報告摘要
中期選舉選什麼？
“中期選舉”是什麼？美國總統選舉每四年舉行一次，國會選舉每兩年舉行一次，其中一次國會選舉與四年一度的總統選舉同時舉行，另一次則在總統任期之間舉行。在總統任期之間舉行的國會選舉，就是“中期選舉”。2018年的中期選舉時間為美國東部時間11月6日。
“中期選舉”怎麼選？國會是美國最高立法機構，由參議院和眾議院組成。兩院議員都由各州選民直接選舉產生。參議員每州選2名，50個州共100名，任期6年，每兩年改選1/3。眾議員按各州人口比例選出，共435名，任期2年，屆滿後全部改選。
兩黨實力如何？目前共和黨掌控國會多數席位。參議院中共和黨及民主黨的席位比例：51:49；眾議院共和黨與民主黨的席位比例：237:193，5席空缺。共和黨若想在本次中期選舉後仍保持兩院多數席位，需在參議院中獲得改選席位中的至少9席、在眾議院中獲得至少218席。
四維度看中期選舉的可能結果。
從初選選情、特朗普支持率、美國媒體預測以及歷史經驗規律等四個維度評估，本次中期選舉中共和黨丟掉眾議院多數席位或為大概率，但其在參議院的勝算較高。不過，2016年的英國脫歐公投等事件表明小概率事件也會發生，因此不能排除本次中期選舉超預期的可能。
何時可以知道中期選舉結果？
美國中期選舉各州投票關閉時間分佈在美國東部時間11月6日18:00至7日凌晨1:00，對應北京時間11月7日的7:00-14:00。
中期選舉結果對大類資產走勢有何影響？
歷史經驗上看中期選舉後美股短期上漲概率偏大，但本次中期選舉前美股走勢與歷史規律出現背離，因此11月6日之後美股走勢或仍取決於中期選舉結果。若共和黨最終丟掉眾議院則不利於美股、美元，並可能階段性提振美債；若共和黨能超預期贏得參眾兩院多數席位，市場或迎來第四次“特朗普政策驅動行情”。
但鑑於美國財政和債務形勢嚴峻，即便共和黨仍掌控國會，特朗普也難以大規模推動二次稅改和基建計劃，2019年美國經濟放緩仍為大概率。換言之，中期選舉有可能改變部分海外資產運行節奏及未來兩年美國經濟增長變化幅度，但大概率不會改變美國經濟放緩趨勢以及資產價格運行趨勢。
正文
中期選舉選什麼[1]？
根據美國憲法，美國總統選舉每四年舉行一次，國會選舉每兩年舉行一次，其中一次國會選舉與四年一度的總統選舉同時舉行，而另一次則在總統任期之間舉行。在總統任期之間舉行的國會選舉，就是“中期選舉”。中期選舉的時間為當年11月的第一個週二。中期選舉的實質是民主黨和共和黨爭奪對國會的控制權。
根據美國1787年憲法，國會是國家的最高立法機構，由參議院和眾議院組成。兩院議員都由各州選民直接選舉產生。參議員每州選2名，50個州共100名，任期6年，每兩年改選1/3。眾議員按各州人口比例選出，共435名，任期2年，屆滿後全部改選。此外，按美國法規，中期選舉也將改選多名州長，今年的中期選舉中將產生37名新州長。
2018年的中期選舉時間為11月6日，參議院將改選其100個席位中的35席（33席為按法定流程需要改選，2席為特別補選），其中9席來自共和黨，26席來自民主黨；眾議院將改選435個席位。但在11月6日最終選舉前，各州會進行初選決定提名人，初選也就是黨內選舉。
目前共和黨掌控著參眾兩院的多數席位。參議院中共和黨及民主黨的席位比例是：51（隨後共和黨控制的密西西比州的特別選舉可能影響該比值）:49；眾議院共和黨與民主黨的席位比例是：237:193，5席空缺。若共和黨想要在本次中期選舉後仍保持兩院多數席位，需在參議院中獲得改選席位中的至少9席、在眾議院中獲得至少218席。
四維度看中期選舉的可能結果
從初選選情、特朗普支持率、美國媒體預測以及歷史經驗規律等四個維度，我們預計本次中期選舉中共和黨丟掉眾議院多數席位或為大概率，但其在參議院的勝算較高。不過，2016年的英國脫歐公投及美國大選結果均表明小概率事件也會發生，因此不能排除本次中期選舉超預期的可能。
初選選情顯示民主黨在眾議院或略佔上風
