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長期以來，在中國股市說起“價值投資”，代表公司就是貴州茅臺，沒有別的公司能與之相比。
從股市長期表現來說，茅臺是站得住腳的。但中國整體上面臨價值投資危機，在A股表現出來，股市長期發展不順，與美股差距很大。而這個危機，歸根結底還是技術問題，說明中國公司的技術還不夠強大。中國公司雖然在白菜化工業化取得了巨大成就，仍然需要咬牙繼續努力，排除各種干擾，直至能實現技術上的至尊地位。到時A股的價值投資春天自然就會到來。
本文為 瞭望智庫 約稿
長期以來，在中國股市說起“價值投資”，代表公司就是貴州茅臺，沒有別的公司能與之相比。
從股市長期表現來說，茅臺是站得住腳的。2001年7月31日上市以來，貴州茅臺股價漲了100多倍。即使在2007年股市高點（上證指數6124到現在2018年10月末2600點跌了58%），買入茅臺股票，到現在也漲了五六倍。而且，茅臺的大漲有業績支持，不能說是炒上去的，如果是炒不可能這麼多年都是標杆。2006年，茅臺淨利潤剛好過10億，到2017年增長到271億，大漲27倍，同期營業收入從32.5億增長到611億。而且，茅臺基本每年都分紅，18次分紅一共分給股東574.6億元，最近一次就分了138億，越分越多。而從股市融資只有首發募集的20.4億元，之後再沒有融過資。
從財務指標來說，茅臺是響噹噹的價值投資標杆企業，對長期持有的股東回報非常豐厚。以但斌為代表的不少投資者都長期重倉持有茅臺收益很高，並將成功故事廣為宣傳，茅臺也成為中國價值投資者最大的信仰來源。
2018年10月29日，茅臺跌停開盤引發了極大的關注。在A股2018年大跌的背景下，連最大的白馬股茅臺都挺不住了。其實論跌幅，本輪茅臺從最高803元到10月30日最低的509元，跌幅也只有26.6%。10月30日當天茅臺股票成交額高達106億是歷史新高，承接的資金很多。至11月1日，已經企穩反彈上到580元了，抄底資金的收益不錯。歷史上茅臺真正受到市場根本性質疑是2013年，當時中央反腐，茅臺股價從前面高點240元跌下120元，跌掉一半。當時許多信仰堅定的資金都撐不住扔了股，但斌就扔了（後面買回來了）。這次只能算是一個不大的回調。
茅臺10月29日跳空跌停的直接原因是2018年三季報增長率2.7%沒有達到預期，抱團的機構資金獲利太多，博弈性地拋出。這也和市場整體情況有關係，大跌的便宜股票到處是，機構扔出獲利的茅臺買入更看好的股票倒騰一下可以理解。茅臺股票從估值來看也不算貴，2018年每股利潤26元，每年增長15%有絕對把握，對應市盈率20多倍說得過去。其實把茅臺估到1000元以上說法多得是，不算誇張，財務數據很健康。
茅臺三季報同比增長只有2.7%，這是因為茅臺在當季減少了出貨，市場認為它應該賣9200噸，但只賣了8700噸。茅臺在市場上是空前的供不應求狀態。我有一個親戚在茅臺專賣店上班，兩個月一瓶酒都沒賣出去。開店只是擺個樣子，茅臺公司要查，散客進來就都說沒貨，拿的貨全私下給了專賣店老闆的關係戶。而且老闆還得假造“成交”證據，微信轉賬記錄之類的，說有賣酒給散客，茅臺公司其實不希望被關係戶全買走。
從財務數據看，我個人並不認同對茅臺估值的懷疑。茅臺仍然會是價值投資的標杆，股價500元應該是買入的好時機。歷史上茅臺其實多次發生這類波動，有些獲利不錯的資金跑了，新的認同價值投資的資金又進來了。
A股真正的問題是，長期以來居然只有茅臺在扛著價值投資的大旗！悲哀的是，還沒扛起來。茅臺賣的是高端白酒，一瓶酒的市場價高達1400-2000，已經成了奢侈品。茅臺上市公司利潤長期穩定增長，分紅是融資的20多倍，對A股當然是正面的，但是對中國的綜合國力和生產力水平有什麼貢獻說不清楚。而且A股整體名聲很差，經常大跌，從來沒有形成價值投資理論鼓吹的“慢牛”格局。茅臺並沒有挽救A股，中國股市還是投機橫行。價值投資在A股淪為害人的理論，長期持有獲巨利不多見，長期持有不止損跌光賠淨才是血淋淋的現實。
為什麼茅臺這樣長期穩定增長的公司在A股非常罕見？如果一個公司，真的是營業收入與利潤穩定增長，利潤翻了多倍，在A股表現是不會差的。雖然說A股經常非理性大跌，但平均估值並不低，主要問題還是市場喜歡交易（A股交易額超過美股），大量低利潤股票因為流動性溢價而估值過高（就是資金拿來當賭場籌碼）。A股利潤長期上漲的公司，股價表現都不差，大跌一般是因為漲過頭，跌下來也有底線，能漲回來。
