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2018年下半年以來，貨幣政策從“穩健中性"回到“穩健”，人民銀行的利率政策和法定存款準備金的調整等說明貨幣政策操作從收縮轉向相對寬鬆。
由於擴張性貨幣政策的邊際效應遞減，且不能達到降槓桿的效果，單純依賴“貨幣政策之變”無法根本解決我國經濟問題，唯有切實進行以市場化導向的深層次改革，才能實現“穩"字當頭的調控目標。
原文 ：《貨幣政策只是“權宜之計”》
作者 | 中國社會科學院國家金融與發展實驗室副主任 彭興韻
圖片 |網絡
從“穩健中性”回到“穩健”
2017年中央經濟工作會議和2018年《政府工作報告》都強調，宏觀調控要以供給側結構性改革為主線，實施“穩健中性”的貨幣政策。在降槓桿與防風險的背景之下，貨幣與信用雙雙收緊，成為了穩健中性貨幣政策直接的外在表現。是故，無論是貨幣供應量M1和M2增速，還是社會融資規模，均出現了明顯回落，市場各方參與者的切身感受便是宏觀的和市場的流動性趨緊。同時，美國總統特朗普執意挑起貿易摩擦，一意孤行對我國產品徵收高關稅。種種內外不利因素交織，增加了我國經濟的不確定性。
於是，我國貨幣政策悄然轉變。這種轉變，首先體現在中央政治局和國務院常務會議有關貨幣政策表述的顯著變化上。7月31日中央政治局會議指出，儘管2018年上半年經濟總體穩中向好，但穩中有變，面臨新問題和新挑戰，外部環境發生明顯變化。鑑於此，需要堅持實施積極的財政政策和穩健的貨幣政策，把好貨幣供給總閘門，保持流動性合理充裕。此次會議還前所未有地提及要“穩就業、穩金融、穩外貿、穩外資、穩投資、穩預期”。
可以說，宏觀調控的中心，就是“穩”字當頭。
此前，7月23日國務院常務會議也提出，穩健的貨幣政策要鬆緊適度，堅持不搞“大水漫灌”式強刺激，保持適度社會融資規模和流動性合理充裕。無論是中央政治局會議還是國務院常務會議，都將原來強調的“穩健中性的貨幣政策”改為了“穩健的貨幣政策”。
人民銀行的貨幣政策操作，也無聲地詮釋了貨幣政策的因時而變。
一是人民銀行的利率政策出現了逆轉。2017年，人民銀行的利率操作策略是，緊隨美聯儲加息而上調國內公開市場操作、中期借貸便利(MLF)等利率。應當說，通過這一操作，既引導了市場利率預期，助力於債券市場去槓桿，也直接影響了人民幣匯率預期。2017年人民幣匯率出現了較大幅度的升值，這種利率政策策略應當是發揮了較大作用的。但2018年，在內外因素的夾擊下，人民銀行不得不放棄了2017年的策略，匯率的穩定不再是央行利率決策的核心變量，它更多地關注於我國國內宏觀經濟對利率的需要。這表明，人民銀行對市場利率和匯率的態度，實際上在進入2018年後就出現了變化。
二是法定存款準備金政策的調整。2018年1月，人民銀行對全部大中型商業銀行、80％的城商行和90％的農商行，實施普惠金融定向降準，釋放流動性4500億元。4月，人民銀行下調主要金融機構法定存款準備金率1個百分點，獲得降準的銀行按照“先借先還”的順序，以降準釋放的資金償還從人民銀行借得的MLF。此次降準共釋放流動性13000億元左右，扣除償還約9000億元的MLF，實際向金融體系淨釋放4000億元的流動性。時隔不足兩個月，人民銀行再一次對主要金融機構降準0.5個百分點，釋放了至少7000億元的流動性，主要用於支持市場化債轉股。通過先後3次調整存款準備金率，實際向市場淨提供了15000億元左右的流動性。