按照各州法律，根據選民黨派派別的投票限制，初選分為封閉式、半封閉式、選擇性開放式、半開放式、開放式、全面式。其中，半開放式、開放式、全面式中，任何選民均可以給任何政黨投票，而封閉式、半封閉式和選擇性開放式則主要面向黨內選民。這意味著初選結果僅有參考性，並不代表最終結果。從表3的初選結果看，共和黨僅在內華達州、羅德島、田納西州、佛蒙特州和密西西比州有明顯優勢。
依據該結果，共和黨在中期選舉中丟掉眾議院的概率確實不低。
近期特朗普支持率出現下滑
蓋勒普（Gallup）民調顯示特朗普支持率峰值出現在其上任初期及今年6月中旬，均為45%。今年6月下旬至9月中旬特朗普支持率曾大幅下滑至38%。儘管在新北美自由貿易協定的助力下，10月初特朗普支持率回升至44%，但截至10月28日當週其支持率再次回落至40%。
中期選舉臨近，民眾對特朗普團隊近期執政表現滿意度下滑或表明共和黨存在失利風險。
歷史經驗表明中期選舉削弱執政黨對國會的掌控力為大概率
1982年至今的歷次中期選舉中，執政黨僅在2002年的中期選舉中夯實了其在國會的掌控力（總席位數增加），其餘9次的中期選舉均導致執政黨在國會的影響力被削弱（總席位數減少）。
但目前共和黨在眾議院擁有237席，即便丟掉19席（降至218席）仍能保持眾議院的多數席位。因此該經驗規模表明，本次中期選舉後共和黨在國會擁有的席位數可能會減少，但對共和黨是否會丟掉眾議院或參議院的多數席位沒有太多指向性。
美媒預測顯示共和黨或將丟掉眾議院
我們彙總了10月中旬以來美國部分主要媒體給出的中期選舉彙總預測，如表5。該結果與初選結果、特朗普支持率變化以及歷史經驗規律一致，均指向共和黨丟掉眾議院的概率偏高。
何時可以知道中期選舉結果？
根據Ballotpedia，美國中期選舉各州投票關閉時間分佈在美國東部時間11月6日18:00至7日凌晨1:00，對應北京時間11月7日的7:00-14:00。
中期選舉結果對大類資產走勢有何影響？
歷史經驗顯示中期選舉後美股短期上漲為大概率，但本次中期選舉前美股走勢與歷史規律出現背離，因此11月6日之後美股走勢或仍取決於中期選舉結果。若共和黨最終丟掉眾議院則不利於美股、美元，並可能階段性提振美債；若共和黨能超預期贏得參眾兩院多數席位，市場或迎來第四次“特朗普交易”。但鑑於美國財政和債務形勢嚴峻，即便共和黨仍掌控國會，特朗普也難以大規模推動二次稅改和基建計劃，2019年美國經濟放緩仍為大概率。換言之，中期選舉有可能改變部分海外資產運行節奏及未來兩年美國經濟增長變化幅度，但大概率不會改變美國經濟放緩趨勢以及資產價格運行趨勢。
歷史經驗顯示中期選舉後美股短期內更容易收漲
由表6可知，1982-2014年的10次中期選舉後，相關資產走勢並沒有顯著共性，但美股在中期選舉當天7次（對應這10次中期選舉）收漲，隨後一週9次收漲，隨後一個月也有9次收漲。對此，我們找不到太多基本面依據，但該規律可能在一定程度上表明無論中期選舉結果如何，塵埃落定本身就增強了美國經濟發展的相對確定性。
那麼，本次中期選舉後，美股是否一定收漲？也未必。表7所示，1982-2014年的10次中期選舉前1個月內美股均現收漲，但2018年10月2日-11月2日的一個月內標普500則反常收跌6.85%。因此，11月6日之後美股表現恐怕還要看中期選舉結果本身。
若共和黨丟掉眾議院，恐不利於美股及美元
如果共和黨確實失去了眾議院的多數席位，對於特朗普而言或將面臨兩個難題：第一，民主黨掌控的眾議院可能會對特朗普啟動彈劾程序；第二，特朗普未來推動需要國會投票的內部刺激政策的難度大增。
自去年5月以來特朗普頻現醜聞，以至於市場認為特朗普存在遭彈劾風險，相關內容請見報告《從特朗普“洩密門”看VIX的運行規律》（2017年5月17日）及報告《怎麼看四季度的美元、美債和美股？》（2018年9月28日）。根據美國憲法第二條第四款規定：總統、副總統和合眾國的所有文職官員，因叛國罪、賄賂罪或其他重罪和輕罪而受彈劾並被定罪時，應予免職。美國憲法賦予眾議院彈劾的權利，由其依據應予彈劾的指控提起訴訟。若中期選舉後，特朗普被再度爆出醜聞，則民主黨掌控的眾議院或將對其發起彈劾程序。參議院的權利是依據彈劾指控條款對官員進行審訊。簡言之，眾院起檢察官的作用，參院則相當於審訊陪審團。嚴格說，彈劾[11]只是指起訴，被彈劾並不等於被免職；只有經參院審訊定罪後，才能被免職。因此，只要共和黨仍掌控參議院多數席位，特朗普大概率不會被罷免。
