三季報後股價讓人失望的白酒股，終於在雙十一揚眉吐氣了一回。貴州茅臺在天貓一瓶難求，1499元飛天茅臺沒有任何折扣和優惠，還需要預約，但仍然被“秒光”。但白酒股短期的風光可能就僅限於此了，因為三季報披露完畢後，對於白酒股投資，機構普遍不樂觀了。
東北證券近期在進門財經路演時候首次明確指出，白酒股的投資機會還需要等待。以下為路演文字實錄。食品飲料板塊2018年前三季度實現營業收入4446.56億元，同比增長16.19%；實現歸母淨利潤774.64億元，同比增長28.09%。與2018年上半年相比，延續了高增長。行業收入、利潤增速在A股當中處於偏上游的位置，收入增速排在所有行業中13位，利潤增速排在所有行業中第8位。子板塊中表現最好的是軟飲料，收入是144億元，主要是養元飲品今年二季度上市，導致結算範圍的增加。其他依次表現較好的板塊是白酒板塊、食品綜合、調味品、乳製品。表現較差的子行業是葡萄酒、黃酒、啤酒、肉製品，基本上收入端沒有增長或者有所下降。
歸母淨利潤方面，2018年前三季度軟飲料增速最快，為520.61%。其他表現較好的有食品綜合、白酒和調味發酵品，增速分別為36.65%、30.02%、29.70%。黃酒、葡萄酒和其他酒類歸母淨利潤同比負增長，分別下降2.49%、11.68%以及76.42%。
2018年前三季度申萬食品飲料板塊下跌1.13%，上證綜指下跌15.74%，滬深300下跌12.01%，食品飲料板塊表現繼續強於大盤。分子行業來看，調味發酵品上漲31.72%，食品綜合上漲15.26%，白酒下跌2.73%，肉製品下跌16.21%，啤酒下跌21.74%。但截止到11月份，食品飲料板塊整體是下跌的，跌幅在11%左右。在茅臺三季報低於預期的情況下，食品飲料板塊進行了大幅度調整。
從個股來看2018年前三季度漲幅前十名分別為順鑫農業、安井食品、涪陵榨菜、桃李麵包、海天味業、重慶啤酒、湯臣倍健、中炬高新、今世緣、廣州酒家。主要集中在大眾品板塊的龍頭公司。2018年前三季度跌幅前十名為*ST皇臺、得利斯、安記食品、中葡股份、通葡股份、華統股份、蘭州黃河、金字火腿、皇氏集團、金楓酒業。主要是前期的併購標的或者殼公司。
從機構持倉角度來看，2018年Q3食品飲料行業配置佔比提升至7.03%，仍然維持在近5年中的高位。從食品飲料行業配置週期上來看，歷史最高配置比為7.96%，未來仍有上升空間。具體到白酒行業，2018Q3白酒配置比例為4.89%，處於歷史較高水平，但相比於2012Q3的6.47%配置比仍有一定差距。
從機構重倉的食品飲料個股配置情況上看，長期排在榜單前20名的五糧液、伊利股份、瀘州老窖2018Q3的機構配置比例相比較2018Q2均有下降。而另一方面，同樣長期排在榜單前20的貴州茅臺延續Q2的增長勢頭，由1.96%增上升至2.20%。洋河股份2018年機構配置比例持續上升，2018Q3配置比例已提升至0.50%，時隔6年再回榜單前20名。主要是因為洋河股份前三季度業績表現優異，相比2017年業績增長有所加速。
白酒整體增速放緩 次高端維持高增
2018前三季度白酒板塊保持穩定增長態勢，但增速整體放緩，共實現營業收入1535.94 億元，同比增加 24.85%；淨利潤 538.00億元，同比增長30.38%。我們將白酒上市公司劃分為高端、全國化次高端、區域次高端龍頭及地產酒四類，分別計算了他們2018Q3、2018Q1-Q3的收入、利潤增長情況。就2018Q3而言，收入增速：全國化次高端（+37%）＞區域次高端龍頭（+23%）>高端（+10%）＞地產酒（+3%）。利潤端：全國化次高端（+83%）＞區域次高端龍頭（+26%）＞高端（+8%）>地產酒（-21%）。
就 2018Q1-Q3 而言，收入增速：全國化次高端（+37%）＞區域次高端龍頭（+28%）>高端（+27%）＞地產酒（+8%）。利潤端：全國化次高端（+103%）＞區域次高端龍頭（+34%）＞高端（+28%）>地產酒（+6%）。
整個白酒行業的盈利能力不斷提升。2018Q3 共計 10 家公司毛利率超 70%；淨利率超過30%的公司數量從2017年末的5家增至2018Q3的6家。整個白酒板塊整體業績增速略低於市場預期，茅臺、五糧液的批發價都在淡季出現回落，投資機會還需要等待。
啤酒行業回暖 盈利能力有望實質提升
啤酒行業回暖，盈利能力有望得到實質性提升。2018 年前三季度啤酒產量達2740.80萬千升，同比減少11.16%，月產量在世界盃後有所回落。在歐洲盃、世界盃舉辦的2012年、2014年、2016年、2018年，當年5-7月行業產量分別同比增長了5.09%、1.85%、-3.20%，-0.80%。
2018Q3，7家啤酒行業上市公司共實現收入412.74億元，同比上升 1.60%；淨利潤36.91億元，同比增長13.86%。從盈利能力看，2018 年前三季度行業淨利率上升 0.96ppt，達8.94%。在費用端，行業銷售費用率大幅降低2.14ppt至15.13%。重慶啤酒及珠江啤酒受益於期間費用率下行，利潤增速亮眼。
調味品成本端變動影響業績 渠道發展促進市場開拓
