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在全球擁有多個礦山項目的國有企業五礦資源(01208-HK)近年堅持“迴歸經營本質”，在2017年創出了近些年來最好成績，在全球銅礦產量的礦企排名中成功殺入前十強。在旗艦項目秘魯拉斯邦巴斯銅礦首年滿負荷生產的帶動下，公司當年銅產量接近60萬噸，排名超越了力拓、第一量子和英美資源，躍升至第8位，較2016年上升了3個名次，使之成為排名上升最快的礦業公司。
2017年度的扭虧為盈，到2018年上半年淨利潤大增，使五礦資源股價也因此受益，在此期間股價翻了近2倍。
銅資源儲量豐富，但產量略有阻滯
我國是全球最大的銅消費國，但銅資源儲量嚴重不足，成為我國最緊缺的大宗礦產原料之一。我國的銅對外依存度十分高，獲取海外資源成為我國銅企發展的必由之路，五礦資源的大部分資產就是佈局在海外。
五礦資源是我國三大銅企之一，其他兩家分別是紫金礦業(02899-HK)和江西銅業(00358-HK)。三家巨頭都是通過“走出去”戰略壯大起來的，其中五礦資源在非洲、澳洲及南美洲擁有多個礦山。目前，五礦資源擁有24萬在職員工，資產規模超7000億元人民幣，境外機構、資源項目與承建工程遍佈全球60多個國家和地區，是中國國際化程度最高的金屬礦業企業集團。
銅是五礦資源最主要的收入來源，在2018年上半年的收入佔比達到79%；其次是鋅，收入佔比為8.57%。從2018年上半年銅儲量以及生產量看，五礦資源在三大巨中優勢已不在，正在被紫金礦業趕超。
在2017年，五礦資源的銅儲量為870萬噸，紫金礦業的銅儲量為3006萬噸，對比一下2018年上半年可知五礦資源在銅儲量方面大幅攀升，刷新了歷史記錄，是由於其位於秘魯旗艦礦山的Las Bambas銅礦在2017年迎來投產後的首個完整生產年度。該銅礦全年共生產礦山銅45.4萬噸，單體礦山銅產量擠入世界第十。進入2018年上半年，五礦資源銅儲量大幅攀升超3000萬噸，但是銅產量的增量不大，同比僅微增3%，主要受到期內Las Bambas礦山岩土條件不穩定性及計劃內大型停產檢修的影響。不過2018年10月Las Bambas受影響區域恢復了採礦工作，預計四季度銅產量將會有雙位數增長。
而紫金礦業通過海外開發業務，收購塞爾維亞老牌銅礦資產以及更新之後的剛果(金)卡莫阿-卡庫拉銅礦的銅礦資源大增，使得紫金礦業銅業務進入了爆發期，銅產量在2018年上半年高達33.72萬噸，超過五礦賜遠的26.51萬噸，隨著科盧韋齊銅礦二期，以及黑龍江多寶山二期項目下半年的投產，預計紫金礦業2018年全年銅產量將大幅超過五礦資源。
銅產量的大幅上升，使紫金礦業2018年上半年繼續擴大與五礦資源的營收規模，紫金礦業當期營收為498.14億元人民幣，為五礦資源的近3倍，五礦資源2018年上半年營收為18.99億美元，摺合人民幣約130.7億元)。
不確定性仍將繼續影響公司業績及股價
進入2018年三季度，五礦資源銅產量繼續萎靡。期內，公司銅產量約為8.71萬噸，同比減少24%，環比減少13%。其他產品表現較好，鋅產量及鉛產量分別同比大幅增長234%及83%。
另外，受中美貿易糾紛等宏觀經濟因素影響，國際銅價表現疲弱，自2018年6月份以來遭遇重挫，紐約銅連續（@HG0Y）今年6月以來至今累計跌超10%。
紐約銅連續（@HG0Y）今年6月以來價格走勢(來源：同花順)
銅價下跌必定會影響五礦資源的業績，加上Las Bambas由於坑壁邊坡滑坡而導致五礦資源銅精礦含銅產量三季度同比下跌13%，多種不確定的因素反應在公司的股價上。 2018年6月以來的股價走勢與上述銅價走勢大致一樣，市值蒸發超160億港元，可見公司受銅價影響之大。
在歷史上，五礦資源業績以及股價受國際銅價變動影響也較大。 2016年國際銅價處於歷史低點的時候，五礦資源產生1.5億美元的虧損，股價也跌至2014年以來的最低點。而2017年五礦資源扭虧為盈，除了受銅產量大幅提升影響外，最重要的原因就是當年國際銅價大漲了一整年。
整體來看，在我國經濟持續下行的壓力下，消費不斷走弱。雖然上期所和LME銅庫存仍處低位，但庫存對銅價的利好作用正在逐漸減弱，國內銅供大於求的格局或延續，銅價或進入需求預期主導階段，未來或仍然承壓。外部因素方面，全球貿易局勢愈發緊張，引發有色金屬的需求疲弱，擔憂揮之不去。目前來看，銅價難以明確方向，這對於銅企的生產產能是一個比較困難的選擇。
在此背景下，是非常考驗五礦資源成本端的控制和海外業務的調整。過去一年，五礦資源推行的多項改進措施頗有成效，公司預計能減少約3000萬美元的年化管理費用。 2018年，公司經營費用(包括折舊及攤銷)為12.9億美元，同比小幅增長7.5%，其中匯兌虧損佔了1000萬美元，表明公司在成本把控方面做得相當到位。國際銅價的持續疲弱或不會對公司的成本端造成較大的影響，不過因公司業務遍佈全球多個多家和地區，美元匯率變動造成的匯兌情況需要我們關注。此外，因受產量減少影響，公司2018年上半年C1成本為1.19美元/磅，而2017年上半年為1.02美元/磅，0.17美元/磅的變量也拖累了公司利潤的增長。
負債仍是公司面對的難題
2014-2015年，由於五礦資源收購建設Las Bambas和Dugald River礦山，該兩項收購交易對價高達58.5億美元，導致公司資本開支大幅攀升，2017年的資產負債率就已經達到了85.47%，創出歷史新高。雖然2018年上半年公司降負債的努力取得了一定的成效，但是目前公司資產負債率仍接近80%。
高企的負債對五礦資源的現金流來說可不是什麼好事，2018年上半年，公司貸款總額高達77.43億美元，經營活動產生的現金流淨額為9.4億美元，自由現金流同比下降近40 %至6.61億元，主要是由於公司在期內以自由現金流償還債務，這也是公司負債水平有所下降的原因。負債稍微有緩解，但是自由現金流的驟降對公司經營產生不利影響，比如公司於今年實現商業化生產的澳洲Dugald River鋅礦業務將會使公司自由現金流進一步吃緊。
收購Las Bambas和Dugald River礦山造成的鉅額債務負擔，使五礦資源至今仍在消磨。未來，五礦資源財務費用會隨著減債而逐漸減少，但會是個比較緩慢的過程。同時，在全球礦產資源有限、國外礦企強者恆強的大背景下，公司也面臨長期產量下降和C1成本上升的雙重困擾，未來的盈虧平衡線毫無疑問還要上升的。
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