Netflix的攤銷時間可長達十年，反映在財務數據上則表現為愛奇藝的毛利率最低，而Netflix的毛利率最高。
芒果超媒成長性分析
對比近兩年愛奇藝和芒果tv的數據，芒果tv的增速好於愛奇藝，尤其是快樂陽光有國企背景，在to B業務上增速很快，實現了兩年內翻番，內容運營服務的增速也很高。IPTV目前尚存在較大的增長空間，目前基礎付費用戶數為1000萬+，增值付費用戶數為393萬，全國用戶為1.2億，而我國有線電視用戶總數為2億，IPTV的滲透率尚有提升空間，且付費率的增長空間也較大。廣告收入方面。芒果tv的增速也高於愛奇藝，這主要由於愛奇藝的廣告收入主要來自於貼片廣告，但這與付費用戶的增長存在衝突，而芒果tv廣告收入以綜藝節目中植入的軟廣告為主，與付費用戶數不產生衝突。愛奇藝的單個用戶廣告貢獻是8.97元，芒果tv的單個用戶廣告貢獻為11.93元，顯現出廣告模式的優越性。
現金流方面，兩者由於登陸的資本市場不同，因此採用不同的會計準則：愛奇藝把自制劇的支出計為經營性現金流，而第三方劇集的版權支出計為投資性現金流，是主要的現金流支出。2015-2017年，愛奇藝的現金流缺口分別為-20億元、-40億元、-66億元，對應的每年融資是110億元，因此愛奇藝對資金的依賴度很大。芒果tv將所有的版權支出都納入經營性現金流中，參投的影視項目的現金流納入投資性現金流之中。2017年芒果tv的現金流缺口已經減少至6.3億元，現金較為充裕，且芒果tv賬上還有21億現金，並且沒有負債，而愛奇藝的賬上現金僅為140億元，僅足夠支撐1年半的經營，也就是說在1年半內就需要啟動下一輪融資，這對其經營是一個潛在的威脅。
總體上來看，芒果tv的戰略地位其實不低於湖南衛視。而2017年湖南衛視的全臺收入是183億元，預計今年芒果tv的收入為50億，還有很大的追趕空間，另外視頻行業的付費率也在不斷提升，ARPU值對比美國用戶還存在很大的提升空間，芒果tv有望受益於行業紅利。芒果超媒還有其他業務，其中從事經紀業務的天娛有較大的經濟價值，是藝人經紀行業的龍頭，與芒果的綜藝有較強的協同效應。另外電視劇內容生產商芒果影視能夠生產爆款網劇，也有良好的項目儲備。
估值
預計芒果在2018-2020年淨利潤將為10.9、14、17.5億。估值方面採用分部估值法，將芒果tv單獨估值，以P/S和P/E法估值，對標美股上市公司，Netflix的P/S是9倍，愛奇藝4.7倍，bilibili6.4倍，虎牙是7倍。主要因為愛奇藝的競爭地位不理想，現金流轉正遙遙無期，而嗶哩嗶哩和虎牙版權支出很低，且收入增速極高。芒果的收入與嗶哩嗶哩和虎牙在同一量級，按照32倍的P/E估值法測算對應360億元估值，另外5家公司按照內容公司的估值法測算得到46億市值，芒果超媒總市值為406億元，目標價38元。
閱讀更多 進門財經 的文章
