近期，聯合資信組成調研組對山東地區多家民營龍頭企業及其所屬的十餘個生產基地進行了調研走訪，涉及地煉、鋁業、焦化、港口等行業，並針對區域經濟發展、金融環境、行業運行情況及企業經營現狀進行了溝通。
地區政策不甚明朗，政策解讀出現分化
通過本次走訪發現，地方企業對於政府出臺的政策性文件響應程度有所不同。以山東省提出的新舊動能轉換計劃為例，部分企業認為響應該政策並申報新舊動能轉換項目，有利於後續在徵地用地、環保管理和政策批覆等方面獲得更多的政府支持；但是，也有部分企業認為地方政府對該政策後續支持力度存在一定不確定性，對政策響應程度明顯不同，部分無新增產能計劃的企業採用近年已建成的項目進行計劃申報來響應政府號召。2017年9月，山東省經信委下發《關於加快全省地煉企業轉型發展組建山東煉化能源集團有限公司的覆函》後，政策如何落地引起了媒體廣泛猜測，然而山東煉化能源集團組建一年多以來，未見有實質性進展。2018年10月29日，山東省政府印發《關於加快七大高耗能行業高質量發展的實施方案的通知》，提出2022年將位於城市人口密集區和煉油能力300萬噸及以下的地煉產能整合轉移，到2025年將500萬噸及以下地煉產能整合轉移，將原油加工能力由1.3億噸/年壓減至9000萬噸/年，成品油收率降低至40%左右，提高化工原料產品佔比到35%。部分企業認為該政策的實施有利於山東地煉產能關停並轉，提升行業整體競爭力；但也有企業認為儘管整合利好於區域內行業整體競爭力提升，但考慮到不少地煉企業為所在地區納稅大戶，對當地就業民生影響較大，政策後續落地恐怕面臨一定阻力，實際實施力度有待觀察。
考慮到近年來山東省產業發展基調仍以轉型升級、產能整合為主，未來具備高效率、差異化、高技術、低成本等競爭優勢的企業方能長久發展，政策實施服從於市場的可能性較大，行業整合任重道遠。
去產能、環保督查等政策紅利凸顯，民營龍頭企業運營情況持續向好；產業鏈延伸，差異化路線，未來高質量發展成為企業共識
經過近幾年持續大力度淘汰落後產能和環保督查，處於行業末端的經營主體或選擇產業升級或選擇退出市場，龍頭企業前期技術、環保投入效用顯現，生產經營持續向好。主要大宗商品價格堅挺，企業利潤向好；鋁土礦供應緊張，利好於具有穩定優質海外礦產進口資源的企業；地煉行業產品質量監管不斷升級，具備較強二次加工能力的煉廠競爭優勢明顯；小尺寸焦爐清退使合規焦爐產能得以不斷釋放。部分企業認為，持續大力的環保限產在一定程度上阻礙了經濟發展，環保限產力度應有所下降，9月中旬出臺的《京津冀及周邊地區2018-2019年秋冬季大氣汙染綜合治理攻堅行動方案》（會籤稿）相比8月出臺的徵求意見稿在力度和措辭上已有所放鬆。環保限產已成為近年來的政策主基調，儘管存在經濟增長和環保不能並行的壓力，但未來政策制定將更加科學合理，放鬆回調幅度將較為有限。
民營龍頭企業之所以表現出更強的競爭優勢，除了存在一定規模效應外，各家企業在降本增效、技術研發和激勵機制等方面均具有獨家秘訣。在降本增效方面，部分企業除具備原材料、能源等優勢外，通過引進國際先進的生產線，相較傳統工藝更加節能環保，同時，通過提升信息化水平，提高運營效率，降低運營成本；在技術研發方面，企業通過長時間大規模的研發投入，走差異化產品路線，在高精尖產品的國際競爭中佔據獨特優勢；在激勵機制方面，部分企業採用利潤分成機制，鼓勵領導班子提升企業盈利，共享經營成果。通過對比發現，在當前各行業壓小上大、降本增效的趨勢下，民營龍頭企業已形成自有競爭優勢，高端產業行業壁壘逐漸清晰，產業鏈延伸和差異化路線成為企業未來資金投入的主要方向，行業向頭部集中或將更加明顯。
就地煉企業來說，成品油市場未來將惡化已成為共識，山東地煉企業普遍加大了新裝置建設投產力度，並由成品油向下遊化工產品進行拓展，但行業分化將進一步加大，以成品油產品為主的中小型企業將面臨兼併重組的壓力
