作者：鄧海清，“海清FICC頻道”全球首席經濟學家，人民大學客座教授；陳曦，“海清FICC”大資管頻道研究員
2017年12月18-20日中央經濟會議召開，分析當前經濟形勢，部署2018年經濟工作。對於此次中央經濟工作會議，海清FICC頻道提出，2018年的關鍵詞是——“負債驅動繁榮的終結”。
無論是以往實體經濟負債驅動下的槓桿行為，還是貨幣寬鬆下金融負債驅動的繁榮，將隨著中央經濟工作會議定調“重質量、防風險”而遭遇終結。其一，過去粗放式、債務依賴型的經濟發展模式將面臨終結；其二，貨幣政策定調“邊際收緊”，負債驅動下的金融繁榮終結；其三，地方政府債務面臨轉折，“花樣式”地方債務驅動繁榮終結，；其四，打破“殭屍企業”軟約束勢在必行，國企債務繁榮遭遇終結；其五，“租售並舉”的房地產長效機制，負債驅動地產繁榮難以維續。
對於大類資產配置而言，海清FICC頻道認為：
對2018年股市，我們認為投資者應當“如履薄冰”，最好情景僅是“結構性行情”，關注環保、國企改革、雄安、軍工等政策性機會。在2018年流動性收緊的情況下，股市健康牛依賴的核心邏輯——經濟復甦下的企業盈利回升，又面臨著確定性的回落，我們對於2018年的股市機會持謹慎態度，最好情景也僅是“結構性行情”，主要看好環保、國企改革、雄安等政策性機會。由於中央經濟工作會議對環保的重視程度“前所未有”、國企改革思路取得重大突破、重申“高起點、高質量編制好雄安新區規劃”、重提“軍民融合”，以上四個“白名單”主題存在結構性機會。
堅定看好2018年債券市場，2018年最確定、最好的投資機會是利率債。目前債市的核心矛盾點在於監管，而監管對於債市的唯一不確定性在於“理財新規”，我們認為，在“守住不發生系統性金融風險的底線”約束下，存在理財打破剛兌的平穩過渡方式，因此“理財新規”對於債市利空或低於市場預期。債市的另一潛在風險點在於去殭屍企業、打破國企軟約束下，信用衝擊導致的利率債的衝擊，但從歷史來看此類衝擊只是脈衝而不是趨勢。
我們認為，中國利率債的機會並非“交易性機會”，而是“配置性機遇”，3.8%以上國債閉著眼睛買。我們的邏輯是：與基本面對應利率、貨幣市場利率、信貸利率、海外債市利率相比，中國利率債利率均處於高位，同時2018年經濟下行是大概率事件、貨幣政策並非債市核心因素、銀行資產負債再平衡將平穩過渡、銀行綜合資金成本系統性下降、股市樓市疲軟下的資產配置切換債市配置增強、廣義資金需求系統性下降，2018年最好、最確定性投資機會是利率債。
一、不再強調“總需求”，政策全面收縮，經濟下行幾乎是必然
此次中央經濟工作會議的提法再次印證，2018年經濟的調控將由“唯總量論”切換至“追求質量”。總體上，2018年是中國經濟政策由“唯GDP論”轉為“追求發展質量”的元年。
本次會議直接刪除了2015、2016年中央經濟工作會議的“適度擴大總需求”，不再提及有關於經濟總量的說法，反而突出強調了“新時代的基本特徵就是我國經濟已由高速增長階段轉向高質量發展階段”，這與此前中央政治局會議、十九大的提法完全一致。
究其原因，一方面，2016年以來經濟大幅超出市場預期，充分印證了我們2016年初提出的“偏執看空中國經濟必犯大錯”觀點，總體上，2016年以來的經濟復甦使得未來經濟增速下行留有餘地，這為政策層對經濟總量的下行容忍度提高提供了必要條件；
另一方面，十九大定調，“我國社會主要矛盾已經轉化為人民日益增長的美好生活需要和不平衡不充分的發展之間的矛盾”，因此，由於經濟的調控切換需要符合社會主要矛盾的轉變，政
