文 | 孫樹強，北京大學光華管理學院經濟學博士，央行觀察專欄作家

在古典及新古典經濟學框架中，金融因素不會對實體經濟產生真實而持久的影響。為此，在二戰之後的經濟學研究中，經濟學家在經濟增長（週期）研究中並沒有對金融因素傾注過多的精力，可以說，金融問題沒有進入到主流經濟學的研究範疇。只有 Minsky 和 Kindleberger 等少數幾人對經濟發展中的金融問題進行了深入而執著的研究（Borio，2012）。Woodford（2003）提到，在研究經濟週期問題時，金融就像是一層面紗，基本上都被忽略了。

但認為金融因素不會對經濟產生深遠影響只是理論上的一廂情願，現實世界卻在不斷上演一幕幕金融舉足輕重的悲喜劇。

從積極作用來看，影響較為廣泛的觀點是金融發展（深化）會通過降低信息不對稱、實現資源有效配置等途徑促進經濟增長，Levine的一系列研究對這種觀點提供了佐證。

從消極作用來看，受非理性因素影響，我們明明看到金融狂歡引發金融危機和經濟衰退的不斷出現，對待金融發展似乎還要審慎樂觀。

英國金融服務局前主席阿代爾·特納（Adair Turner）勳爵在《債務和魔鬼》（Between Debt and the Devil）一書中從信貸的角度對信貸密集度過高導致資產泡沫，進而引發經濟衰退和債務積壓問題進行了深入研究。特納認為，金融發展與經濟增長之間的關係並不是線性的，當金融發展超過一定限度時，可能會產生負面影響。特納的研究為我們看待金融發展和信貸問題提供了新的視角。

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一、關於金融（信貸）影響的三個流派

特納在書中對金融理論家、政策制定者及宏觀經濟學研究者關於金融的作用簡單分為了三個流派。

金融理論家和一些監管者認為金融創新和流動性增加具有無可爭議的好處。

政策制定者認為擴大信貸供給對經濟非常重要。政策制定者認為信貸具有非常重要意義的例子似乎不用費力去尋找。幾乎沒有例外，各國中央銀行都在必要的時候運用貨幣政策工具對經濟進行調節，其中的一個重要手段就是利用信貸支持實體經濟發展。當然，對於中央銀行採取貨幣政策調節經濟也不是沒有批評聲音，但理論上的批評並沒有阻止央行關注現實的腳步。

宏觀經濟學家開發的模型完全忽視了金融的存在。對於經濟學的一個批評是學院派研究與經濟現實嚴重脫節，理論研究者似乎對一些現實問題視而不見，從對金融問題的研究可見一斑。英格蘭銀行前行長默文·金在2012年的一次演講中指出，現代貨幣經濟學的主流模型缺乏對金融中介的解釋，因此貨幣、信貸和銀行未發揮有意義的作用。“如果你的理論和模型假定危機不可能發生，你當然不會發現危機正向我們走來。”當然，現在情況已經發生了很大變化，2007-2008年金融危機之後，很多研究者已經逐漸將金融因素納入了模型之中。

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二、信貸並不必然促進經濟增長

我們在教科書中學到的是銀行作為中介機構，其主要作用是資金融通，例如將居民的儲蓄髮放給企業，企業再用貸款進行投資，從而實現了資金的期限轉換和有效配置，進而能夠顯著促進經濟增長。這確實是銀行存在的原因，也是銀行發揮的重要作用，但隨著金融創新和金融產品的豐富，特納給我們展現的卻是另外一番景象。

首先，從信貸用途來看，貸款可能並沒有主要用於新增投資，而是另有他用，如購買現存資產（房地產）。“根本問題在於現代金融體系使其自身不可避免地創造過量債務，尤其是為用於未新資本投資提供資金，而是用於購買現存資產，其中主要是房地產。”信貸體系已由“對沖型”（可以產生還款資金流的信貸）轉化為“投機型”。從英國2012年銀行信貸數據來看，住房抵押信貸佔65%，為房地產以外的其他資產投資融資信貸不超過14%。

