“沒有產業互聯網支撐的消費互聯網，只會是一個空中樓閣。”在騰訊合作伙伴大會的前夜，馬化騰在公開信中寫下了這句話，儘管騰訊被認為是過去20年消費互聯網最大受益者。
聞絃歌而知雅意。互聯網的風仍在繼續吹，但新的風向標已經高高揚起——工業互聯網（或曰產業互聯網）。舉目四望，A股市場的“互聯網+”試驗幾乎都以失敗告終，“移動互聯網的主戰場，正在從消費互聯網向產業互聯網方向發展，”馬化騰如是斷言。周鴻禕、熊曉鴿等互聯網大佬的烏鎮演講，也一致呼應了馬化騰的觀點。
誰會站上風口？豹哥花了點時間搜索標的，今天重點聊一聊一家外表龐大、內裡複雜，很少有人真正看懂的價值投資標的——傳化智聯。
風向已轉，工業互聯網才是主戰場
過去20多年，移動互聯網給中國帶來了巨大的機會，但佔盡風口的是消費互聯網，稱之為“互聯網+”。然而，在高層反覆強調實體經濟及智能製造的重要性後，下半場的互聯網之風已經吹向了工業互聯網。
在烏鎮舉辦的第五屆世界互聯網大會期間，浙江省省長袁家軍出席了“工業互聯網的創新與突破論壇”，表示浙江將深入實施工業互聯網創新發展戰略，繼續做好信息化和工業化深度融合這篇大文章，促進商業互聯網向工業互聯網轉型、消費互聯網向產業互聯網拓展，創造互信共治的數字世界，共建網絡空間命運共同體。
豹哥正好也在烏鎮調研，注意到了傳化智聯董事長徐冠巨的一番話。他在烏鎮直言：“互聯網在消費領域的發展是出發，在生產領域得到應用是未來趨勢。與其說是下半場，不如說是新的開始。”
豹哥做足功課之後發現，這家正宗的工業互聯網概念公司，可謂養在深閨人未識。今天就掰開來跟大家分析一下。
脫虛入實，大佬一齊發力重資產
傳化智聯業務包括化工板塊和物流板塊，投資者最關注的是，2015年作價200億元注入的傳化物流資產。最初，傳化智聯的願景是締造中國公路貨運智慧物流網，現在進一步聚焦，濃縮為“傳化網”戰略，依託於三大基礎設施——全國化的公路港城市物流中心、金融服務、智能化。
其中，公路港是傳化物流業務的“根”。截至2017年底，傳化物流已開展業務公路港65個，累計全國佈局126個項目，覆蓋27個省市自治區。
很有意思的是，3年前傳化物流注入時，“互聯網+”風起雲湧，越是輕資產的公司獲得越高的估值，當時有不少人認為傳化線下佈局幾百個物流基地資產“太重”。一陣風過後發現，線下物流中心網絡成為傳化最“重”卻最有價值的部分。
大佬所見略同。如今京東最強大的競爭力，莫過於自建物流。馬雲也表示，阿里巴巴在發展到目前的規模後，必須採用重資產策略，大規模投資打造基礎設施，以確保自己的競爭優勢。
客觀地說，傳化智聯“易貨嘀”“陸鯨”等線上產品業務並未達預期，尚難單獨盈利。但橫向看，放眼行業內同類競品的純線上物流產品，也沒有誕生一個真正穩定盈利的互聯網物流運輸產品。
很顯然，縹緲的“APP”時代已經終結了，真正根植於實體經濟、製造業的“互聯網+”，才是有“錢途”、可持續的商業模式。
贏者通吃，“傳化網”的想象空間
時代潮流浩浩湯湯。前幾年，“金融”“支付牌照”都是熱詞，大型金融控股公司大舉擴張，直到監管一聲令下全面收緊。傳化金融2017年6月才獲得第三方支付牌照，時間並不算早，但彼時金融牌照已非常稀缺。