策層對於經濟的調控開始從“總量”切換至“質量”，正印證了我們在2017年三季度提出的“經濟高點已過”觀點。從政策組合看，“貨幣邊際收縮+財政邊際收縮+防風險列為攻堅戰之首”，這意味著傳統經濟的全面收縮。當然，此次中央經濟工作會議也有“立”的部分，即強調“創新創業”、“軍民融合”等，但這些屬於“慢變量”，2018年中國經濟大概率下滑，這也是我們提出的“負債驅動繁榮的終結”。
二、貨幣政策“邊際收緊”，負債驅動的總閥門要管住
關於貨幣政策，中央經濟工作會議提法上再次邊際收緊，由2016年的“調節好貨幣閘門”變成了“管住貨幣供給總閘門”，刪除“維護流動性基本穩定”，反映出政策層對於2018年的貨幣政策較2017年將存在進一步收緊的可能，2018年貨幣政策的邊際收緊與政策層再度強調“防範風險”、去槓桿的政策目標是相一致的。
海清FICC頻道認為，
由於2014-2015年貨幣政策的明顯偏松，導致了大量的資金湧向市場，負債漫灌下金融體系、實體經濟出現了大幅加槓桿，從而堆積了金融系統風險和實體債務風險，2016年四季度至今的緊貨幣政策和嚴監管政策，正是對此前“負債驅動繁榮”的糾偏。至於2018年，由於政策層判斷金融體系、實體債務依然風險高企，為了保證“防範化解重大風險”順利完成，貨幣政策存在進一步收緊的可能。關於金融體系，無論是政策態度的趨嚴，還是貨幣政策的收緊，充分說明2018年同樣是金融體系“負債驅動繁榮的終結”。
儘管貨幣政策邊際趨緊，但是貨幣政策仍然注重底線思維，即“守住不發生系統性金融風險的底線”，這意味著貨幣政策大幅收緊的可能性並不高，出現2013年下半年持續“錢荒”的可能性幾乎不存在，這也是“穩健中性貨幣政策”的基本要求。
三、財政政策“邊際收緊”，地方政府債務將受約束
財政政策儘管基調仍然是積極財政政策，但是內涵已經發生變化：“壓縮一般性支出，切實加強地方政府債務管理”，無疑都反映了財政政策的邊際收緊。
關於地方政府債務問題，此次中央經濟工作會議明確提出，“切實加強地方政府債務管理”，反映出政策層對於地方債務問題依然高度關注，2018年地方債務或面臨轉折。
對於政策層而言，地方債務的問題已然是“沉痾痼疾”。歷史來看，經濟下滑期以來，一方面出於逆週期維穩經濟的需要，另一方面貨幣寬鬆和軟約束也賦予了地方政府“債務驅動”的條件，但隨著政策層對地方政府債務的擔憂與日俱增，地方債務加槓桿受到了限制。
但是，地方政府的隱形債務卻並未止步，無論是地方政府城投平臺、債務置換的方式，還是政策引導下的PPP項目，實際上的地方政府隱性債務仍在快速攀升，這導致地方債務風險仍然是政府關注的重要內容。
與地方債密切相關的，是基建投資。2017年固定資產投資名義增速持續下滑，但這還是有一定“水分”的：
一是工業品價格同比暴漲，若考慮剔除價格後的固定資產投資實際增速將接近0%；
二是2017年基建投資是中國固定資產投資的最主要拉動力。2017年1-11月固定資產投資增量3.6萬億，基建投資增量2.1萬億，基建投資增量佔固定資產投資增量57%。2017年1-11月固定資產投資增速為7%。而基建投資增速高達20%；若假設基建投資增速為10%，則可計算出固定資產投資投資的名義增速將下降至5%。
我們認為，在地方政府、開發性銀行融資成本急劇提高，地方政府債務約束面臨分水嶺，地方政府官員考核機制“唯GDP論”終結的情況下，2018年基建投資大概率回落。
四、“防範化解重大風險”攻堅戰之首，金融防風險下“債務槓桿”難以為繼
此次中央經濟工作會議，沿用了12月中央政治局的提法，“防範化解重大風險、精準脫貧、汙染防治為三大攻堅戰”，且將“防範化解重大風險”擺在了首要的位置。同時，會議明確指出了防風險的核心，“打好防範化解重大風險攻堅戰，重點是防控金融風險”。
