汽車電動化帶來新增熱管理市場需求，以電動壓縮機替代普通壓縮機、新增PTC加熱器或熱泵等部件需求，促使新能源熱管理系統單車價值量是傳統熱管理系統的兩倍有餘，預計2025年新能源汽車熱管理系統國內市場空間將約360億，全球市場空間約720億。
在外資主導的市場背景下，國內自主品牌奮起直追！
新能源汽車帶來產業升級之際，熱管理市場也將迎來突變；
今天我們的主題就是：“在熱管理市場中，自主品牌孰強孰弱；產業格局重塑下，投資機會又如何？
核心邏輯
熱管理市場空間廣闊，汽車電動化進一步擴容；
燃油時代外資引領，自主奮起直追；
格局重塑：自主在全球化、電動化中崛起；
熱管理市場空間廣闊，汽車電動化進一步擴容
汽車熱管理系統是調節汽車座艙環境以及汽車零部件工作環境使得駕駛艙、汽車各部件溫度環境適宜的重要部件。
汽車熱管理系統一般可為動力總成熱管理系統和空調系統。
汽車電動化衍生整車熱管理系統新需求。傳統燃油車的熱管理系統包括髮動機熱管理系統與空調系統，隨著新能源汽車的出現，三電取代發動機和變速箱，因而新能源汽車的熱管理系統主要由三電熱管理系統與空調系統組成，新能源汽車熱管理系統的集成度較傳統車更高，零部件方面也有新增需求。
1、電池熱管理系統較發動機熱管理系統多出制熱需求，且主流的液冷製冷系統中的傳統壓縮機需替換成電動壓縮機，制熱方式包括主流的PTC（熱敏電阻）加熱、熱泵加熱等。
2、新能源空調系統也較傳統燃油車空調系統有所變化，以電動壓縮機替代普通壓縮機制冷，以諸如PTC加熱器或熱泵等電熱器替代發動機餘熱制熱。
新能源汽車由於其熱管理系統比較複雜,對部件需求有所增加，形成新的電子膨脹閥、電池冷卻器、冷卻板、PTC加熱器或熱泵等部件的需求。以液冷為例，2017年傳統乘用車汽車熱管理系統單車價值約為2800元，新能源汽車熱管理系統單車價值約為6700元，價值量至少翻番。可見汽車電動化顯著提升熱管理系統單車價值量。
傳統熱管理系統市場較為穩定，預計2025年國內市場空間約743億元，全球市場空間約1886億。考慮適當年降，預計2025年傳統燃油車單車價值量降至2500元，預計2018-2025年全球、中國傳統乘用車年均複合銷量增速分別為1%、2.5%，則2025年對應熱管理系統市場空間分別為1886億元、743億元。
汽車電動化催生新能源汽車熱管理需求，預計2025年國內新能源汽車熱管理系統市場空間將近360億，全球市場空間近720億元。根據《汽車產業中長期發展規劃》，到2020年，我國新能源汽車年產銷達到200萬輛，到2025年，新能源汽車佔汽車產銷20%以上。依據上文對傳統乘用車的假設，則我國2025年新能源乘用車約600萬輛，假設屆時全球1200輛，考慮適當年降，預計2025年傳統燃油車單車價值量降至6000元，則2025年我國新能源汽車熱管理系統市場空間360億元，全球新能源汽車熱管理系統720億元。
在燃油時代是外資引領的天下，4大巨頭佔據了半壁江山；接下來，讓我們一起來深入瞭解這個領域：
目前全球傳統熱管理系統行業主要由外資引領，根據法雷奧年報，2017年全球熱管理系統54%的市場份額主要由電裝、法雷奧、漢拿、馬勒四家國際巨頭瓜分。
電裝集團早前是豐田的零部件廠之一，直至1949年從豐田集團剝離出來，以1500萬日元的資本在日本愛知縣刈谷市成立了“日本株式會社電裝。截至2017年，電裝員工數多達17萬人，營收461億美元，營收規模位列全球汽車零部件行業第二，僅次於博世。電裝業務重心仍在日本，日本營收佔比達42%；豐田集團是公司第一大客戶，營收佔比45%；電裝主營業務包括動力總成控制系統、電子系統、熱管理系統、信息與安全系統、小型馬達等，其中熱管理系統營收佔比為28%。