更為關鍵的是，沒有產業依託的純第三方支付牌照如無根之浮萍，而傳化金融依託物流業務，有了深度嫁接的無限可能，發展十分迅速。2017年末，傳化支付業務的流量達1786億元。2018年探索落地“倉配運+支付+金融”系統解決方案，並衍生出物流錢包等產品，預計2018年可能盈利。
智能信息系統，是傳化為物流業量身定製的又一武器，使得企業客戶可以在傳化網上實現智能發貨和智能派單，實現一單到底。這種技術層面的問題不是大問題，除了數字經濟賦能外，傳化已在研究探索區塊鏈等新興技術。
傳化的線下實體公路港，有點類似於萬達廣場，把人、車、貨聚集起來，然後在傳化的平臺上撮合、成交。而這些，純線上平臺做不了。因為你要配貨、裝貨，司機要停車吃飯、加油、汽修等，沒有實體的公路港也解決不了，這裡面的場景應用極為豐富。
公路港建好之後，有了經濟效應，政府在規劃的時候，會把傳化公路港的整個配套考慮進去，形成良性循環。如果物流平臺連成了一大片網，根據“互聯網+”贏者通吃的特點，一旦規模、聲譽到了臨界點，傳化的業績就會大爆發。
掌門徐冠巨：特別的人做特別的事
傳化智聯的機會顯而易見——在工業互聯網（產業互聯網）浪潮下，“互聯網+製造業”是下一個風口。服務於製造業的傳化智聯，具有很大的想象空間。
機會永遠給有準備的人，傳化的天時地利皆已齊備。豹哥看好傳化智聯的另一個重要依據是人。
豹哥在浙江資本圈待了十幾年，接觸過的的老闆無數，與徐冠巨也作過深入交流，可以說是最佩服的企業家之一。他給人的印象是：沒有架子，務實低調，謙和感恩。徐冠巨開啟的二次創業，也不是臨時起意。早在2003年，徐冠巨就在老家蕭山打造了公路港的第一個樣板——杭州公路港。
雖千萬人吾往矣！一位浙江企業家朋友的評價有些豪壯：
“物流網這麼大的半公益的事業，也只有徐冠巨這樣的人才會去做，才能做。如果連他都做不成，那麼恐怕沒有第二人做得到了。”徐冠巨當然也有壓力。在重組時，傳化集團做出了一個超規格的為期7年的業績承諾：在2015年—2021年，傳化物流累計歸母淨利潤總數（含非經營性損益）為56.88億元；累計扣非後淨利潤總數為50億元。2017年，公司淨利潤及扣非後淨利潤，分別為3.27億元和2061萬元。
業績承諾，是壓力也是動力。未來4年，傳化智聯必須有高速的業績增長。
業績解構：供應鏈業務是壓艙石
從現實的業務構成看，物流供應鏈業務會是傳化智聯業績釋放的壓艙石。2017年度，該業務收入規模約為116億元。
目前，傳化智聯物流供應鏈業務合作客戶已近千家，涉及家居、建築建材、能源物資、化工製造、快消品等行業，不乏正泰電器、遠東電纜、南玻集團、農夫山泉、吉利汽車、美的等知名企業。
綱舉而目張。在物流供應鏈業務的牽引下，分撥中心、倉儲（傳化雲倉）、幹線（陸鯨）、城配（易貨嘀）等業務的核心運營能力得到不斷夯實。
傳化面臨的挑戰也不少，主要是編織如此大的生態網，內部構造較為複雜，公路港運營風險、業務拓展風險等方面都面臨很大的挑戰。
總的來看，隨著物流供應鏈業務不斷引貨入網，傳化網的“倉幹配”運營能力進一步提升，金融產品與公路港城市物流中心業務深度融合，供應鏈業務和保理、融資租賃等金融服務，也有望成為新的盈利增長點。
傳化香不香？看看巴菲特的口味
無敵是一種寂寞。傳化智聯可惜之處在於“沒有對手”，拔劍四顧，缺乏對標企業，市場不知道給多少估值合適。另外題材並不算性感，比較吃虧。加之傳化物流板塊業績是一個長週期的釋放過程，在相對短視的A股市場裡並不吃香。