海天味業單三季度毛利率45.08%，同比下降1.37%。主要是三季度原材料價格和包裝材料價格上漲，對公司毛利率產生較大影響。費用方面，公司繼續加大銷售費用投放，單三季度銷售費用率 15.68%，較二季度上升1.83百分點。
安琪酵母三季度毛利率下降至 33.86%，較二季度下降2.61pct。主要是公司伊犁汙水處理廠擴建和赤峰項目搬遷改造影響。安琪赤峰10月份已完成搬遷改造，新生產線已投產，預計四季度成本壓力將縮小。銷售費用率略有上浮。主要受燃料價格上漲及營銷費用上升影響，公司運輸費用、廣告宣傳費用上漲，導致公司銷售費用率上浮至 11.63%，較二季度上升 0.69百分點。
涪陵榨菜單三季度營收低於單二季度0.74億元，略低於預期。三季度作為公司傳統旺季，營收環比下降的原因主要是二季度經銷商囤貨較多，有庫存積壓。公司三季度銷售費用投放較少，動銷情況整體弱於二季度。淨利潤高增主因是單三季度毛利率 57.26%，同比上升10.95百分點，仍維持在高位。2018年主要原材料青菜頭豐收，採購成本下降約15%，預計成本端優勢將延續到年末。單三季度銷售費用投放較少，不及單二季度一半的費用投放。主要是公司費用的階段性投放，上半年銷售費用支出較多，從全年來看銷售費用率仍將上行。11月份公司新一輪提價開啟，對80g包裝的7個主力產品提價10%，提升了公司的利潤空間。
中炬高新業績增速放緩，小幅低於預期。受去年年初提價影響，2017年三季度將提價影響消化，營收出現較大增長。受九月中旬颱風“山竹”影響，公司的物流停滯，對9月營收產生一定影響。歸母淨利增速降幅較大的原因是調味品毛利率下降。受到穀氨酸、塑料瓶、玻璃瓶、紙箱價格上漲影響，三季度營業成本上浮較大，今年前三季度毛利率 39.07%，同比下降 0.8 百分點。此前公司公告，公司第一大股東前海人壽將其持有的1.99億股份，以每股28.76元的價格，轉讓給中山潤田。
中山潤田成為公司第一大股東。董事會及監事會換屆選舉公告也已出爐，公司內部機制有望出現改善，提振公司業績。千禾味業公司單三季度毛利率達 46.5%，已接近歷史峰值。毛利率改善主要受益於產品結構改善，“高鮮類”及零添加產品銷售情況良好。公司設立餐飲事業部將以河南為中心，向山東、河北等省份輻射，大力拓展華北、華中餐飲渠道。公司持續推進渠道擴張，西南市場外的新市場銷量有望維持高增長。特通、電商渠道基數小增速高，有望持續放量。
恆順醋業：料酒繼續放量，醋類實現穩定增長。分產品看，醋類產品保持兩位數增長；受益於料酒份額優先的營銷戰略，料酒產品依託原有品牌及渠道優勢不斷開拓市場，料酒增速高於公司整體增速。10 月份後，公司將進入傳統銷售旺季，預計四季度營收仍維持高增速。
乳製品龍頭產品滲透力提升 銷售費用率環比有所回落
上半年受益於乳品需求回暖，乳製品行業營收增速加快，龍頭企業伊利受益最大。受到原奶成本上漲影響，公司2018Q3單季度毛利率35.80%，同比下滑1.65pct，環比下滑3.74pct。上半年銷售費用投放過快，三季度費用方面較二季度回落，三季度銷售費用率同比增長2.21pct，環比下滑3.96pct。費用高企主要由於公司加大上廣告和線下渠道費用投放，在雙寡頭的競爭格局下，行業競爭仍然激烈。
其他食品：細分龍頭收入增長穩健
絕味食品門店擴張順利，收入端穩健增長。但是由於 Q3 鴨價上漲，公司短期毛利率承壓。以河南地區毛鴨價格為例，Q3鴨價較Q2上漲約 0.5元/斤。展望2019年，我們認為毛利率下行壓力將有所緩解：1）公司通過提價或調整產品結構抵消成本上行壓力；2）公司作為行業龍頭採購集中，議價能力較強。
桃李麵包收入穩定增長，短期內行業競爭或加劇。東北、華北成熟市場增速均在 20%+；華東市場經歷上半年費用投放期，下半年已進入收穫期，增速20%+；西南地區環比Q2有所改善，增速15%-20%。Q3毛利率39.40%，同比降低0.92百分點，除去年7月提交導致去年毛利率高基數外，主要系今年中秋節計入Q3，月餅銷售拉高Q3收入，產品結構較同期有所差異。達利進入短保市場，11月陸續進入終端，12月就會出現市場反饋。
安井食品三季度收入超預期，關注原材料價格波動。三季度收入超預期的主要原因系公司 9月份發佈提價函，部分經銷商存在提前囤貨行為，從10月份情況看，經銷商囤貨行為對公司四季度銷售影響有限。三季度單季度毛利率25.63%，相比較二季度（26.33%）環比有所下降。主要是魚糜原料價格上漲和豬肉價格持續走高，建議關注原材料價格上漲對公司成本的影響。
洽洽食品三季度收入端符合市場預期，利潤端超預期，提價增強公司盈利能力。提價效果在三季度集中釋放，Q3毛利率為34.65%，同比提高3.55百分點，前三季度毛利率為31.34%，同比提高0.71百分點，提價顯著增強了公司的盈利能力。第三期員工持股計劃（第一批）目前已在實施中，未來還將推進更多批次的員工持股計劃，綁定公司與核心員工的利益，促進公司的長期發展。
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