其次，從信貸需求對象來看，銀行的信貸業務對象已經發生了變化。“觀察20世界60年代一家典型銀行的資產負債表可以發現，除了持有政府債券和現金外，主要是對家庭和企業的貸款和存款。1964年，英國銀行對實體經濟的貸款、持有的政府債券以及在英格蘭銀行的準備金佔總資產的比例超過90%。但是，到2008年，全球許多最大的銀行，如JP摩根、花旗銀行、德意志銀行、巴克萊銀行、蘇格蘭皇家銀行和法國興業銀行，超過一半的資產由金融同業之間的存貸款合約和金融衍生品合約構成。”

再次，從經濟效率來看，信貸分配歧視可能拖累經濟增長效率。雖然特納在書中沒有明確提出這一觀點，但這是一個值得重視的作用渠道。國內學者劉瑞明（2011）指出，在信貸資金供給給定的情況下，如果低效率主體獲得了大部分信貸，對高效率主體形成擠出效應，將會拖累整體經濟效率。

信貸的積極作用是毋庸置疑的。在一個經濟體發展早期，動員儲蓄進行投資的能力在很大程度上決定了其是否能夠實現經濟快速發展。但隨著金融市場的複雜化，信貸結構和用途也發生了變化，其對經濟增長的影響也有降低的趨勢。尤其是信貸的用途和信貸主體已經發生了顯著變化，一些信貸甚至會產生“經濟汙染”。

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三、信貸密集度過高的負面影響

很多事情都一個度，過了這個度就會產生過猶不及的結果。信貸也是同樣，如果信貸被配置到合適用途，將會促進投資並提高生產率水平，對經濟增長是有益的。但如果信貸流入歧途，或者在金融體系內部空轉，將會產生金融風險，甚至會危及經濟安全。

投機型債務引發資產泡沫。上面我們提到，銀行信貸有很大一部分並沒有支持新的投資，而很有可能用來追逐現有的資產，也就是用信貸來進行投機，這就會促使資產價格不斷升高，泡沫不斷擴大。對於泡沫破裂的後果我們都略知一二，這裡不再贅述。美聯儲主席鮑威爾在最近的一次演講中指出，“從歷史上看，當資產價格飆升至遠高於標準基準時，會有規律性的大幅下跌，而這些下跌可能會帶來經濟上的痛苦，遠遠超出直接參與投機熱潮投資者的範圍。”當然，不是所有的債務都會用於投機，但當某種類型或某一類經濟主體的債務快速增長時，就需要引起我們的注意。Kindleberger 在《瘋狂、驚恐和崩潰》一書中指出，“核心問題是中央銀行能否抑制信貸的不穩定並放緩投機，以避免危險的信貸擴張。”

債務中斷會產生嚴重負面影響。美聯儲前主席伯南克曾說，“在有著完美市場的世界中，根本不可能發生破產。”但現實是，我們的世界是不完美的，人也是不理性的。受多種因素影響（如信心下降），信貸合約可能突然中斷，企業資金無法滾動，這會導致違約不斷，甚至產生破產。這將進一步擾亂信貸市場的平穩運行，產生惡性循環。“與股權密集型經濟體相比，信貸密集型經濟體，尤其是過度依賴短期債務融資的經濟體，在面臨投資者信息突然崩潰或銀行信貸能力突然萎縮時，顯得更加脆弱。”

債權債務可能集中於金融體系內部。上面我們提到，從商業銀行的資產負債表來看，隨著金融創新和金融產品的豐富，金融機構之間的債權債務逐漸增加，對於某些機構來說，甚至成其主要業務。如果金融機構更多的是在金融體系內部進行借貸，其資產負債表中同業債權債務敞口逐漸增加，那麼也會產生金融風險。

某些類型債務會侵蝕經濟增長的基礎。最明顯的例子就是房地產信貸。當居民為了購買房產而承擔過多的債務之後，其消費能力將會被極大削弱，尤其是房價下跌時，這種影響更為嚴重。而在一個理想的經濟體中，消費應該是作為總需求的主要部分。這對於類似我國的轉型中經濟體來說尤其值得注意。

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四、債務積壓的嚴重後果

如果債務是經濟汙染的一種形式，更復雜和更成熟的債務創造引擎就會使汙染更加嚴重。過量信貸追逐有限資產的一個直接後果就是資產泡沫。“潛力無限的名義需求與有限的供給之間相互作用，導致特定地段的房地產價格難以預測、大起大落。由此產生的信貸和資產價格週期，正式現代經濟體中金融不穩定的本質所在，絕非其中的細枝末節。”