但只要丟掉眾議院多數席位，特朗普推動需要國會投票的內部刺激政策——二次稅改、基建等——就有可能受到掣肘，但貿易、外交、軍事等外部政策則不受干擾。
一旦民主黨獲得眾議院多數席位，市場可能會出現對於特朗普難以推進內部刺激政策、2019年美國經濟增速放緩以及特朗普政策重心向外轉移的擔憂。這一情形或將對美元及美股形成階段性利空，但對美債形成階段性提振。
若共和黨大獲全勝，市場或重現“特朗普交易”
儘管這一結果為小概率，但2016年的英國脫歐公投及美國大選結果均表明小概率事件也會發生，因此不能排除本次中期選舉超預期的可能。
“特朗普政策驅動行情”，也稱“特朗普交易”，是在美國總統特朗普當選和執政重大事件後市場出現美元、原油、美股和美債收益率上升，黃金價格下跌的現象。本質是特朗普當選美國總統疊加共和黨全面掌控國會的局面，令市場形成了對於特朗普競選期間提出的有關稅改、基建計劃、製造業迴流、提振能源產業等政策組合的強烈預期進而引發的資產價格波動。
特朗普上任以來，市場已經出現過三次“特朗普交易”，除特朗普當選之後的一段時間外，去年四季度和今年二季度也各出現過一次“特朗普交易”。去年四季度突如其來的稅改加速落地推動了第二輪“特朗普交易”。今年4月朝鮮棄核、金融監管放鬆以及5月中美貿易對話初見成效共振下又出現了第三輪“特朗普交易”。
我們認為“特朗普交易”的形成需要兩個條件：一是出現了顯著的利好因素；二是市場存在明顯預期差。根據前文，若共和黨在本次中期選舉後仍掌控兩院多數席位本身略有超預期，加上特朗普推動二次稅改、基建計劃等內部刺激政策的概率增加，我們大概率會看到市場重現“特朗普交易”——美元、美股及美債收益率同步上漲。
中期選舉結果或不影響美股趨勢
正如我們在報告《“特朗普政策驅動行情”落幕，資產或重現分化》（2018年5月27日）中指出的，“特朗普交易”並不能持續太久。兩點理由表明“特朗普交易”過後，美股或重現跌勢：
第一、美債收益率上升仍約束美股估值。“特朗普交易”過程推動美債收益率上升，一旦10年期美債收益率升至我們在報告《怎麼看美債？》（2018年4月24日）中給出的3.3-3.7%區間，又將對美股形成估值約束；
第二、財政形勢嚴峻，2019年美國經濟增長放緩趨勢難改。受稅改影響，2017年10月至2018年9月的完整財年中美國財政赤字7790億美元，同比增長17%，赤字率3.85%。並且，目前美國國債總額已經攀升至21.68萬億美元，相當於美國三季度名義GDP折年數的105.0%。鑑於美國財政和債務形勢嚴峻，即便共和黨仍掌控國會，特朗普也難以大規模推動二次稅改和基建計劃，2019年美國經濟放緩仍為大概率。換言之，中期選舉有可能改變部分海外資產運行節奏及未來兩年美國經濟增長變化幅度，但大概率不會改變美國經濟放緩趨勢以及資產價格運行趨勢。
我們維持美股調整仍未結束的判斷。
彈劾的具體程序是眾院司法委員會首先對指控證據材料進行審閱，以確定有否開始正式彈劾調查的依據，如通過決議，即向眾院動議開始正式彈劾調查。眾院批准啟動彈劾程序的議案後，授權司法委員會進行正式彈劾調查。調查結束，司法委員會如通過正式彈劾條款，將提交眾院全體投票表決。眾院只需簡單多數票即可批准彈劾條款。眾院然後派員向參院提交訴訟書。參院則需要三分之二多數票，才能將受彈劾者定罪。如被彈劾的對象是總統，參院的審訊需由最高法院的首席法官主持。一旦參院裁定總統有罪，總統即被罷免，由副總統取而代之。
風險提示
（1）美國中期選舉結果超預期，比如共和黨同時丟掉參眾兩院多數席位等；
（2）美國經濟超預期
（3）美國貨幣政策超預期。
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