儘管中央經濟工作會議沒有明確“去槓桿”三個字，但海清FICC頻道認為，2018年防控金融風險的關鍵仍然是債務風險。2016年四季度以來，由於政策的合理適度調控，金融空轉、資產價格泡沫等均出現了明顯的好轉。
但是，中國的宏觀債務水平卻並沒有如此樂觀，地方政府隱形債務、殭屍企業軟約束問題、居民快速加槓桿，使得債務風險一直居高不下。此外，從國際經驗來看，債務風險可能是引發系統性風險的“重要元兇”，因此，2018年防範債務風險將成為防控金融風險的重點。
我們認為，中央經濟工作會議儘管沒有“去槓桿”三個字，但這並不意味著債務風險已經不重要了。從新華社對中央經濟工作會議的官方解讀看，仍然引用了12月中央政治局會議的“防範化解重大風險要使宏觀槓桿率得到有效控制”。
我們認為，之所以看似淡化“去槓桿”，是因為“主動去槓桿”的副作用太大，特別需要避免執行層面的“去槓桿擴大化”的風險。我們認為，整體“穩槓桿”，局部“去殭屍”、“去軟約束”是更優做法，這也是一個涉及金融、實體、政府等各方面的問題，本質上是為了防風險，而不是“為了去槓桿而去槓桿”。
五、處置“殭屍企業”或取得突破，國企改革重大理論創新
對於“殭屍企業”的看法，海清FICC頻道認為，由於“殭屍企業”等軟約束主體對於資金的敏感程度較低，加槓桿的動機很強，同時，由於這部分主體對金融服務等社會資源佔用過多，對民營企業的擠出效果明顯，導致資源的錯配，從而大大損害了中國經濟金融長期健康的走勢。
此次中央經濟工作會議指出，“大力破除無效供給，把處置“殭屍企業”作為重要抓手，推動化解過剩產能”，再次重申了處置殭屍企業的重要性。隨著未來地方債務驅動繁榮模式的終結，2018年政策層對於打破“殭屍企業”軟約束問題可能存在突破性進展。
對於國企改革，此次中央經濟工作會議取得重大理論創新，國有企業的提法換成了國有資本，“要推動國有資本做強做優做大，完善國企國資改革方案，圍繞管資本為主加快轉變國有資產監管機構職能，改革國有資本授權經營體制”，這意味著政策層改革國有企業的方式可能採用類似新加坡的“淡馬錫模式”，國企改革或在2018年同樣取得突破。
六、“租售並舉”的長效機制，地產負債繁榮“無處遁形”
一直來，房地產行業作為提振經濟總量的有效方式，具有準財政刺激的性質，但是，由於房地產繁榮對經濟的刺激僅是“興奮劑”的效果，副作用明顯。
一方面，房地產投資對資金的需求量巨大，具有明顯的高債務特徵，如果房地產以企業庫存的形式堆積，將會導致企業槓桿的高居不下，但如果房地產銷售過熱，又會推高居民的負債槓桿；
另一方面，地產負債繁榮下房價面臨瘋漲的可能，不僅不利於民生，還有可能推高了資產泡沫風險，而房地產作為重要的融資抵押品，房地產價格泡沫風險對於經濟金融體系將難以承受。
此次中央經濟工作會議，明確提出“加快建立多主體供應、多渠道保障、租購併舉的住房制度”，這意味著2018年的房地產調控“有抓手”，以往房地產企業通過大量負債維繫下的行業繁榮將不會繼續。
因此，隨著中央經濟工作會議明晰了“租售並舉”的房地產長效機制，以往地產通過負債驅動繁榮的模式同樣難以維續。
七、下調進口關稅，“反全球化”浪潮中的一枝獨秀
此次中央經濟工作會議，還有一個亮點值得注意：“積極擴大進口，下調部分產品進口關稅”。事實上，降低關稅已經開始落實，國務院關稅稅則委員會發文，從12月1日起，我國將調降187項商品的進口關稅。
2016年以來，“反全球化”成為全球浪潮，而中國一直以負責任大國的形象，站在“全球化”的第一線。無論是G20峰會的表態，還是此次中央經濟工作會議的表態，均與特朗普的“美國優先”形成了鮮明的對比。
