作者：鄧海清，“海清FICC大資管頻道”首席經濟學家；陳曦，“海清FICC”大資管頻道研究員
據財政部8月22日消息，2007年第一期6000億元特別國債將於2017年8月29日到期兌付。為做好本期特別國債兌付工作，經國務院批准，財政部將採取滾動發行的方式，依法合規、穩妥有序地向有關銀行定向發行6000億元特別國債。考慮到實際需要，擬發行的特別國債期限為7年期和10年期，利率參考市場水平確定。同時，中國人民銀行將面向有關銀行開展公開市場操作。同時，中國財政部第一期特別國債期限7年，發行面值4000億元，票面利率3.60%；中國財政部第二期特別國債期限10年，發行面值2000億元，票面利率3.62%。
對此，海清FICC頻道做如下點評：
1、特別國債滾動發行“量平+利率低+公開市場操作”，明顯好於之前市場對特別國債發行預期的擔憂，利好債券市場走勢。
（1）從量上看，此次定向發行量完全對沖到期量，量的角度呈中性。此次財政部向相關銀行定向發行6000億元特別國債，完全對沖到期的2007年第一期的6000億元特別國債，因此，從發行量的角度，此次特別國債的定向發行對市場影響呈中性。
（2）從利率上看，7年期利率發行利率明顯低於市場同期限利率，利多債券市場。目前，債券市場10年期活躍券170018利率為3.62%、7年期活躍券170013利率為3.695%，而此次發行的期限分別為10年利率3.62%、7年利率3.60%，因此，從發行利率的角度，此次特別國債的定向發行對7年期國債利率有向下引導的作用，短端利率的下行將會釋放長端利率的上行壓力，利多債券市場。
（3）從流動性角度來看，政策層維穩態度明顯，央行預期引導加強，對債券市場形成支撐。財政部公告指出，“中國人民銀行將面向有關銀行開展公開市場操作”，同時，央行研究局局長徐忠表態，“預計央行將於發行當日啟動現券買斷工具，通過債券二級市場從金融機構買入此次滾動發行的6000億元特別國債。特別國債滾動發行不會對金融市場銀行體系流動性產生影響”，反映出央行對市場預期引導明顯加強，總體上，從流動性角度看，特別國債發行對市場同樣不會產生利空影響。
此外，之前市場普遍悲觀預期，此次發行方案影響明顯好於預期，有利於債券市場走好。 此前，市場普遍預期，特別國債發行規模過大達到6000億，將會對本就緊平衡的貨幣市場將造成較大的不利影響。但是，無論是財政部的發文、還是央行貨幣研究局局長的表態，以及7年期國債的發行利率遠低於目前市場同期限的國債利率水平，均反映出政策層對於市場維穩的態度，預期的修正將支撐債券市場走好。
總體上，此次特別國債發行對債券市場的影響主要是：量平+利率低+公開市場操作，均反映出政策層對於市場維穩的態度，這要明顯好於此前市場的悲觀預期，預期的向好修正將對債券市場的走好形成支撐。
2、今日8月22日，國開行等大行對市場進行投放，資金面緊張局面緩解，債市走好，同樣反映政策層呵護態度。
據交易員稱，今日國開行等大行對市場進行逆回購投放，下午2點半之後資金面緊張局面逐漸寬鬆，大大緩解了上週以來持續超一週的市場資金緊張壓力，隨後債券市場明顯走好，國債期貨T1712從-0.15%上漲翻紅為0.02%、十年期國債170018下行近1BP。
據我們瞭解，一般情況下，國開行、四大行等對市場進行的大量投放，可能與央行的窗口指導有關，而今天國開行的資金投放很可能同樣與央行指導有關，這反映出在持續超一週的資金面的緊張之後，央行出於對資金面、債券市場的維穩態度，可能有意緩解市場資金的緊張局面，前期資金緊張對債券市場的壓制作用將會緩解。
總體上，今日國開行對市場逆回購投放、緩解資金局面緊張，使得債券市場大幅走好，同樣反映出政策層的呵護態度，有利於後期債券市場走好。
3、“十九大”之前，政策風向一個字“穩”。
“十九大”召開前夕，政策層對於“穩定”的訴求遠甚於其他目標，也遠超過其他時期，對於政策的把握應該緊緊圍繞“穩”字來進行把握。
之前，我們在《不懂金融工作會議的七大信號，你就out了！！》、《十九大前瞻——深挖會議的“穩”字密碼》（作者：鄧海清、陳曦）等報告中明確指出，“會議是十九大召開前夕的一次關鍵性會議，
會議對於“穩定”的訴求自然要超過以往時期，同時，其他政策目標也需要階段性讓位於“穩定”的政治性目標。本次會議關於“穩”的突出和重要性，則不言而喻，這也正好與7月14-15日的全國金融工作會議的“防風險”基調相一致，反映出了政策關於“維穩”的連續性與連貫性”，總體上，我們認為，“十九大”之前，政策風向只有一個字即是“穩”。我們認為，在這樣的政策基調下，目前持續超一週的資金面緊張，央行不太可能坐視不管，同時，隨著前期繳稅、繳準、財政存款等擾動因素的消退，資金面邊際放寬、重回“不鬆不緊”將是大概率事件，有利於債券市場走好。
同時，今日中鋼協消息稱，“隨著優勢產能的較快釋放，後期市場不會產生大的缺口，鋼材價格難以大幅上漲，將呈波動運行態勢”，這同樣是政策層出於“求穩”的目標，這意味著之前商品價格大幅上漲抬升通脹預期、利空債券市場的情況將得到好轉。
總體上，我們認為，“十九大”之前，對於政策風向的把握只有一個字“穩”,這意味著持續的資金面緊張、商品價格大漲的情況不具有持續性，對債券市場的壓制將大幅緩解，債市將重回牛市。
4、政策維“穩”，債市重回牛市，2017年“先苦後甜”。
關於2017年下半年債券市場走勢，我們維持之前的觀點：2017年“先苦後甜”。一方面，8月11日央行發佈二季度貨幣政策執行報告罕見直接定調“維護債券市場平穩運行”；另一方面，經濟沒有市場預期那麼強，通脹沒有市場預期那麼高，海外債券市場沒有市場預期那麼悲觀，在央行貨幣政策中性、不進一步緊縮的前提下，將支撐債券市場走牛。
與此同時，我們發現，中國十年期國債利率的歷史中樞水平大約在3.40%-3.50%左右，相比之下，目前十年期國債利率為3.60%左右，更為關鍵的是，目前中國的經濟增速、通脹水平都要明顯較歷史中樞水平下臺階，那麼這是否意味著當前十年期國債3.60%已經有了足夠的配置價值？因此，從利率中樞的角度，我們同樣認為，當前十年期國債利率配置價值明顯，堅定看多下半年債券市場。
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