在對數家地煉企業走訪的過程中，我們發現企業對成品油市場未來將惡化有較多共識。過往部分廠商通過單純做大一次加工產能以避免被產能清退，也在一定程度上造成了目前山東地區地煉一次加工產能過剩的局面。未來對於油品二次加工能力不足的企業來說，上馬二次加工，提升出廠油品質量較為重要，而對於已經成型的大型地煉，通過佈局聚乙烯、三苯等化工產能以實現“油頭化尾”產業轉型是大趨勢。部分龍頭企業二次加工能力較強，已有能力對其他煉廠的粗加工產品進行進一步加氫提質覆蓋，同時還進行了大型重整裝置、烯烴裝置的建設，在下游化工產業佈局方面實現先發優勢；而過往通過一次加工（常減壓）+延遲焦化與催化裂化簡單配置生產初級成品油的中小型地煉企業也陸續推進加氫改制和重整裝置投產，實現了油品質量一定程度的提升。對比來看，地煉行業龍頭在煉油領域已經領先，產品質量、加工成本優勢已經建立，而對於部分加工結構構建完成不久、仍以成品油為主的地煉企業來說，未來將面臨更為嚴酷的競爭壓力，行業也將向產業頭部企業集中。未來應關注山東地區地煉行業產能整合、清退政策落地情況，以及成品油市場變化趨勢，並區分單一成品油為產品的地煉與多元化地煉來進行信用分析。
另外，我們對不同企業進行了消費稅稅收規範化改革情況的瞭解。儘管消費稅稅收規範化將壓制行業內的隱性收益，但媒體一定程度上誇大了消費稅改革對行業龍頭企業的影響。消費稅改革主要針對以往存在變票、不開票等方式避稅的企業，由於所處立場不同，受評對象很難向公開市場承認自身在稅收方面的不規範性，後續市場應通過對企業可能避稅的三大途徑（即原料環節變票、出廠環節虛開發票和銷售終端不開票）來單獨研究，進而判斷不同企業受到的稅改影響。部分企業用其他油品變更為應稅的燃料油來衝抵消費稅，應觀察企業對外披露的原料構成情況，留意有原油進口配額不使用而大量採用燃料油加工的企業的盈利情況變化；留意下游貿易公司客戶構成變動較大的企業實際收益情況變化。在地煉企業裝置構成沒有重大變化的前提下，原料結構、貿易客戶和終端零售渠道出現較大經營情況變化，均應予以關注，並進行同業橫向對比。
金融環境惡化，民企融資能力和債務管理能力面臨考驗
面對今年信用緊縮的嚴峻形勢，地區民營龍頭企業均受到一定影響，山東區域互保問題的不斷暴露，也使外界對山東地區隱性財務風險疑慮頗深。在直接融資方面，發行人信用利差走高甚至無法成功募集發行，在間接融資方面，銀行抽貸或接續不及時，也不斷挑戰著企業的財務彈性。在這樣較差的外部環境下，部分公開市場融資經驗較為豐富的龍頭企業事先預判提前進行了債務置換，在今年外部資金偏緊的情況下，仍有能力投入資金推進環保和裝置升級；擁有財務公司的企業，一方面可以進行資金集中管理，提高資金使用效率，同時也可以通過金融市場工具來保持一定的財務靈活性。同時，為解決長短期債務不匹配的問題，企業主要選擇發行中長期債券來調整債務結構，目前民企債務結構已發生一定分化。長期不被市場認可同時債務期限結構不合理的企業則面臨更高的再融資風險，融資能力和債務管理能力面臨考驗。另外，部分企業也出現短債長投、資本回報期偏長的情況，不利於在外部信用環境發生扭轉的情況下穿越週期，需給予較高的關注。
通過本次調研走訪，聯合資信調研組認為，在近年來供給側結構性改革不斷推進的大背景下，地方龍頭企業已經逐步出現經營路線分化，並在各自領域逐漸建立行業壁壘，形成自有優勢，這些優勢也在一定程度上幫助企業穿越本輪去槓桿週期。目前，隨著全國金融政策和融資環境的逐步調整，民營企業外部環境較前三季度向逐步改善的方向發展，這利好於民營龍頭企業外部經營環境的變化，企業重要性將更加突出。但調研過程中也發現，受利益衝突影響，企業更傾向於向投資人和評級機構強調成熟的、示範化的經營成果，存在對部分問題過於樂觀解讀的情況。訪談調研是評級工作的重要環節，應時刻保持謹慎、客觀的態度，從細節上驗證或推翻疑點。此外，評級工作也應加強在同一時點進行地區性同一行業的橫向比較，通過多種信息渠道分析問題，減少主觀臆斷。後續，聯合資信將通過不斷深入走訪，剖析和了解企業信用風險，將更多信用研判與市場分享。
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