摘要

一、2017年國內外黃金在加息中上漲

上海金推動普惠金融蓬勃發展

二、2018年美聯儲貨幣政策的緊縮

預期存在轉向的可能

三、未來兩年美國核心通脹指標的

上揚將傳導至黃金價格

四、美國與其他主要發達國家利差繼續

擴大對美元指數有指引作用

五、數字貨幣的投機性更強暫時對

黃金市場影響有限

六、2018年金價震盪築底有望成功

N字型底部的低點或將出現在年中附近

第一章 2017年國內外黃金市場回顧

回首2017年，黃金市場又經歷了跌宕起伏的走勢。我們提煉出今年貴金屬市場值得關注的三個現象如下：

第一，國際市場黃金震盪上行，突破了過去6年的下降趨勢線。截至發稿時，金價全年上漲幅度約11%

圖1：2011-2017年黃金走勢

具體來看，2017年國際現貨黃金以1151美元/盎司開盤，隨後一路震盪走高，美聯儲在3月和6月的加息，未對黃金的走強造成太大的影響，在9月初衝到頂峰1357美元/盎司。之後伴隨著美聯儲公佈縮表時間表，貨幣政策緊縮超預期，黃金開始走弱，並在震盪收斂後隨著美聯儲12月份議息會議的臨近快速下跌，加息落地的消息帶動黃金有所反彈，暫時持穩在1275美元/盎司上方。

第二，美聯儲貨幣政策緊縮超預期，加息、縮表聯袂上演，難阻美元指數跌勢。

2017年美聯儲的貨幣政策緊縮程度超預期主要體現在兩方面：

一是加息節奏加快。2015年和2016年各在年底加了一次息，2017年分別在3月、6月和12月加息，共75BP；另外，9月及12月公佈的加息點陣圖中預測2018年加三次息、2019年加兩次息，這與此前平緩的加息節奏形成鮮明對比。

二是加息同時提出縮表。今年6月份，美聯儲首次與市場溝通了縮表計劃，10月份縮表進程正式啟動。數量和價格工具齊上陣，使得市場對於美聯儲貨幣政策的炒作熱點不再單一，也使得貨幣緊縮預期進一步加強。

但儘管如此，美元指數並未受此提振，全年下跌幅度超過8%。可見美國以外的主要經濟體也都處於經濟復甦的進程中，另外美聯儲與市場的充分溝通也平緩了緊縮政策對資產價格的影響。

圖2：2017年美元指數走勢

第三，國內外黃金價格相關性和波動率均創下近三年低點，國內市場“一帶一路”黃金先行，“上海金”推動普惠金融蓬勃發展

一方面，受現貨供求、匯率等多種因素影響，國內外黃金價格的相關性在近兩年波動較大，並且在今年創下了近三年新低；另一方面，今年下半年黃金價格波動收斂，波動率創下了近三年新低。

圖3：2017年上海黃金交易所黃金TD走勢

圖4：上海黃金交易所黃金TD價格波動率（HV5）

這意味著國內外黃金價格在連續數年下跌之後逐漸尋找到了新的平衡，而新的波動率放大階段也正在醞釀。

在這個過程中，國內市場的定價能力進一步增強。作為世界最大的現貨黃金交易市場，上海黃金交易所正在探索“一帶一路”市場主體共同參與的黃金合作機制，積極提升黃金市場對“一帶一路”沿線國家的影響力。此外，為了更好地反映中國黃金市場的真實供需關係，上海黃金交易所持續推動“上海金”，服務實體經濟，為百姓提供公允、可交易的人民幣黃金基準價格，進一步完善人民幣黃金市場的價格形成機制。另一方面，上海黃金交易所持續優化“易金通”APP產品，秉持開放、普惠、供應的原則，為百姓提供黃金市場專業移動交易終端，打造惠及民眾的“百姓金”普惠金融平臺。

