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IMF的模型指出，如果關稅螺旋式上升，各經濟體趨於封閉，全球增長將面臨最高達0.4%的長期衝擊，而外貿佔比較大的亞洲首當其衝。
本文作者系盤古智庫學術委員、工銀國際首席經濟學家、董事總經理、研究部主管程實，盤古智庫研究員、工銀國際資深經濟學家王宇哲。
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2018年，全球經濟延續復甦，但政策不確定性加劇、金融市場波動顯著、貿易摩擦升級、地緣政治衝突增加，危機回潮的風險與潛在增長率下滑正在重塑新的全球經濟生態。
根據國際貨幣基金組織（IMF）的最新預測，2018~2019年的全球增長率預計為3.7%，比4月的預測低0.2個百分點。我們認為，2019年全球經濟增速將低於2018年，非金融風險逆向傳導、貿易摩擦重心轉移、宏觀政策被動斷檔令復甦動能明顯減弱，長期增長中樞或較十年前系統性下移。
貿易的衝擊，狀態依存式影響將漸次顯現
2017年，全球經濟增長強勁，需求回暖強化了投資信心，而投資擴張也加速了資本品和中間品貿易，貿易和投資增速由此出現躍升，分別從2.2%和1.9%增至5.3%和4.6%。然而，2018年3月以來，全球貿易局勢驟然緊張，政策風險重新上行，多邊貿易體系的重構成為全球經濟復甦的主要挑戰。
美國貿易政策的不確定性無疑是全球貿易摩擦演進的主導力量，自2018年下半年起，美國已經或威脅對鋁、鋼鐵、汽車及其零部件等進口商品增加關稅，並引發了貿易伙伴相應的報復或其他保護措施，此外涉及範圍最大的雙邊制裁是對價值2500億/5170億美元的中國進口產品加徵關稅，全球貿易問題多邊磋商的可能性普遍下降。
當前，貿易保護主義盛行也緣於新興市場在全球經貿中的份額不斷提升，在刺激政策逐漸淡出、內生增長動力不足之際，全球化的收益與成本面臨重新分配。
但上世紀80年代末以來，全球化不僅是經濟增長的重要動力，也已經通過貿易、金融、知識傳播、移民、環境影響等渠道深刻改變了經濟體之間的關聯。IMF的模型指出，如果關稅螺旋式上升，各經濟體趨於封閉，全球增長將面臨最高達0.4%的長期衝擊，而外貿佔比較大的亞洲首當其衝。
比較各類可能的貿易摩擦情形，我們發現，衝擊的重心和時序對於不同的經濟體具有明顯的非對稱性：一是新興市場受鋁、鋼鐵和中美貿易摩擦的衝擊更大，發達經濟體對這類衝擊的敏感性較低，歐日等經濟體在初期甚至會由於替代作用從中獲益；
二是發達經濟體受汽車及其零部件的貿易摩擦衝擊極大，若美國對價值3500億美元的該類進口商品加徵25%的關稅並遭到相應反制，加上已有的其他貿易摩擦，發達經濟體受到的長期增長拖累甚至將大於新興市場經濟體；
三是新興市場所受衝擊程度最大的年份是2019年，而發達經濟體則在2020年之後，比如，在最壞的情形下，2019年中國經濟所受影響或高達1.6%，而2020年也將對美國造成接近1%的產出損失；
四是貿易摩擦的衝擊會逐漸消退，但對於中、美兩國，以及與之貿易往來密切的部分北美、亞太經濟體而言衝擊將會持續，到2023年仍可能超過0.5%。從長期來看，貿易摩擦將重構產業鏈，打擊相關企業，降低全球經濟的配置效率和技術普及速度，導致全要素生產率下降，同時也推升商品和服務成本，削減居民的淨福利。
此外，IMF的模擬表明，貿易局勢的持續緊張對於投資信心和金融市場的短期衝擊在高峰時可能佔總影響接近40%。在金融環境收緊的氛圍中，金融市場動盪將延續。考慮到未來兩年投資對於發達和新興經濟體的增長貢獻率或分別高達約40%和34%，信心下滑更將對長期需求帶來嚴峻挑戰。
政策的斷檔，透支的刺激強化經濟週期錯配衝突
當前，全球發達經濟體的增長速度或已觸頂，前期的超寬鬆貨幣政策不僅面臨邊際效果的減弱，也有在未來缺乏餘地的隱憂。全球復甦停滯的中長期風險主要在於脆弱性持續積累，其突出的表現之一就在於財政與貨幣政策搭配對金融系統的影響。不可持續的貨幣寬鬆，會加劇資源配置的扭曲，並增大退出風險。
而IMF對具備時間序列數據的17個樣本國家分析也表明，廣義財政情況的好壞直接決定著一國對於危機的承受能力及其復甦力度。金融危機以來，美、歐、日三大央行的資產負債表從3.8萬億美元增至最高約15萬億美元，價格、就業以及未來的稅基得以夯實，但居民、銀行甚至主權風險也發生轉移。在利率不斷上行的環境中，資產價格下行甚至違約的風險對於包括中央銀行在內的廣義公共部門不容忽視。
危機十年不僅推升了主要經濟體的資產負債表規模，也深刻改變了其構成和質量。IMF的研究顯示，雖然主要發達經濟體的財政赤字規模已經明顯收縮，但其公共部門的財務淨值仍較危機前下降11萬億美元，佔GDP約28%。相對而言，主要的新興市場經濟體在危機之後信貸增長和財政刺激的相對力度更勝一籌，且二者間呈現出明顯的同向變動。
隨著全球貨幣政策收緊，特別是在主要央行開始漸進縮表的情形下，新興市場面臨債務風險和外匯風險：一方面，外部需求的疲弱通過減緩收入增長降低償付能力；另一方面，匯率貶值也通過資產負債表渠道影響實際債務負擔和流動性。
我們的計算表明，儘管自美聯儲首次加息（2015年12月）以來，主要新興市場經濟體與發達經濟體之間出現了整體利率變動方向的分化，但隨著美聯儲加速加息帶來美元驟然升值，特別是三大央行資產負債表規模在今年4月開始整體出現明顯下行態勢，新興市場的加權利率大幅抬升。展望未來，政策搭配的合意程度取決於復甦的主動性和宏觀政策空間。
總體而言，在過剩產能收縮、下行風險增加的環境下，新興市場經濟體面臨貨幣危機餘震，部分國家有進一步加息的壓力，在財政領域的逆週期調節空間也受制約。對於發達經濟體，在貨幣政策收緊過程中整體擴張性的財政政策有望延續，需求端尚有支撐，但到2020年或隨美國財政刺激消退而明顯減弱。
值得關注的是，美聯儲的貨幣正常化路徑仍將對全球有重要影響。當前，儘管市場已經在10月初進行了一次性預期修正，但預期加息路徑仍比美聯儲預計的更為平緩。在美國通脹衝頂的過程中，投資者對於風險的重新評估和由“快加息+慢縮表”到“慢加息+快縮表”的轉換可能對金融市場帶來衝擊，匯率的急劇變動或令新興市場的資本淨流入再度大幅下降。■
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