法雷奧集團是世界領先的零部件供應商，1923創立於法國，作為一家技術公司，法雷奧設計了智能移動的創新解決方案，特別注重直覺駕駛和減少二氧化碳排放。截至2017年法雷奧員工數多達11萬人，營收210億美元（前裝佔比87%、後配佔比13%），營收規模位列全球第9位。法雷奧業務重心在歐洲，營收佔比達49%；但亞洲車企是公司最大的客戶，其前裝營收佔比為33%，說明法雷奧具備較強的全球化能力；法雷奧主營業務包括智能駕駛系統、動力總成控制系統、熱管理系統、能見度系統等，其中熱管理系統營收佔比為27%。
馬勒集團成立於1920年，作為活塞系統、氣缸零部件、氣門驅動系統、氣體管理系統和液體管理系統的三大供應商之一，為全球汽車製造商提供門類齊全的高質量產品。截至2017年馬勒員工總數8萬人，營收144億美元，營收規模位列全球第15位。馬勒業務重心在歐洲，營收佔比達48%；前裝業務中50%的營收來自配套乘用車發動機企業。馬勒主營業務包括髮動機系統和組件、過濾和引擎、熱管理系統、售後市場、機電一體化等，其中熱管理系統佔比35%。
漢拿集團成立於1986年，是福特與韓國Mando機械公司的合資企業，也是熱管理4巨頭中最年輕的公司，歷史上依次收購過偉世通全球空調業務、CooperStandard的熱管理和排放業務。截至2017年漢拿員工總數近2萬人，營收49億美元，營收規模位列全球第48位。漢拿業務重心在韓國，營收佔比32%；前兩大客戶分別為HMG和福特（歷史原因），營收規模佔比分別為51%、23%。漢拿主營業務為熱管理系統業務，佔比100%。
四巨頭主營業務營收體量巨大，電裝、法雷奧、馬勒在全球汽車零部件行業的前15強之列，排名靠後的漢拿也在50強以內，且四巨頭的營收幾乎覆蓋了德系、日系、韓系、美系、自主等全線車系。
外資四巨頭熱管理業務十分強勢，營收增速較全球汽車產量增速表現不俗。電裝、法雷奧、漢拿、馬勒2017年熱管理業務營收分別為131.1億美元、56.0億美元、49.4億美元和31.6億美元。
四巨頭的業務全球化覆蓋，將其外資四巨頭歷史熱管理業務營收增速較全球汽車產量增速進行對比，發現以電裝、法雷奧為首的外資巨頭歷史熱管理業務營收增速較全球汽車產量有著較好的表現：電裝、法雷奧、漢拿2012-2017年的CAGR分別為6.6%、8.8%、8.9%，而2012-2017年全球汽車產量CAGR為4%。
再看國內市場，自主奮起直追，目前已初具規模：國內一線熱管理系統供應商主要包括銀輪股份、三花智控、奧特佳、松芝空調、騰龍股份等，除三花智控含部分家電業務外，其他均主營熱管理系統業務。自主供應商均成立於20世紀90年代後，技術積累、生產經驗等方面相對薄弱。
對比國內外企業的技術可以發現零部件技術實力差距較小，系統集成外資領先：
自主尋求外資支持以提升技術實力。自主供應商由於成立時間晚，技術儲備相對有限，除自主研發探索外，自主也在不斷地尋求外資技術支持。銀輪股份於2003年與法雷奧合作生產鋁油冷器，於2006年與美國熱動力公司合資成立天台熱動力熱交換有限公司，騰龍股份於2005年與REVIVO合作，進軍海外市場。2016年，銀輪股份還通過收購美國熱動力公司深化換熱器產品佈局開拓海外市場，奧特佳通過收購空調國際佈局空調總成業務。自主通過與外資合資合作乃至兼併收購的方式以改良生產工藝，提升技術水平。
雖然自主供應商在與外資接洽過程中實現了技術的提升，在熱管理系統零部件生產技術水平上已與外資巨頭相近，但在複雜產品與系統集成方面尚存不小差距，根據JP-Morgan，漢拿曾稱其壓縮機技術至少領先自主供應商10年。根據調研，發動機熱管理總成、空調總成等方面核心技術仍掌握在外資手中。
而從盈利的角度來看，自主具備成本優勢，外資享有技術溢價：