第二章 美聯儲貨幣政策前景與黃金走勢的關係

一、美聯儲貨幣政策路徑明晰化

FOMC官員從2016底開始密集發聲，統一加息口徑，這意味著美聯儲積極與市場溝通並儘量緩和貨幣政策推出的市場影響。今年11月份，歐美央行行長雲集法蘭克福研討會，美聯儲主席耶倫稱：“在10月開始縮減資產負債表之前，美聯儲做了很多基礎工作，進行了長期的溝通，傳達的信息表明美聯儲希望這一過程是有序、漸進的而且是以一種不會擾亂市場的方式進行。”種種跡象表明，美聯儲未來與市場的溝通將更加明晰化、更具有政策引導性。即將在2018年履新的美聯儲候任主席鮑威爾被廣泛認為將延續現有的政策路徑。

所以我們必須重視美聯儲在今年重要會議上發佈的貨幣緊縮政策推進預期：

表1：2017年FOMC會議加息預期路徑（數據來源：美聯儲官網、中國銀行）

圖5：2017年12月份FOMC會議紀要加息點陣圖（數據來源：美聯儲官網）

圖6：美聯儲縮表路徑（數據來源：美聯儲官網、中國銀行）

由以上材料可見，美聯儲在2018年進行3次加息的概率較大，但考慮到2019年以後加息頻率可能會逐漸降低，月度縮表規模也不會繼續增加，所以美聯儲貨幣政策緊縮的程度很可能會在2018年下半年達到峰值，屆時對於政策走向的預期來說或許是重新選擇方向的時候。

二、貨幣緊縮、損害經濟與貨幣寬鬆的循環

如果以較長週期的視角來審視貨幣政策與經濟發展的關係，緊縮的貨幣政策將在執行到一定程度後損害經濟，繼而引發關於相對寬鬆政策的討論。

日前，有新債王之稱的岡拉克關於美國國債收益率趨平將對美國經濟亮起黃燈的言論引起了市場的關注，這也是最近關於加息和經濟的討論中較為熱點的一個話題。

為了更切實的展示美聯儲貨幣緊縮政策對美國長短期國債收益率的傳導作用，我們做了以下數據整理：

圖7：美國10年期國債與2年期國債收益率差和美國GDP的關係

圖7中紅色曲線是美國長短期國債利差，藍線是美國GDP數據，而陰影部分則代表了美國短期國債收益率高於長期的倒掛階段。可以直觀的看到過去30年裡發生過的收益率倒掛現象持續的時間都不長，而且無一例外——GDP迅速下滑的現象緊隨其後。

在統計學規律的背後是緊縮貨幣政策對短期利率的傳導作用會進一步加重緊縮效果的邏輯：當短期利率高於長期利率時，現存的借入短期拆出長期資金的交易由於不得不滾續，將會把市場進一步緊縮的情緒加快傳導到長期利率。所以我們看到倒掛現象出現不久後都有一段長期利率快速上揚的過程。這種貨幣緊縮情緒的蔓延最終會成為損害經濟的推手，於是GDP下滑的現象就可以理解了。

當前需要注意的是，如果美聯儲貨幣政策繼續按部就班的話，倒掛的現象正在接近。

圖8：美聯儲加息對美國10年期國債與2年期國債收益率差的影響

我們統計了美聯儲快速加息節奏下美國10年期國債與2年期國債收益率差的變化情況，如圖8所示，可以直觀的看到加息對利差下降的影響是逐次擴大的。平均來看，美聯儲加息75BP對應了利差降低了80BP左右，如果再考慮到擴大作用，再加息2-3次我們就會看到美國長短期國債收益率倒掛的現象出現了。考慮到損害經濟的可能性，美聯儲應該不希望看到這種倒掛現象的持續。

隨著上述現象被越來越多的投資者關注，FOMC可能會在2018年慎重考慮更長期貨幣政策的執行計劃，這與美聯儲已經公佈的貨幣緊縮路徑是相符的，2018年之後緊縮的程度有較大概率不會再增加了。