中國之所以擴大進口，我們猜測以下幾點原因：
第一，與“新時代”的要求相符，有助於滿足高質量的居民需求；
第二，有助於刺激國內製造業轉型升級；
第三，展現負責任大國形象，提高國際治理話語權；
第四，與美國達成共識，改變中美貿易差額不平衡局面。
無論原因如何，從GDP角度來看，擴大進口短期無疑會對國內企業造成擠出效應，對於2018年中國經濟是不利的。這再次表明了政府對於經濟下滑的容忍度，質量的重要性遠高於數量。
八、股市：如履薄冰，僅看好環保、國企改革等政策性機會
海清FICC頻道認為，在2018年流動性收緊的情況下，股市健康牛依賴的核心邏輯——經濟復甦下的企業盈利回升，又面臨著確定性的回落，我們對於2018年的股市機會持謹慎態度，最好情景也僅是“結構性行情”，主要看好環保、國企改革、雄安、軍工等政策性機會。
2016年之初，海清FICC頻道進行重要研判：看好中國股市長期健康牛。我們的論據是，由於2016年之後經濟將出現超預期的復甦，經濟走好下企業盈利驅動一輪“股市健康牛”走勢，回過頭看，“盈利驅動下的股市健康牛”觀點得到了充分的驗證。
但是，站在當下，我們的觀點出現重大變化：2018年股市需要“如履薄冰”，一方面，隨著政策對經濟總量的重視程度明顯下滑，再加上，2017年消費貸居高不下存在“寅吃卯糧”的問題，同樣會拖累經濟，總體上，2018年經濟增速下滑成必然事件；另一方面，這一輪企業利潤回升中有相當部分被國有企業分走，這與供給側改革有著直接的聯繫，但是，2018年供給側去產能的空間可能已然較小，企業利潤快速回升的持續性存疑。
因此，我們對於2018年的股市機會持謹慎態度，在負債驅動繁榮的終結下，投資者應當如履薄冰，最好情景僅是“結構性行情”，主要包括，環保、國企改革、雄安、軍工等機會。由於中央經濟工作會議對環保的重視程度“前所未有”、國企改革或取得突破性進展、重申“高起點、高質量編制好雄安新區規劃”、重提“軍民融合”，以上四個“白名單”主題存在結構性機會。
九、債市：2018年最確定、最好的投資機會是利率債
我們在2016年三季度提出“債市黑暗時代”，2016年四季度以來，債券市場遭遇了長達一年的熊市，十年期國債利率上行幅度超過100BP。
海清FICC頻道認為，當前債市的核心焦點仍然在於監管政策，2017年10月以來的債市大跌，同樣與新一屆財經官員擔憂和“大資管新規”下銀行理財衝擊有關。
但是，對於“大資管新規”的觀點，我們認為，由於政策層的基調是“穩中求進”，以及“守住不發生系統性金融風險的底線”，如果“大資管新規”對銀行理財形成衝擊，可能帶來一定的底線風險，“大資管新規”將會尋求更為穩妥的方式。
海清FICC頻道建議，對於銀行理財的處置，可以採用以下平穩的方式，監管政策對債券市場的衝擊可能會實現“軟著陸”：
第一步，對存量銀行理財安排較長時間的過渡期，在過渡期內，銀行理財的總規模只能降低不能增加，並且隨著資產和負債的到期，銀行理財規模逐漸減少為零。比如，按照三年過渡期，要求銀行理財規模每年減少三分之一，存量的銀行理財可以依然隱性剛性兌付，但是保證在過渡期結束之時，銀行理財全部被處置，且三年過渡期正好與中央經濟工作會議3年目標實現期限匹配；
第二步，告別“銀行理財”，另起爐灶新建“銀行資管”業務。銀行理財的剛性兌付已經深入人心，因此更為穩妥的方案是讓“銀行理財”逐步退出歷史舞臺，重新建立新的“銀行資管”，規定銀行從事資管業務必須成立獨立的資管子公司，向市場宣傳時必須明確銀行資管子公司的產品兌付與銀行母公司無關，使其一開始就具有“賣者盡責、買者自負”的特徵，從而實現銀行資管業務的“打破剛性兌付”。