A股真正的問題，就是象茅臺這樣真賺錢的公司不多。利潤有一陣沒一陣，時不時爆雷，融資比分紅多是一般情況。美國股市長期上漲，特朗普猛吹，但公司利潤確實在漲，回購託股市時真能拿出錢來買股註銷，2013-2017年平均每年回購4400億美元，而2018年前7個月回購就超過了5000億美元。中國公司要拿出錢來回購，肯定拿不出這麼多錢，還琢磨從股市融資。A股增長不好，從數據上很簡單，就是上市公司利潤不行。
其實要按利潤總額，A股也不算低，但有一個大問題，銀行等金融股賺的錢佔比太高。以2018年中報為例，A股上市公司淨利潤總額19557.43億，而金融行業淨利潤9627.94億，佔比高達49.18%。而同期A股上市公司總營收207965.67億，金融行業營收35217.38億，僅佔16.93%。也就是說，金融行業利潤率遠高於其它行業。
銀行股利潤雖然可觀，但市場資金又不認可，說銀行股的利潤是算出來的有風險。上市銀行利潤雖然有幾百億甚至兩三千億，但是貸款都幾萬億，市場認為稍來點壞賬，利潤就全沒了。由於經常受質疑，A股銀行股市盈率低到5-6倍，美國銀行股市盈率一般是15-20，遠高於A股。A股的銀行股按美國銀行股的估值，能翻三倍，那A股就不是現在這個樣了。當然現在的低估值不太正常，我認為買A股的銀行股不錯，上漲空間不小。其實2018年A 股雖然跌了不少，但外資抄底買銀行股跡象明顯，後來股指雖然一直降，銀行股卻跌不下去了。
上圖是農業銀行2018年周K線圖，灰色是上證指數對比。可以看出2018年7月前，農行股價是和上證同步在跌。但是7月以後，上證繼續跌，農行卻轉成上漲了。很大可能和外資進入A股有關，也和國家隊拉銀行股護盤有關。
在A股利潤被金融股佔掉一半的情況下，貴州茅臺亮麗的營收與利潤率數據就顯得極為罕見。前三季茅臺淨利潤佔營收比例高達41%，遠遠高於A股平均的9.4%，也高於金融股的27%。對於A股公司，這樣高的利潤率是神話。
其實就是在白酒行業中，茅臺也是神話。最大的幾個競爭對手是五糧液、瀘州老窖，股價相比2007年高點基本沒漲，而茅臺股價漲了五六倍。茅臺的神奇在於，基酒要經過五年才出廠，當年的基酒量決定了五年後的產量，基酒產量有計劃地增長，市場仍然要搶，還一年年漲價。其它酒廠都做不到這一點。其實白酒的產量是可以暴增的，如果酒的利潤高了，別家會來搶生意。但是茅臺的生意沒人搶得了，它說別人造不出來（其實我喝過一些茅臺鎮小酒廠的產品，喝不出區別，但不敢說，怕不專業丟人），市場也相信了。最後，就象茅臺專賣店老闆的關係戶一樣，市場甚至把茅臺酒變成了金融產品，一箱箱買來囤著等升值或者保值。這個金融屬性，別的酒廠只有個別品種有，基本搞不出來。
從這個意義上來說，其實茅臺的價值體系也是有危機的。如果市場忽然覺得，茅臺酒就是用來喝的，屯著沒用，也沒有附加價值，那茅臺酒還能不能賣到一瓶2000就值得懷疑了。如果純按喝酒的“享受”，可以認為是偏高了，一些品酒高手認為和幾百的比誰強說不清，酒鬼們也不是非喝茅臺不可。但是一夥人聚會，搞個高價的茅臺彰顯檔次襯托氣氛，這個價又不算高，送禮需求也是如此。國外也有不少品種的高價洋酒，都是這一套。流行文化的變遷，可能會是茅臺面對的最大風險。比如年青人聚會不流行白酒，改紅酒或者其它飲品了，或者出來一堆文章嘲笑囤積茅臺酒是愚蠢行為，或者別的酒廠眼紅出來攻擊茅臺和大夥是一樣的。個人覺得，看現在90後00後的反潮流作派，茅臺還真有可能遇上考驗。當然，這都是很長期的事。現在中國的白酒文化，以及茅臺的至尊地位，是經過市場檢驗拼殺出來的。
也就是說，茅臺價值投資之所以成功，是因為它在中國酒文化中的至尊地位。那麼A股一般上市公司是個什麼情況？有沒有至尊地位的公司？很遺憾，極少。
一箇中國公司跑到市場上，怎麼才能在消費者中混出個至尊地位？太難了。
首先，中國消費者普遍崇洋媚外情緒嚴重，這是歷史因素沒有辦法。如果你想當至尊享受大溢價，就得和外國產品比，面對各種挑剔的眼光。連政府的人做項目，都會內心相信外國產品的品質，高價買外國產品出事了也不擔責，如果選用中國產品出事了就麻煩了。華為公司最近推出的Mate 20 Pro手機，技術全面無短板有突出亮點，才可以挑戰蘋果低檔新品iPhoneXR的價位區間。其實按性能iPhone XR真不值這個價，但是情緒一時扭不過來。而中國有華為的技術實力的公司鳳毛麟角。比如A股的汽車公司，技術進步雖然不小，但是和外國對手差距還是很大，F1賽車沒實力參與，想至尊也沒有底氣。也不是說外國車廠會忽悠，會搞皇家尊貴歷史傳統之類的，還是得有技術底氣。有了技術實力，再去搞溢價也可以想辦法。如果只是靠愛國情懷是搞不出溢價的。所以我們要支持中國的技術進步，這個意義不僅是卡脖子，不然品牌會吃很大虧。