三、“買預期，賣事實”與趨勢轉向

我們在三季度報告中曾經總結了金價與美聯儲貨幣政策“買預期、賣事實”的互動關係，並提出12月份會議的結果很可能是又一次“買預期、賣事實”規律的演繹，現更新圖表如下：

表2：金價與美聯儲貨幣政策的互動（數據來源：美聯儲官網、中國銀行）

正如我們在三季度報告中提到的，如果說2012-2013年金價開啟的下跌走勢是伴隨著貨幣寬鬆政策向緊縮政策轉變的話，我們有理由相信2018-2019年可能出現的政策預期轉向也將促成金價的築底成功。

第三章 通貨膨脹與黃金價格的關係

通貨膨脹被廣泛認為是影響金價的重要因素之一，並且與貨幣政策相比，通貨膨脹因素對金價的作用力顯得更持久和本質一些。為了印證這個觀點，並且嘗試把握未來金價波動的脈搏，我們整理了上一次美聯儲加息週期（2004-2006年）至今金價、利率和去除了食品能源因素的核心通脹指標變化的對比情況如下：

圖9：黃金價格、美國利率和核心PCE指標變化一覽

圖9中，綠線反應了利率變化、紅色是通脹指標、藍線是金價、陰影部分代表了通脹指標上行的階段，而2018年以後的紅綠虛線則分別是通脹指標和美國利率的預測值。

首先引起我們注意的是，2004-2006年和2015年至今的快速加息並沒有對應黃金價格的下跌。與加息政策打壓無息標的的金融理論相反，在這些時期金價的反應是上漲。

其次，如果嘗試關注陰影區域的話，我們會看到幾乎每次通脹指標上行都對應著金價上漲。這充分說明了通脹因素是推動金價上漲的本質因素之一。

目前根據路透調查顯示，未來兩年美國核心PCE指標將穩步上揚，美聯儲的一眾官員包括候任主席鮑威爾都在近期發表過對通脹指標有信心的言論。結合2004-2006年通脹指標和利率市場變化的情況來看，如果2018-2019年通脹指標確實向好的話，我們應該給黃金價格築底多一些信心。

第四章 世界主要發達國家利差走向與美元指數的關係

美元指數是全球投資者重點關注的對象，美元指數與黃金價格的反向關係也始終是投資者制定交易計劃的主要參考依據之一。目前市場對於美元走勢的觀點分歧頗大，我們通過對美國和其他發達國家國債利差的對比研究發現，該利差和美元指數的相關性較高，美元指數在2018-2019年有較大概率經歷先揚後抑的波動。

圖10：美國與歐元區、英國、日本10年期國債利差和美元指數的關係

在圖10中，紅線是美國和歐元區、英國、日本國債利差的均值，藍線是美元指數。可見，其走勢相關度較高，特別是在重要方向轉折的時點上較為吻合。相對利差升高時利多美元指數是被市場廣泛接受的邏輯，特別是歐元、英鎊和日元在美元指數中佔據著主要比重，所以圖10所展示出來的直觀印象是符合金融常識的。但它更重要的意義是：在歐美各大央行貨幣政策日趨明晰化的背景下，結合各大央行對2018-2019年貨幣政策的規劃預期，我們可以嘗試推演出美元指數在未來兩年的表現。

圖11：美國與歐元區、英國、日本10年期國債利差和美元指數的關係（數據來源：湯森路透、中國銀行）

圖11展示了美國和歐、英、日的國債利差路透調查值，與本文第二章、第三章中的部分內容類似，2018-2019年美國貨幣政策的緊縮程度將達到“頂段”；與此同時，其他國家經濟復甦的進程逐步推進，歐、英央行已經表達了未來緊縮貨幣政策的可能，所以2018-2019年初的某個時候我們可能會看到上述利差的見頂隨後回落。之所以用了“頂段”而不是“頂點”是因為預測數據顯示該利差將在高位停留一段時間。

