作者：李康研報（likangyanbao）
接上篇，前段時間分析
五糧液順價銷售增強經銷商信心
2017年五糧液採取控量保價的模式，進一步理順價格體系，2月份公司對大商砍量，渠道得到進一步控制，終端價格堅挺。6月份公司暫停發貨，消化庫存，目前一批價提升至830。出廠價方面：2018年公司執行計劃內/外739元/839元一比一供貨，平均出廠價789元，實現間接提價。2017年公司對五糧液控量挺價效果顯著，目前終端動銷良好，一批價上移，渠道毛利率增厚，經銷商信心十足。定增後，經銷商持股，分享公司發展紅利，廠商聯盟更加牢固，期待公司業績加速釋放。
常用社交平臺，分析了醫藥類公司，李康研報，提問交流。一、三、五公司，二、四、六讀書，七行業策略。
五糧液毛利率持續提高（%）
消費升級帶動價位提檔，推動毛利率上移，2017年公司毛利率72%，較2016年提高1.8pct，幾乎接近2013年毛利率峰值（73.26%），2018Q1毛利率73.2%，較2017Q1上漲2.7pct。
2013年來公司稅金及附加/營業收入佔比
白酒行業稅金及附加/營業收入
五糧液兩費走低
2008年以來五糧液淨利率
2017年公司消費稅稅基提高，稅金及附加/銷售收入佔比12%，較2016年上漲4pct。對標貴州茅臺和瀘州老窖，目前公司消費稅已調整到位。由於內部治理提升、規模效應顯現，2017年銷售費用率/管理費用率12.0%/7.5%，較2016年分別下降7.1pct/1.2pct；兩費走低吸收消費稅不良影響，帶動盈利能力提高，淨利率33.4%，較2016年上漲4.7pct；2018Q1淨利率37.5%，較同期上漲0.7pct。我們認為2018年消費稅影響將逐步被消化，期待盈利能力繼續提高。
最新情況
公司公告2018年前三季度營收292.50億元，同比增長33.09%；單三季度營收78.29億元，同比增長23.17%，增速較上半年有所放緩。我們認為主要原因是公司在6月底對普五進行控貨挺價，導致公司高端酒收入增速在三季度有所放緩，預計高端酒單三季度收入保持了穩健的增長。另外我們認為宏觀經濟增速放緩也導致了三季度需求增速放緩，對高端酒造成了一定的影響。目前華東地區普五批價已經由810元上挺至830元左右，公司挺價策略收效良好。由於公司使用了票據政策，經銷商打款較積極，有助於完成全年2萬噸的投放計劃。系列酒部分，公司今年聚焦且加大了對於4+4品牌的推廣，預計單三季度收入增速要快於高端酒收入增速。
2018年前三季度公司銷售商品提供勞務收到的現金264.39億元，同比增長20.41%，低於同期收入增速。一方面是因為公司放鬆打款政策，收到的銀行承兌匯票增加，前三季度應收票據143.20億元，同比增長37.24%；另外一方面公司的預收賬款也同比大幅下降50.47%至24.40億元。疊加消費稅政策去年5月份趨嚴，前三季度支付的各項稅費達121.54億元，同比大幅增長55.53%，導致公司前三季度經營活動產生的現金流量淨額38.77億元，同比下降36.37%。
公司公告2018年前三季度歸母淨利潤94.94億元，同比增長36.32%；單三季度歸母淨利潤23.84億元，同比增長19.61%。前三季度公司毛利率同比提升2.36個PCT至73.47%，一方面是因為去年底普五提價，另外一方面是因為系列酒聚焦4+4核心品牌提升了產品結構。前三季度期間費用率同比下降3.17個PCT至13.53%，其中銷售費用率同比下降1.75個PCT至10.52%，主要因普五批價提升後減少了費用投放。管理費用率因規模效應同比下降1.62個PCT至5.72%。前三季度營業稅金及附加同比增長88.77%達到43.99億元，單三季度營業稅金及附加佔比營收達到了17.53%，拖累了淨利潤增長。
估值總結
預測來自WIND一致預期
公司加大渠道改革步伐，通過萬店工程佈局空白市場，預計未來兩年高端酒仍能實現較為穩健的增長。公司加大了渠道轉型的進度，以萬店工程佈局空白市場，實現渠道的精細化。同時配套進行渠道信息化建設，以實現全渠道的信息監控和收集。今年公司控量挺價成功有利於進一步改革的推進，預計未來會加快渠道改革的步伐，改革紅利有望逐漸釋放。公司明年會對普五進行升級，有助於理順渠道價格體系，提升經銷商盈利空間，增強渠道推力。我們預計未來兩年高端酒仍能實現較為穩健的增長。目前的估值算是比較合理的。
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