三是雖然4月份通過降準置換MLF，一度導致人民銀行對存款性金融機構的債權減少了9000億元左右，但接下來的兩個月裡，人民銀行又繼續通過MLF和抵押補充貸款(PSL)等，向金融機構投放了大量基礎貨幣。到6月末，人民銀行對金融機構的債權達到了103424億元，較4月末增加了9000億元左右。尤其是，人民銀行於7月23日一天就發放了5020億元的MLF，達到創設MLF以來單日投放最高水平。
總之，進入下半年以來，政府對貨幣政策的取向發生了轉變，不再一味強調“穩健中性的貨幣政策”，人民銀行實際的貨幣政策操作也先於政府的貨幣政策姿態轉變而從之前的收縮轉向了相對寬鬆。
“穩”字當頭的調控目標的手段
首先，雖然國內宏觀經濟“穩中向好”，但潛在下行壓力迫使政府不得不對原本偏向收縮的政策取向改弦易張。2018年前兩個季度我國GDP增長率分別為6.8％和6.7％，較2017年並沒有明顯下降，但投資增長率盡顯疲態，6月份固定資產投資增長率僅為6％，創下了十多年來的最低水平。同時，受房地產市場擠出效應的影響，國內消費需求依然不振，社會消費品零售總額增長率不足10％。種種跡象表明，國內需求已受各種因素壓抑。儘管政府近幾年一直強調，宏觀調控要以供給側結構性改革為主線，但需求不能跟上供給調整的步伐，也會拖累經濟的增長。是故，貨幣政策的轉變，正是“穩”字當頭的調控目標的手段。
其次，國內需求疲弱與貿易摩擦共振，已讓國內金融市場陷入較悲觀的情緒之中。由於對經濟下行的擔憂，債券投資者強烈的風險規避傾向也表露無遺，其結果是，在對國債等低風險的利率債需求增加的同時，一些有潛在高風險的信用債券持續下跌。國內金融市場流動性日減，市場緊縮日甚一日，最終導致社會融資規模的相對萎縮，非金融企業債券淨髮行額甚至為負，實體經濟運行不可避免地會受到一些不利影響。眾所周知，適當的流動性是經濟體得以正常運行的前提。流動性過鬆會產生通脹或資產泡沫，流動性過緊則會引起金融市場的持續下跌，尤其是，一旦出現流動性螺旋收緊，還會直接通過金融加速器導致信用緊縮，金融市場的價格機制也無法正常發揮其引導資源配置的功能。當前貨幣政策的調整，流動性風險的考量佔了相當大的權重。
最後，正如2018年7月末政治局會議強調的，經濟運行穩中有變，外部環境發生明顯變化，這催化了國內貨幣政策的轉變。外部環境的“變”，無疑直接源自於貿易摩擦。貿易摩擦不僅使我國過去幾十年來發展模式受到挑戰，也將極大地削弱中國經濟成長享受的全球化紅利。鑑於此，人民銀行不得不借助於匯率機制，部分對沖美國對我國產品徵收高關稅的不利影響。
貨幣政策不能承受之重
貨幣政策之變，自有苦衷。在面臨各種內外衝擊之時，及時調整貨幣政策，對穩定信心、穩定預期是完全必要的。儘管如此，也應認識到，過多過度地使用貨幣刺激，已經給我國經濟帶來了極大的負面影響。我國經濟當下面臨的許多問題，事實上是產生於過去不合理的增長模式和超寬鬆的貨幣政策。許多人詬病貨幣超發以及隨之而來的房地產泡沫，也並非完全不是事實。更重要的是，在我國宏觀調控體系中，貨幣政策承擔了太多它本不應該承擔的重任。是故，貨幣政策的調整雖屬必要，但它並非解決當下我國宏觀經濟問題的萬能之藥。
首先，擴張性貨幣政策的經濟增長效應已不斷遞減。回顧2008年以來我國經歷的三次貨幣政策放鬆：第一次是2008～2009年，受美國次貸危機影響，人民銀行連續5次下調存貸款基準利率、3次下調存款準備金率，此輪貨幣寬鬆中，季度GDP增速回升58個百分點；2011～2012年歐債危機響應下的第二次寬鬆中，人民銀行2次下調基準利率，3次下調存款準備金率，但GDP季度增長率僅回升了0.6個百分點；2014～2015年第三次寬鬆中，人民銀行先後6次下調基準利率、5次下調存款準備金率，居民加槓桿去庫存，但GDP增長率僅僅回升了0.2個百分點。近十年來的實踐表明，在我國內外環境發生巨大變化之時，依然循著原來方法而實施宏觀調控，不僅對GDP的拉動力不從心，還會造成經濟結構的進一步扭曲。從實質而言，寬鬆貨幣政策和低利率一定程度抑制了企業創新，無益於我國邁向高質量發展。