所以與此對應的美元指數將有可能在未來兩年先衝高，然後築頂回落。而這個築頂的過程或許對判斷黃金的築底節奏有所幫助。

第五章 比特幣與黃金

以下內容簡要討論了近期投資者開始關注的比特幣，尤其是美聯儲現任主席耶倫在她的最近也有可能是最後一次議息會議演講中提到了比特幣之後，至少我們應該認真考慮一下關於它的話題。

圖12：比特幣與黃金

比特幣作為數字貨幣，很重要的一個意義在於支付，最核心的思想在於去核心化。比特幣對於未來金融的影響在於金融資產可以在全球低成本的轉移，靠全球的P2P信用體系自治而捨去了巨大的可信第三方成本。比特幣從2017年初的960美金上漲了近15倍，截止發稿時，最高觸碰19000美元以上，後又回落到14000美元左右。雖然中國關閉了境內的比特幣交易所，但比特幣在全球的影響力不減反增，交易量“相當火爆”。我們認為，比特幣的此番暴漲，跟早期入場者的順勢炒作、投機者的跑步入場有很大關係，並且，美國有交易所投產比特幣期貨，也助推了比特幣的上漲，使得比特幣的金融屬性得到進一步加強。

但從另一方面來看，比特幣的價格高漲，已經使得其支付功能越來越薄弱，投機屬性越來越強。一筆比特幣的轉賬交易，需要向礦工支付手續費，其手續費與轉賬金額無關，現在一般為0.0005BTC，並且隨著通路的擁堵，有上升趨勢，按照現在14000美元的價格換算，每筆交易都要7美元相當於46元人民幣，試想我們去超市買瓶2塊錢的礦泉水，如果用比特幣支付，需要支付46元手續費，高額的手續費率限制了比特幣的支付功能。當比特幣的投機溢價逐漸迴歸正常時，比特幣的基本支付功能才能逐漸增強。

比特幣與黃金的關係，一方面是資金的互斥性，另一方面是避險屬性的共同性，使得兩者之間存在競爭。在今年年末，隨著比特幣的暴漲，市場熱錢湧向比特幣，而同期黃金則出現了一定程度的下跌。

但本質的來看，我們認為比特幣要真正在中長期限上影響黃金價格甚至改變金融市場格局，還有很遠的距離。首先，黃金交易經過歷史的洗滌，金融監管已經成為市場一部分，但比特幣如何反洗錢和反恐怖融資監管，仍然是一個難題，理論上都在研究中，缺乏監管限制了大部分機構投資者的進入。其次，隨著比特幣此次熱潮的褪去，其價格和功能的迴歸，會讓市場更加理性地看待比特幣。

第六章 結論

圖13：黃金1996-2002年與2012-2017年走勢對比（數據來源：Wind資訊、中國銀行）

圖14： 黃金後期走勢預測（數據來源：湯森路透、中國銀行）

2018年金價震盪築底有望成功，N字型底部的低點或將出現在年中附近；預計2018年上探至1350美元，之後回踩壓制線1200美元完成築底。

1、加息三次，緊縮的貨幣政策仍將持續兩年或更長時間。

2、美國國債收益率扁平化趨勢意味著其長短期國債收益率即將在2018年出現倒掛，歷史經驗表明，該現象往往伴隨著經濟衰退。預計2018年下半年開始，關於貨幣政策是否還要繼續緊縮的討論將越來越被關注，2018-2019年美聯儲貨幣政策預期的方向可能會發生轉變。

3、關注全球通貨膨脹指標的變化，特別是美國核心PCE指數，如果出現上揚，則金價有望建立新的上漲趨勢。

4、美國與其他發達國家的利差在2018-2019年可能衝高回落，相應的，美元指數在未來兩年的表現可能是先揚後抑，有利於黃金築底成功。

5、比特幣仍然是一個投機工具，暫時對黃金價格的影響有限。

（金英圈——黃金市場洞察者）

內容來源| 中國銀行交易中心（上海）