受人工成本影響，在競標技術差距小的零部件產品訂單時，自主往往憑藉成本優勢以更低的價位拿下訂單。根據調研，一般而言，以銀輪股份的油冷器、中冷器為例，產品價格較外資約便宜10%，以松芝股份的空調系統（不含壓縮機）為例，產品價格較外資便宜10%以上。自主具備成本優勢，而外資享有技術溢價，二者在盈利水平上差異較小，這一點與汽車玻璃行業有著明顯不同。我們認為核心原因在於二者的技術壁壘不同，汽車玻璃行業技術壁壘較低，國內自主龍頭已與外資供應商勢均力敵，當前二者競爭的核心從產品性能轉向成本控制與售後服務，但在熱管理行業中自主系統集成顯著落後於外資，外資因而享有較高的定價權，疊加系統集成件單價遠高於零部件，促使外資享有較高息稅前利潤率。
格局重塑：自主在全球化、電動化中崛起
當前全球汽車產量增長乏力，主機廠之間的價格競爭愈發激烈，主機廠對成本的控制日漸嚴格。以往海外主機廠一般通過外資四巨頭採購部件或總成，外資巨頭系全球汽車零部件供應商中的佼佼者，極具話語權，產品不易降價，在熱管理業務上較為強勢。
熱管理系統的產銷模式基本包括瞭如下三種：1、外資自產零部件集成後外銷；2、主機廠指定部分零部件供應商（二級供應商），外資自產部分零部件並集成；3、主機廠垂直一體化自制部件及總成。目前第三種的產銷模式比較少見，內資中以長城汽車較為突出，其他大多通過第一、第二種方式進行。
在競爭壓力加大的背景下，海外主機廠轉而採取向二級供應商直採零部件的方式減少中間環節以降低成本，因此自主供應商憑藉成本優勢與不弱的熱管理零部件技術實力成功地打入諸如美國通用、德國大眾、捷豹路虎、沃爾沃、法國標緻、日本本田、克萊斯勒等海外主流主機廠的供應體系。
全球直採趨勢並非熱管理系統行業獨有的特徵，同為汽車零部件的座椅行業亦具備相同的行業趨勢。汽車座椅行業國際總成供應商為江森（江森自控後改名為安道拓）、李爾、弗吉亞、麥格納等，行業集中度較高，在車企成本管控愈加嚴格的背景下，座椅行業亦出現主機廠指定零部件供應商再由一級供應商集成產品的單獨發包方式，例如，繼峰股份就是一汽大眾多款車型座椅總成頭枕、扶手指定的二級供應商。
正如前文提到的漢拿自稱其壓縮機與國內壓縮機至少存在10 年的技術差距，在調研中也發現電裝的壓縮機產品領先國內幾代，這種傳統產品的技術差距是需要時間去縮小與追平的，但是諸如熱泵系統、電池熱管理系統等新能源汽車衍生出來的新產品需求是從0 到1 的跨越，這時自主與外資基本處於同一起跑線，疊加自主供應商身處新能源汽車市場的高地，具備市場優勢，產品的反應相對迅速，產品的迭代也相對頻繁，自主在不斷的產品革新中積累經驗，新能源汽車熱管理產品與外資之間的差距遠小於燃油車時代。
以新能源汽車配套價值量相對較大的熱泵系統與電動壓縮機為例，目前外資與自主的產品研發與客戶開拓均取得一定的進展：
1、熱泵系統：外資、自主技術研發齊頭並進純電動汽車或者插電混汽車不能再繼續使用發動機作為穩定的熱源用於制熱，因此電動汽車的空調系統制熱功能主要由PTC 加熱器完成，但熱泵系統制熱效率高於PTC 加熱器，熱泵系統是是新能源汽車空調的發展方向。
目前新能源汽車空調多采用PTC 加熱器，如大眾GolfGTE、特斯拉ModelS 等，根據電裝實驗室的測算，使用PTC 加熱器耗電量較大，冬季打開使用PTC 加熱器的空調行駛時，汽車的行駛里程僅為關閉空調行駛時的一半。而熱泵系統通過電動壓縮機將外部環境溫度中的熱量吸取並輸送到車廂內進行制熱，相比PTC 加熱器制熱效率較高，熱泵系統的應用將有助於新能源汽車行駛里程的提升，使用熱泵系統的車型包括大眾e-Golf（可加裝）、寶馬i3、雷諾Zoe、日產Leaf 等。
國外熱泵系統供應商包括博世、電裝、漢拿等，雷諾Zoe上安裝的電裝熱泵系統1kW的電力可以產生3kW的製冷效果和2kW的制熱效果。國內上市公司中，松芝股份、奧特佳、三花智控在熱泵空調領域均有佈局，松芝股份的熱泵空調目前已處於產品研發的第三階段，即低溫熱泵，可在低溫-25攝氏度下運行，已於2018年9月實現量產。