若採用上述方案，則可以實現銀行理財打破剛性兌付的平穩過度，對於債券市場的影響將可以忽略不計。因為隨著理財逐步到期，資金將進入銀行表內存款、貨幣基金、固定收益類資管產品，對於債券市場均形成配置力量。
海清FICC頻道，從債券的基本分析框架來看，2018年最好、最確定性投資機會是利率債：
（1）從經濟基本面看，2018年大概率經濟下滑。由於中央經濟工作會議不再強調總需求，且“貨幣邊際收縮+財政邊際收縮+防風險列為攻堅戰之首”，2018年經濟下滑成大概率事件，基本面利好2018年債券市場；
（2）從貨幣政策看，貨幣政策並非債市核心矛盾。儘管2018年貨幣政策可能較2017年邊際偏緊，但由於貨幣政策已然不是債市核心矛盾，2017年貨幣市場R007明顯低於十年期國債利率，因此，2018年邊際收緊的貨幣政策對3.9%的十年期國債已不構成明顯利空；
（3）從監管政策和銀行“負債-資產再平衡”角度看，長期利好債市。隨著監管政策的逐步落地，當前的債券市場正處於第二階段“負債-資產再平衡切換進程”的尾聲，且隨著銀行體系投資債券的資金成本將系統性下降，以及企業層面打破剛性兌付，帶動融資需求系統性收縮，從而利多債券市場“由熊轉牛”。
第一階段中，2014年-2016年三季度，銀行體系“負債-資產”處於初始狀態，央行貨幣政策、監管政策寬鬆，以及負債傳導機制順暢，同業業務快速發展，金融市場“資產荒”和債券牛市；
第二階段中，2016年四季度至今，銀行體系“負債-資產”再平衡持續進行中，央行貨幣政策收緊，以及負債傳導機制受抑制，同業業務、委外業務大幅縮減，金融體系“負債荒”、“結構性負債荒”，債券市場持續熊市；
第三階段中，銀行體系“負債-資產”再平衡結束，存量資產消耗完成，金融體系“結構性負債荒”將會消失，債券長期的壓制力量隨之消失，同時在投資債券資金成本系統性下降的情況下，債券市場重迎牛市、且下行空間被深化。
（4）從資產配置角度看，2018年股市、樓市將繼續疲軟，資產配置切換，利好債市。2018年實體經濟下滑，實體投資回報率下降；房地產調控下房地產投資機會降低；股市謹慎態度，最好情景是結構性機會，再疊加銀行理財資金流向銀行存款、貨幣基金、債券基金等，因此，資產配置切換將會利好債券市場。
（5）從廣義資金供需來看，資金需求下滑的確定性正在提高。2017年“去槓桿”，核心是抓資金供給端，而2018年資金需求端被抑制將成為大概率事件，包括處置殭屍企業、控制地方政府債務等等，這將扭轉2017年資金供給收縮而需求剛性的局面，利好廣譜利率下降。
總結而言，目前債市的核心矛盾點在於監管，而監管對於債市的唯一不確定性在於“理財新規”，我們認為，在“守住不發生系統性金融風險的底線”約束下，存在理財打破剛兌的平穩過渡方式，因此“理財新規”對於債市利空或低於市場預期。債市的另一潛在風險點在於去殭屍企業、打破國企軟約束下，信用衝擊導致的利率債的衝擊，但從歷史來看此類衝擊只是脈衝而不是趨勢。
我們認為，中國利率債的機會並非“交易性機會”，而是“配置性機遇”，3.8%以上國債閉著眼睛買。與基本面對應利率、貨幣市場利率、信貸利率、海外債市利率相比，中國利率債利率均處於高位，同時2018年經濟下行是大概率事件、貨幣政策並非債市核心因素、銀行資產負債再平衡將平穩過渡、銀行綜合資金成本系統性下降、股市樓市疲軟下的債市配置增強、廣義資金需求系統性下降，2018年最好、最確定性投資機會是利率債。
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