圖1：信貸資產價格週期

但是，信貸驅動的資產泡沫破裂之後會產生一個嚴重問題，就是債務積壓。簡單來說，隨著企業及居民手中的資產不斷縮水，債務問題會凸顯出來，這就會促使企業及居民努力去槓桿，降低通過借貸進行投資和消費的水平。這與辜朝明（Richard Koo）所提出的“資產負債表衰退”理論如出一轍，實際上，在書中特納也多次提到了辜朝明的觀點。

辜朝明在《大衰退：宏觀經濟學的聖盃》等書中詳細闡述了“資產負債表衰退理論”，並用其分析20世紀30年代的“大蕭條”和日本90年代經濟衰退。辜朝明認為，經濟在經歷一段時期的樂觀向好之後，在某些領域（房地產、股票）可能出現非理性的資產泡沫，為了抑制泡沫的無限膨脹，政府當局會採取措施（緊縮性貨幣政策）來刺破泡沫。資產泡沫破滅之後，持有泡沫資產企業的資產負債表受到嚴重衝擊，資產端大幅縮水，而負債卻並沒有顯著變化，導致企業出現資不抵債現象。從技術上來講，企業已經破產（這種破產和企業經營不善的破產不同，在資產負債表衰退情況下，企業經營正常，市場對其產品的需求並沒有出現太大變化）。企業為了彌補資產負債表的創傷，會抑制自己的借貸行為，反而轉為積極償還債務，力求負債最小化，即使資金成本（利率）已經很低，企業也不會主動去借貸。經濟出現了流動性陷阱，貨幣政策失效。

在債務積壓或資產負債表衰退的情況下，雖然貨幣政策已經極為寬鬆，但企業和居民對信貸的需求卻大幅下降，導致貨幣政策傳導效果降低。

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五、解決之道

特納針對過度信貸所引起的債務積壓問題提出了利用發行貨幣為政府財政赤字融資的解決途徑。這與辜朝明所提出的解決辦法也較為一致。對於很多人來說，這個解決之道似乎是異端之談，明明我們提倡財政紀律，卻要用為財政赤字融資來解決需求不足問題。“許多中央銀行家認為，印製法定貨幣為公共財政赤字融資不是一種技術性政策錯誤，而應視為一種犯罪，必須通過強大的禁忌加以制止。”印製貨幣為財政赤字融資就像一劑危險的藥品，德國央行行長魏德曼認為應該把藥鎖起來並扔掉鑰匙。

但特納認為，在過度的私人信貸同樣危險的情況下，面對債務積壓和名義需求不足，理論上可以通過為財政赤字融資來解決問題，並設計制度化約束機制來約束財政赤字貨幣化的泛濫。當然，這只是一個設想，實施起來估計困難重重，甚至在一些國家，這項政策不只經濟問題，而是嚴重的政治問題。

2012年9月的一次演講中，德國央行行長魏德曼援引《浮士德》第二部中的一個故事，魔鬼化身的梅菲斯托引誘國王印製並分發貨幣，核銷政府債務。借用這個故事，財政赤字貨幣化被比喻為魔鬼。那麼，債務與魔鬼之間，我們該如何選擇？

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六、小結

從現在的形勢來看，很多國家都會選擇債務而遠離魔鬼！毫無疑問，特納在《債務和魔鬼》一書中的討論為我們看待信貸問題提供了新的視角，並能夠引發我們關於這一問題的深入思考。現代經濟似乎無法離開債務，債務有其積極意義，但負面影響也不容忽視，我們要避免債務密集度過高，也就是過度負債。Reinhart和 Rogoff 在《這次不一樣》一書中指出，債務是觸發危機的一個重要因素，這次沒什麼不一樣！

我們在探討債務問題時，既要著眼於總體的債務水平，更應該研究債務的主體和用途、債務的期限和結構、債務是否具有可持續性等相關問題，而非眉毛鬍子一把抓；在解決債務密集度過高問題時，還要考慮債務積壓及資產負債表衰退的影響，從而達到事半功倍的效果。

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FintechEco研究院聯席院長：由曦

暢銷書作家，著作《螞蟻金服：科技金融獨角獸的崛起》（中信出版社）,中國計算機用戶協會金融互聯網分會暨中國網絡金融聯盟專家

FintechEco研究院聯席院長：付學軍

暢銷書作家，著作《教你炒股票之纏論新解》（中信出版社）

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