經過努力，有不少工業品種中國公司技術進步顯著，終於在市場上佔了統治地位，外國公司賺不到錢去產能沒有威脅了。那是不是中國公司就好混了，就至尊了？還是不行。因為中國公司是整體崛起的，靠的是拼命苦幹白菜化、大眾化，兇猛上產能，能賺錢的項目別的省也能上馬，產能過剩還得發改委調控。這樣中國消費者是得到了好處，生活快速工業化，甚至世界各國都從中國的工業化中受益了。但是做成這些事的公司本身，還是不能至尊，得去市場上拼命競爭，去應對各種市場風險，貿易戰的風險，其實過得很苦。崛起靠的就是便宜賣，擠垮了發達國家吊著賣的。忽然改成貴族範，就不說會不會，別人也不買賬，也沒有這樣的國家路線。雖然說美國已經對中國公司的實力害怕了，發起了攻擊，但並不是說中國公司已經混好了，其實還早。這也是美帝壞透了的地方，中國公司自己吃苦造福全球消費者包括美國消費者，美國政客都接受不了。
那麼中國有沒有一些公司算是比較好混的？其實前面提的銀行金融公司，算是。其實在某個圈子裡，基本能算是至尊了。銀行面對個人，現在服務還算不錯，IT化水平越來越高，櫃檯服務也還行。但這是在攬儲，個人存錢到銀行等於給它提供資金，當然要客氣。銀行面對中國公司，那就真的有至尊的感覺。中國公司這種經營模式，由於沒有溢價能力利潤率低，能不靠銀行貸款經營的公司不多，哪怕是房地產公司也不行。找銀行要貸款的時候，真的是求銀行的，而且還有各種難受的條款。比如貸款到一半時間，忽然銀行說，你先全部還回來，我看你有能力還，再借給你。於是公司各種短期過橋貸款湊錢，滿足了銀行條件，證明了自己的還錢能力，這才能繼續混。有時銀行發現有危險了，還裝作平時一樣讓人還錢證明能力，等收回錢，卻說不行了，這錢不能借給你了，公司就完了。
如果有公司神通廣大，搞定了銀行資金來源，也能有至尊的感覺。比如有些央企，在銀行體系裡有頂級的資源，那面對其它公司也是至尊無上。從銀行搞來錢，轉手借給其它公司，中間留下一些利潤，靠央企的地位，就能輕鬆賺錢。由於中國外匯儲備充足，到全球去也不缺錢，所以理論上有時中國公司跑到世界上，也能至尊，如果政治因素順暢的話。當然央企或者華為這種中國公司能在銀行體系混出地位，那也需要本事，比如搞技術突破成功了，產品佔領市場成功了。
簡單說，中國公司要想如茅臺那樣至尊，還是得搞技術。技術搞好了，最終就能至尊；不能，就說明技術還沒搞好。白菜化技術算是搞出了大成果，能把美國政客驚醒，但是還不夠，不是能夠至尊的技術，面對美國技術戰爭的攻擊還是難受。
如果一些中國金融類公司因為國家資源，享有至尊地位，那不能算是好事。比如以前有一些腐敗分子，通過政策資源，用保險、銀行貸款之類的違規手段，輕易聚集起鉅額資金，用資本的手法呼風喚雨，甚至打擊老實做技術搞實業的公司，這很不好。銀行賺錢多，手裡也有足夠流動資金當至尊，但是應該想辦法幫其它公司解決問題，而不是為難實業公司。當然這需要具體的辦法，原則如此，辦起來很難。本來想讓P2P辦起來，從民間收了錢，再借錢給公司。但是P2P騙子收了錢自己先當一陣子至尊爽了再說，哪管洪水滔天。還是得搞技術，信息化、人工智能，建立信用體系，理順金融市場。
茅臺的價值投資並沒有問題，市場短期下跌會恢復。但是中國整體上面臨價值投資危機，在A股表現出來，股市長期發展不順，與美股差距很大。而這個危機，歸根結底還是技術問題，說明中國公司的技術還不夠強大。中國公司雖然在白菜化工業化取得了巨大成就，仍然需要咬牙繼續努力，排除各種干擾，直至能實現技術上的至尊地位。到時A股的價值投資春天自然就會到來。
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作者簡介：本文作者筆名陳經，中國科學技術大學計算機科學學士，香港科技大學計算機科學碩士，科技與戰略風雲學會會員，《中國的官辦經濟》作者，微博@風雲學會陳經。
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