其次，在我國，寬鬆貨幣並不能達到降槓桿的效果。我國供給側結構性改革的一個重要任務便是去槓桿。正當去槓桿初見成效之時，國內市場流動性逐漸趨緊，信用違約時有發生。於是，便有人將它們歸咎於穩健中性的貨幣政策，甚至認為應通過寬鬆貨幣政策去槓桿，其理由是去槓桿會造成緊縮效應、GDP增速下滑，結果槓桿反而越去越高，因此需要以低利率實現去槓桿。其佐證是，在次貸危機後，美國通過量化寬鬆實現了去槓桿。這樣一個看似邏輯自洽的分析，實則犯了常識性錯誤，無疑會誤導我國的去槓桿。美國次貸危機爆發後，由於違約率上升，企業和居民借款明顯下降，它以危機這種極端方式實現了槓桿的初始下降為先，危機遏制過度借貸之後，為與衰退鬥爭，美聯儲不得已採取了量化寬鬆貨幣政策，美國股市隨之大幅攀升。這意味著，美國量化寬鬆中的降槓桿，先是得益於危機中的破產潮帶來的債務下降，繼而得益於資產價值的重估。
再看我國，過去幾年裡，穩健中性的貨幣政策讓國內的宏觀槓桿率略有下降，企業槓桿率的控制則是成效顯著，同時我國依然保持了6.9％左右的實際增長率，又何來在去槓桿中GDP增速的下滑？更何況，從過去的經驗教訓來看，我國過去每一次降息週期與寬鬆貨幣政策，都刺激了房地產價格一輪一輪泡沫化的增長，槓桿率進一步攀升，脫實向虛和資金空轉套利更加嚴重甚至猖獗。21世紀以來，在我國固定投資中，設備和更新改造投資遠遠低於建築安裝方面的投資，就是寬鬆貨幣政策和房地產泡沫對企業投資激勵扭曲的結果。如果繼續回到過去的刺激老路，極可能使供給側結構性改革中的降成本成為“竹籃打水一場空”，也會加劇我國製造業的向外轉移。在我國目前的環境下，過度寬鬆貨幣政策只會導致槓桿率螺旋式地上升，甚至使我國供給側結構性改革功虧一簣，經濟金融乃至地區事務都將為此付出沉重的代價。我國降槓桿只能在穩健中性的貨幣政策、結構性改革和對金融市場的有效監管中漸進地實現。
最後，由於市場不完善，寬鬆貨幣並不能順暢地在信用領域有效傳導，這可能最終成為出現系統性金融風險的重要因素。應當說，人民銀行一直在試圖緩解市場的流動性壓力並改善流動性結構，縮短貨幣政策的傳導，實現“精準調控”。十多年來，政府一直強調解決中小微企業“融資難、融資貴"，但在貨幣與信用擴張了十數倍後，這依舊是頑疾，這不正說明，僅僅依靠量的寬鬆，是解決不了中小微企業融資問題的。儘管解決小微企業的“融資難”是政府克服市場失靈的必要之舉，但過多地通過寬鬆貨幣政策誘導金融機構將資產過多地配置於小微企業，也可能降低金融資源的配置效率，甚至未來將面臨更高的信用風險。
因此，貨幣政策之變，只能是短時間內的權宜之計。單純依賴於貨幣擴張，是無法從根本上達到“穩”的效果的。那麼，出路何在？答案是，只有真正切實地進行以市場為導向的深層次改革，才能遊刃有餘地應對國內外的不利衝擊；也唯有這樣，才能在降槓桿中實現槓桿結構的優化並提高金融穩定性；也只有真正繼續深化市場化的改革，才能重拾人們對未來的信心。這其中，切實保護私有產權和知識產權，讓各類所有制企業獲得公平的市場競爭環境，降低制度性摩擦成本，改革財稅體制和國有企業，消除地方政府與國有企業的預算軟約束，改變以GDP為導向的地方官員激勵機制，通過財政機制而不是貨幣化這種隱性通脹的方法來加大民生投入，這對在分裂的全球貿易體系中實現經濟的健康發展，尤其重要。
文章原載於社會科學報第1630期第2版，未經允許禁止轉載，文中內容僅代表作者觀點，不代表本報立場。
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