2、電動壓縮機：外資擴產來勢洶洶，自主客戶開拓有所突破。目前外資有佈局電動壓縮機的企業包括電裝、法雷奧、漢拿、馬勒等，根據JP-Morgan，漢拿預計2020年其電動壓縮機產量可達180萬臺，且主要客戶為現代、寶馬、特斯拉與大眾，預計2022年電動壓縮機年產量可達300萬臺，進一步為捷豹路虎、福特、克萊斯勒、長安與一汽配套。自主有佈局電動壓縮機的企業包括奧特佳與松芝空調，根據松芝股份2017年年報，2018年松芝已具備50萬套壓縮機產能，含部分電動壓縮機產能，奧特佳亦有一定的電動壓縮機產能佈局，現已成為德國大眾、一汽大眾、比亞迪供應商。
自主供應商在新能源汽車熱管理產品、技術領域的差距比燃油時代明顯縮小，疊加一定的成本優勢，自主供應商客戶開拓全面突圍，除了成功開拓國內諸如吉利、比亞迪、廣汽、上汽等自主主機廠，還迅速打入諸如瑞典沃爾沃、德國戴姆勒、德國大眾供應體系，奧特佳的電動壓縮機亦打入合資車企供應體系（一汽大眾）。
綜合來看，自主供應商已迎來行業發展的歷史性拐點，傳統熱管理零部件產品憑藉成本優勢成為海外主流主機廠的指定產品，全球直採蔚然成風，未來有望實現更多零部件產品的逐步滲透，實現單車配套價值量的提升；新能源熱管理業務與外資同時起步，將有望憑藉紮根全球新能源汽車發展高地縮小與外資的技術差異，有望逐步打開外資主機廠與合資廠配套市場，暢享廣闊的進口替代空間。
目前，全球熱管理系統行業正迎來兩大不可避免的趨勢，其一為全球化，其二為電動化，全球化下，自主憑藉較低的成本優勢配套外資熱管理系統零部件，電動化下，自主憑藉技術實力打入外資車企供應體系，這兩大變化將有助打破傳統燃油時代外資供應商絕對引領的格局，有望提升自主供應商在熱管理行業的地位，實現熱管理行業的競爭格局重塑，進一步加速進口替代進程。在此背景下，在全球化、電動化均有較強佈局的銀輪股份、三花智控值得關注。
銀輪股份：國內換熱器龍頭，從商用車起家再到切入乘用車領域，技術實力逐漸被驗證，規模效應正在凸顯。銀輪現有福特、吉利、廣汽等乘用車客戶，全球化直採浪潮下，從2017年11月開始陸續成為全球通用、全球大眾、捷豹路虎的油冷器或中冷器零部件供應商，預計未來有望實現產品逐步滲透，提高單車配套價值量。同時，汽車電動化帶來熱管理行業擴容，自主與外資供應商產品研發同時起步，自主產品佈局已取得一定進展，預計未來有望憑藉新能源產品打破燃油時代的固有供應格局，切人中高端品牌供應體系，加速進口替代，公司作為自主熱換器龍頭有望受益汽車電動化帶來的行業擴容與格局重塑。
三花智控：全球最大的製冷控制元器、全球領先的汽車空調及熱管理系統控制部件製造商，主營家電製冷業務與汽車零部件業務，其中汽車零部件2018H1營收佔比12.4%，毛利佔比13.3%。三花製冷業務主要產品如電子膨脹閥、四通換向閥、微通道換熱器等主要產品市場佔有率位居全球第一，汽車零部件業務主要產品有熱力膨脹閥、儲液器、電子膨脹閥等，市佔率處於全球領先地位。家電製冷業務產品包括四通閥、截止閥、空調用電子膨脹閥、微通道熱交換器與亞威科業務等，其中約40%營收來自出口，全球化佈局可對沖國內市場波動，此外國內變頻空調行業佔比帶來的單機價值提升也能平滑市場需求下滑的擾動。汽車零部件業務的產品包括膨脹閥、儲液器、調溫閥、電子膨脹閥、控制器、壓塊及其他，2018年供貨特斯拉Model3實現新能源相關產品的營收快速增長，未來液冷技術的普及還將帶動電子膨脹閥等關鍵零部件的增量需求，受益新能源汽車的高速發展，三花相關零部件營收佔汽車零部件業務比由2016年的10%提升至2018年8月的30%，預計未來還將進一步受益。
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