實際上，投資者應該好好體會一下中信證券的這個定性：長期看好公司智能物流佈局、“物流+金融+ 互聯網”的獨特模式、業績高增長的潛力、標的稀缺性，未來可依賴高競爭壁壘的“傳化網”，不斷吸引流量進行變現。
瞅瞅他山之石。股神巴菲特一向對公路、貨運類業務青眼有加。2017年，伯克希爾哈撒韋宣佈，收購全美最大卡車休息站運營商Pilot Flying J的 38.6%的股份，並表示從目前至2023年的六年中，持股比例將逐漸增至公司總股份80%。
A股沒有巴菲特，股價偏離基本面大幅震盪已是司空見慣。回顧K線圖，傳化智聯重組時曾出現一波凌厲的上漲，但隨著大盤波動，股價已跌破重組前的價格。然而從估值看，傳化智聯的動態市盈率似乎仍然不低。
一個重要的原因是，傳化智聯重組時增發了大量股份，但實際流通的股份規模並不大，在交易不太活躍的極端情況下，小股東一次幾百萬的賣單就可以砸一個跌停。當然，股價波動的最大因素，還是證券市場的整體性低迷。
一大波股份解禁？無需過分擔心
當然，豹哥也注意到，傳化智聯“大股本小流通”的狀況可能要改變了——按照當初的重組，當年參與重組和配套融資的機構股東所持股票，馬上要解禁了。
從重組方案看，這次解禁的包括兩類股東：一是購買資產的交易對方，包括傳化集團、長安資管、華安資管、長城資管、中陽融正、陸家嘴基金、凱石資管和西藏投資等；二是參與配套募資的建信基金、君彤璟聯、浩怡投資、凱石資管等。發行價格並不一致，前者是8.76元/股，後者是9.85元/股，考慮分紅因素後，實際成本分別為8.36元/股和9.6元/股。
豹哥分析，傳化集團所持股份沒有質押，大股東並無融資壓力，因此傳化集團及華安資管（員工持股平臺）肯定不會減持的。剩餘機構股東中，戰略入股的約佔總股本的12.12%，總市值規模約30億元；參與定增配套的合計佔總股本的13.72%，總市值約35.6億。
弱市之下，玻璃心很容易碎了一地。此前，A股市場談減持色變，股價哐哐下跌，細想並不理性。投資機構獲利離場退出，是正常的投資舉動，無需過度反應。另外，持股5%以上的長安資管如後續減持，是要單獨披露預減持公告的。
豹哥認為，由於本次解禁涉及的機構股東眾多，是否減持、何時減持得看各機構的策略，步調不會一致，真正的解禁規模也不算很大，對市場衝擊有限。更為重要的是，這些機構甘願投資這麼一項長期的物流工程事業，且認可傳化集團為期7年的超長期業績承諾，長期戰略持股的概率更大。
目前的價位下，機構股東均出現一定浮虧，從政策環境和市場趨勢看，“政策底”已現，A股繼續大跌的概率很小，此時出貨並不是一個好的選擇。
換個角度看，鎖定股份逐步流通的過程是好事。現在機構買票，都要看衝擊成本，不然一買一賣成本太高了。池子大了，才能容納更多的機構投資人，平抑股價波動，避免出現“閃崩”這樣的極端情形。這是一個必然的過程。
風物長宜放眼量。股價高低是個偽命題，股票交易永遠是看預期，看未來，是“因為相信而看見”的投資。如果對照盈利承諾，傳化智聯2019年物流板塊盈利將超過10億元，加上經濟復甦及資本市場回暖的預期，這個股價已經具備很強的價值投資的吸引力。
豹哥認為，未來的A股投資，與其相信虛無縹緲的概念，不如相信業績所帶來的安全邊際。弱市之下，確定的業績才是真正的“定海神針”。
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